枸杞第一股？沃福百瑞的“保温杯”恐不太保温

　　撰寫 | 詠春

　　編輯 | 水淼

　　來源 | 節點財經

　　4月10日，中國證監會官網披露寧夏沃福百瑞枸杞產業股份有限公司(以下簡稱“沃福百瑞”)創業板首次公開發行股票招股説明書。主營產品為枸杞相關產品的沃福百瑞有望衝刺A股市場的“枸杞第一股”。

　　公開資料顯示，沃福百瑞成立於2005年，主要從事枸杞種植、枸杞深加工產品的研發、生產和銷售，公司產品主要包括枸杞乾果、枸杞汁和枸杞深加工產品3大類。目前，公司產品銷售以出口美國、歐洲、澳大利亞等地為主，2019年出口銷售收入佔主營業務收入的比例為87.83%。

　　截止目前，A股還未有以枸杞為主營業務的上市公司。沃福百瑞能否衝擊“枸杞第一股”的上市地位，也引起了諸多市場人士的興趣。通過分析公司招股書發現，沃福百瑞目前主營收入對海外市場依賴較大，國內市場增長乏力。與此同時，沃福百瑞目前還存在客户過於集中的問題。2019年，公司前兩大客户銷售佔比就接近80%。過於集中的客户結構，不僅給沃福百瑞帶來了一定的經營風險，也給公司帶來了應收賬款不斷激增的問題。

　　本次上市，沃福百瑞計劃募投3.38億元佈局枸杞深加工項目。但基於目前枸杞深加工行業的市場情況及公司深加工產品過去的銷售數據來看，這一項目目前並沒有很高的勝算，反而可能給公司帶來產能消化的難題。在諸多問題的挑戰之下，沃福百瑞衝擊枸杞第一股的難度似乎並不小。

　　/ 01 /

　　內銷市場增長乏力

　　客户集中風險較高

　　枸杞又稱枸杞子、明目子，是一味中藥藥材，具有延衰抗老的功效。近年以來，隨着國人養生需求的不斷增長，具有保健功能的枸杞開始受到歡迎，市場需求保持着穩定的增長。與此同時，枸杞的保健功能在西方國家也逐漸得到證實和認可，並受到眾多消費者的歡迎。

　　從產地上講，我國枸杞的主產區主要位於西北的寧夏、甘肅、新疆和青海四省。自古以來，我國就以寧夏中寧一帶出產的 “寧夏枸杞”為道地藥材，藥用價值最高、質量最優。素有“天下枸杞出寧夏，中寧枸杞甲天下”的美譽。

　　資料顯示，沃福百瑞總部位於寧夏銀川，公司產品並非正宗的“中寧枸杞”。但受益於海外市場的穩定需求，公司出口業務近年來發展迅速，並帶動了公司整體業績的穩定增長。數據顯示，2017年至2019年，沃福百瑞主營業務收入分別為12,075.94萬元、18,195.30萬元和26,389.25萬元，淨利潤分別為1,875.69萬元、6,595.41萬元和8,843.97萬元。

　　從收入構成上看，海外市場成為沃福百瑞的主要收入來源。2017年至2019年，公司出口銷售收入分別為8,886.46萬元、15,639.58萬元和23,178.52萬元，出口銷售收入佔同期主營業務收入的比例分別為73.59%、85.95%和87.83%。

　　圖片來源：招股説明書

　　可以看出，自2017年以來，沃福百瑞外銷收入不斷提高的同時，公司內銷收入卻增長乏力。通過上圖可以看出，公司國內銷售收入卻由2017年度的3189.48萬元下滑為2018年度的2555.72萬元，下滑接近20%。2019年，公司內銷收入3210.73萬元，與2017年收入規模非常接近，公司內銷收入三年之內幾乎沒有增長。

　　對此，沃福百瑞在招股書中表示，公司在國內市場長期以銷售枸杞乾果為主。寧夏枸杞乾果品牌眾多，產品質量層次不齊，市場競爭較為激烈，消費者對枸杞的品牌化消費理念尚未形成；同時，公司在國內市場的推廣投入較少，品牌知名度較低，客觀上制約了公司產品在國內市場的銷售。此外，公司產品在國內主要通過經銷商銷售，銷售渠道較為單一，這也成為公司在國內市場的一大劣勢。

　　由於公司海外收入佔比過高，沃福百瑞在招股書中專門提到了本次疫情所可能給公司帶來的不利影響。沃福百瑞表示，2020年3月以來，公司主要境外客户所在地美國、德國、法國等地疫情發展較為迅速，境外疫情的發展態勢對公司出口銷售的影響將會不斷顯現。如果境外疫情不能得到有效防控，境外客户無法正常經營，公司將面臨發貨延遲、訂單取消、國際物流受阻等情形，進而對公司出口銷售造成不利影響。

　　業內人士認為，面對相對薄弱的國內市場，沃福百瑞亟待提升公司對國內終端消費客户的覆蓋面，儘快擴大國內市場的銷售份額，實現公司國內外市場均衡的發展。但從沃福百瑞目前的客户結構上看，公司還存在客户集中度過高的問題。

　　招股書顯示，2017年至2019年，沃福百瑞前五大客户銷售收入合計金額分別為9,082.40萬元、14,989.05萬元和22,459.62萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為75.21%、82.38%和85.11%。可以看出，沃福百瑞近三年來前五大客户集中度不斷增加。

　　資料顯示，沃福百瑞對美國市場的出口，主要通過一家名為Young Living美國客户來完成。數據顯示，2017年-2019年，沃福百瑞對美國Young Living的銷售收入分別為5,210.47萬元、8,917.15萬元和11,409.69萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為43.15%、49.01%和43.24%。可以看出，近三年來美國Young Living銷售收入一直佔據沃福百瑞總收入的40%以上。

　　除公司第一大客户Young Living以外，沃福百瑞第二大客户美國ABB（德國ABI為ABB子公司）佔同期主營業務收入的比例分別為18.19%、26.19%和36.25%，也處於相當高的比重。2019年，這兩家國外公司在沃福百瑞銷售收入佔比就達到79.49%。

　　業內人士認為，沃福百瑞這一收入結構非常值得警惕。只要公司前兩大客户中的一家出現市場份額下降或是經營狀況發生重大變動，都將導致沃福百瑞訂單出現大幅減少或流失的風險，並對其經營業績造成不利影響。

　　一般來説，對單一客户依賴程度過高，不僅會給公司帶來一定的經營風險，還會對企業自身商業上的獨立性以及談判能力造成影響。因此，客户集中度問題一直是監管層對IPO企業重點審核的重要風險點所在。

　　數據顯示，隨着沃福百瑞前五大客户銷售佔比的不斷提升，公司應收賬款餘額也出現快速增長。從這一點來看，沃福百瑞的客户集中風險絕不容忽視。

　　/ 02 /

　　應收賬款不斷激增

　　所佔營收比例遠超同行

　　招股説明書數據顯示， 2017年至2019年，沃福百瑞應收賬款賬面價值分別為2,115.67萬元、5,134.81萬元及9,300.39萬元，佔總資產的比例分別為10.64%、18.05%和25.16%。在公司應收賬款金額不斷增長的同時，所佔總資產的比重也在不斷攀升。

　　儘管沃福百瑞的主營收入也在不斷提高，但增速仍不及應收賬款金額的增長速度，這導致公司應收賬款賬面餘額所佔當期營業收入比例不斷增加。數據顯示，2017-2019年，沃福百瑞應收賬款賬面餘額所佔當期營業收入比例分別為18.57%、30.62%、36.85%。

　　對比同行來看，沃福百瑞應收賬款餘額佔當期營業收入的比例遠高於可比上市公司平均水平。通過下圖可以看出，2017年-2018年（2019年度行業可比公司數據尚未披露），包括養元食品、好想你與國投中魯在內的三家行業可比上市公司應收賬款餘額佔當期營業收入比例均值分別為12.27%和11.77%，不僅遠低於沃福百瑞同期水平，雙方差距還呈現不斷拉大的趨勢。

　　通過對公司前五名應收賬款情況分析可以看出，沃福百瑞前兩大客户就佔據了應收賬款餘額的絕大部分，成為公司應收賬款不斷增加的最大推手。

　　通過下圖可以看出，截至2018年末，沃福百瑞前兩大客户美國Young Living和美國ABB的應收賬款月比例分別為44.14%和43.67%，兩者合計佔比為87.82%。而截止2019年年末，公司上述兩大客户應收賬款月比例分別為53.03%和39.71%，兩者合計佔比為92.74%，較2018年末增加近5個百分點。

　　上述數據表明，截止2019年末，沃福百瑞應收賬款餘額中92.74%的部分是公司前兩大客户所產生。這也就是説，沃福百瑞整體不斷激增的應收賬款基本是由公司前兩大客户所導致。面對這一情況，有業內人士指出，沃福百瑞對前兩大客户的過度依賴，或已經造成公司在談判地位方面的弱化，致使公司給予客户的信用期限與信用額度不斷增加，最終導致了公司應收賬款金額的快速增加。

　　此外，通過對公司招股書進一步的研究可以看出，沃福百瑞除了客户集中度過大、應收賬款增速過快問題以外，公司目前的產品結構也存在一定問題，這也讓投資者對沃福百瑞的未來發展又多了一層擔憂。

　　/ 03 /

　　深加工產品進展不順

　　募投項目前景難料

　　資料顯示，枸杞加工行業根據加工技術含量的不同，分為初加工和深加工。枸杞初加工以枸杞的清洗、制幹為主，加工設施以晾曬場、烘乾棚為主，技術含量和投資門檻相對較低。枸杞深加工則以枸杞乾果和枸杞鮮果為原料，通過現代化的生產加工設備和工藝技術，對枸杞進行深度加工，製成各種形態的枸杞食品和枸杞提取物，並以此為原料進行其他產品的生產加工。

　　因此，相對來説，枸杞深加工行業具有一定的進入壁壘，也具有相對較高的毛利率水平。招股説明書數據顯示，2019年，沃福百瑞枸杞乾果產品毛利率僅有30.93%，枸杞粉及枸杞籽油等深加工產品毛利率則在60%以上。

　　沃福百瑞在招股書中表示，目前我國枸杞加工行業大部分企業規模偏小、技術含量低、生產工藝落後，枸杞乾果仍然是枸杞產品的主要形態，枸杞產品的深加工程度較低。這一行業現狀造成了同質化競爭嚴重、產品附加值偏低的行業競爭格局。沃福百瑞同時表示，技術創新能力偏低、深加工能力不足的現狀客觀上制約了枸杞加工產業的轉型升級。

　　可以看出，沃福百瑞對我國枸杞加工行業存在的問題有着清醒的認識。但從其產品結構上看，公司枸杞深加工產品收入佔比在近年來持續下滑，沃福百瑞也未能擺脱收入主要依賴枸杞初加工產品這一行業困境。

　　招股書顯示，沃福百瑞目前的主營業務收入分為枸杞乾果、枸杞汁以及枸杞深加工產品三大類。其中，公司枸杞深加工產品包括杞凍粉、枸杞籽油、枸杞多糖等產品。數據顯示，2017年-2019年，公司枸杞深加工產品營業收入分別為750.52萬元、1279.63萬元、854.98萬元，佔公司營業收入的比例分別為6.22%、7.03%、3.24%。

　　通過上圖可以看出，沃福百瑞枸杞乾果與枸杞汁這兩大產品在近三年保持了穩定的增長，但公司枸杞深加工產品銷售卻在2019年度出現大幅下滑，所佔公司總營業收入的比重也創下近三年新低。

　　從公司枸杞深加工產品具體收入來看，目前佔深加工產品收入前兩位的枸杞粉與枸杞籽油產品銷售收入在2019年均出現下滑，公司在深加工產品領域進展並不順利。

　　然而，枸杞深加工產品銷售的下滑卻沒有阻止沃福百瑞大舉擴產的決心。公司招股説明書披露，本次IPO，公司擬募集資金3.88億元，並將其中的3.38億元資金用於枸杞深加工綜合建設項目。

　　業內人士分析認為，枸杞和枸杞深加工產品目前仍處於非常小眾的產品，消費者對枸杞深加工產品的認知和消費還非常有限，高附加值的枸杞產品真正推廣、普及還需要較長時間。在此背景下，沃福百瑞募投項目達產後恐怕會給公司帶來較大的產能消化難題。

　　從沃福百瑞目前的市場與渠道角度分析，公司這一項目達成後的產能銷售也將存在很大的挑戰。資料顯示，目前公司第一大客户美國Young Living主要是銷售公司的枸杞汁產品，第二大客户美國ABB則主要銷售公司的枸杞乾果產品，這兩大客户均不具備大舉銷售枸杞深加工產品的能力。

　　而從沃福百瑞國內市場來看，目前仍舊網點佈局不夠完善，銷售渠道較為單一的問題，這也是公司國內市場遲遲打不開的局面的重要原因。此外，儘管沃福百瑞計劃投入6357.22萬元資金用於國內營銷網絡建設，但銷售網點的開拓是否能夠如期達成、網點開拓進度是否能與枸杞深加工產品生產建設同步也都存在很大的不確定性。

　　沃福百瑞也在招股説明書中對新增產能的銷售風險做了重點提示。公司表示，“枸杞深加工綜合建設項目”達產後，公司將新增枸杞果汁飲料和枸杞深加工產品產能合計7,768萬噸/年。該項目投產後，公司的枸杞深加工產品產能將大幅度提升，如市場需求發生不利變化而公司無法在短時間內有效開拓市場，則公司存在因產能擴大而導致的產品銷售風險。

　　綜合來看，在枸杞這一小眾產品上面，沃福百瑞已經取得了較好的業績表現。但公司國內市場增長緩慢的局面亟待改變，公司只有實現了國內外市場的均衡發展，才能擺脱對國外兩大客户過度依賴的問題。從公司目前的收入結構來看，沃福百瑞仍舊是初級產品為主，公司發展深加工產品的意願是好的，但還需要考慮到市場的現實情況。

　　所謂理想很豐滿，但現實往往很骨感。押注深加工產品的沃福百瑞能夠如願衝擊枸杞第一股，節點財經也將持續進行關注。

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