作者 | 劉超然
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2022年開年國內A股大盤“出師不利”，權益類市場遭遇連續回調，截止1月24日上證指數盤中一度失守3500點，從去年年底的3650點附近,大幅回調跌破年線至3520點附近，當前仍未出現強力反彈，兩市交易量萎縮明顯，連續兩日不過萬億，熱點概念、板塊輪動加速且混亂。尤其軍工板塊更是慘淡，在21日出現跳空行情，軍工藍籌股普跌，中航沈飛更是跌停開盤。
表面上看，軍工板塊低開跳空是因為業績披露，中航系的業績不達市場預期，根據中航沈飛發佈年報業績預告，公司預計2021年1-12月業績預增，歸屬於上市公司股東的淨利潤為16.96億元，淨利潤同比增長14.56％；中航機電發佈2021年度業績快報，營業同比增長22.59％，淨利潤同比增長17.18％。兩家明星公司中航沈飛、中航機電的業績與其三季報的表現明顯背離，出人意料的低於預期。
實際上，市場也有傳言軍工板塊有可能會取消增值税減免，這無疑在業績披露疲軟之後，放大了市場對核心軍工行業平滑業績釋放的揣測，更一步刺激了空頭的恐慌情緒。
機構唱多，持倉卻在減少
軍工成長邏輯不變，機構們心口不一
進入2022年大多機構都在看多軍工板塊，軍工國防板塊也是2020年和2021年很多基金的核心資產配置方向。而且軍工的核心成長邏輯也被機構反覆傳遞，諸多機構給出的看法不盡相同。
首先從需求端來看，國家經濟崛起之路必然會導致對軍費（佔比GDP增加）投入的增加和對軍事力量提升導致市場存在很大增量空間，而軍工國防板塊正在面臨的是“十四五”,甚至更長週期的國防工業能力建設週期以及軍隊數字化、信息化帶來的裝備國產化升級，加之當前世界局部地區的局勢緊張，可見需求端中長期有較大的潛力。
其次從供給端來看，以當前的製造水平，中長期內軍工行業大概率會面臨供不應求的境遇，國防軍工產業鏈擁有製造業中最穩固、最高的競爭壁壘，擁有軍工裝備製造資質是進入門檻，進入後參與軍工建設的企業需要經過長時間研發磨合，在研發週期沒有長期參與的企業，若想要放量週期參與或取得成績幾乎不可能，這也使得軍工國防領域的競爭格局相對於其他行業而言非常穩固又特殊，甚至很多細分領域是寡頭格局。
但奇怪的是，根據2021年最新披露的個股機構持倉情況來看，軍工板塊的個股機構持股數量環比三季度機構持股數大多數呈現了下降趨勢：
2021年機構持倉情況（數據來源：choice）
三季度的時候還有機構統計，2021年三季度重倉軍工股的主動型基金數量環比增42%，公募基金連續兩個季度增持軍工。
機構在一個季度前還都在積極參與調研，看多軍工板塊，一致看好2022年的軍工業績放量。既然看好軍工板塊中長期成長邏輯，以價值投資為核心理念的機構又為何轉眼在一個季度後“變臉”，選擇減倉？
高估值危矣
看空的核心癥結在於盈利能力跟不上估值增長
有機構研究，軍工板塊近期的大幅回調是受到市場關於軍品增值税減免取消傳聞的影響。按照利空方的邏輯來看，假設軍品增值税減免政策利好取消，意味着軍工板塊的企業需要向國家繳納更多的税費，軍工企業的利潤就會被進一步壓縮，影響公司盈利能力，因此該傳聞一出便引起市場對軍工板塊的擔憂，好比市場關心是否會提高白酒行業的消費税一樣。
後面也有持中性觀點的機構給出回應，根據粗略計算，在2020年18家軍工企業增值税退税金額僅佔歸母淨利的4.3%，佔營業收入的0.3%，這也就意味着增值税退税對軍工企業的業績影響有限。
以中航機電（002013.SZ）2020年年報為例：
中航機電政府補助情況（數據來源：2020年年報）
中航機電2020年實現營收122.24億，淨利潤11.45億，歸母淨利4.21億，而公司返還增值税金額為982.5萬元，佔營收0.08%，佔淨利潤和歸母淨利分別為0.858%和2.3%；可見對業績的影響確實不大。
排除政策消息面影響，軍工近期大幅回調的原因大概率是前期漲幅較大，導致估值較高，適逢業績公告的窗口期，部分公司業績不及預期導致前期高估值後續不能被消化。
從歷史估值上來看，軍工板塊由於較強的壁壘和市場競爭環境的特殊性，估值水平長期處於市場較高的位置，即使回調仍然高於大部分板塊；
申萬一級行業指數估值情況（數據來源：choice）
從上表可以明顯看出，截止1月25日，在經歷大盤集體回調的情況下，國防軍工板塊的平均市盈率仍然可以達到60倍（東財指數甚至給到80倍），而前期上漲較多且出現回調的新能源公共事業、有色化工週期股估值也不過20倍左右。而從每股收益來看，國防軍工板塊貌似在享受高估值的同時卻有着板塊最低的收益率。
申萬一級軍工板塊歷史估值情況（數據來源：choice）
根據上圖板塊歷史估值來看，相對自身的估值分位數，軍工板塊的估值目前略低於過去5年均值，根據均值迴歸原理，仍然有繼續回調到均值的可能性。
軍工企業的盈利狀況無法匹配高估值是引起市場分歧的核心癥結，那麼為什麼軍工企業的盈利能力較差？
其一，軍工企業訂單雖然穩定，但有限，而且增長率基本不會成倍增長（除非黑天鵝事件）。企業的業績增長，要麼是提高銷售總額，要麼就是提高銷售利潤率。但對於軍工企業來講，產品是賣給軍隊的，軍隊下了多少訂單，你才能賣出去多少東西，因此銷售總額是無法按企業的想法來提高的，這也是為何軍工板塊的市場空間會與軍費投入和GDP佔比相掛鈎。
其二，軍工企業利潤率低且穩定。根據國家相關規定，軍工企業的產品定價權在軍方，原則上是在成本價之上附加合理利潤來定價，而這個合理的利潤涉及保密原則，具體數值市場無法獲得，但是從行業整體盈利狀況可見，2020年申萬一級軍工板塊毛利率均值為14.86%，淨利率均值僅為5.8%；2021年Q3該數值分別為20.39%和7.36%，這還是受到了2021年通脹預期的情況下。
由此可見，軍工企業業績無法大幅提升，利潤增長又很緩慢，導致軍工企業的α不可能非常高，因此軍工板塊當前的估值水平，與盈利狀況出現背離才是大幅回調的原因。