摘要
1 市場如期反彈，以正確歷史觀看待“估值分化”
本週（20210328-20210402，下同）市場企穩反彈，我們“無須持幣”觀點仍在驗證。近期“核心資產”同步出現了明顯反彈，這與我們此前“階段性企穩”判斷相符，但部分投資者認為：在經歷了過去一個多月的大幅調整後，核心資產估值似乎得到了消化，具備了“抄底”價值。但我們從數據層面提出部分反駁：絕對估值儘管有了一定下降，然而絕大部分核心資產估值仍處於80%分位上的10年高位；相對估值來看，儘管2月以來績優股指數與紅利指數，成長指數與價值指數之間的估值差已經大幅收斂，但當下依然處於歷史均值加三倍標準差附近。投資者應該有足夠的“歷史觀”，認識到疫情以來的估值矛盾正在隨疫情的消失往另一個方向演化，以免錯失機遇並承擔不必要的風險。
2 居民負債端：問題不在下跌中，卻在反彈裏
部分投資者此前擔憂在下跌過程中出現居民負債端的“負向正反饋”，而市場反彈後卻又認為警報已經解除。恰恰相反，我們的報告《無須持幣，不畏將來》發現由於“處置效應”的存在，居民的贖回不在下跌中，而在反彈裏。上週，我們監測的高頻代理變量以個人投資者持有的ETF正在遭遇贖回，行業上以反彈最多的消費與科技板塊為主。背後隱憂是，我們以公募基金年報持有人結構和高頻業績數據估算，當前已進入“核心資產”高度相關的基金贖回壓力最大的區間：未來大盤成長指數漲幅在-2%至4%區間內，以持有其為主的主動偏股型基金面對個人投資者部分的潛在贖回壓力達到了1996億元，佔全部潛在贖回壓力的52.67%。這意味着，核心資產即將面臨反彈中新的一次考驗，分化或才剛開始。
3 年報密集披露期到來，積極挖掘年報中的線索
市場當下任務仍然是在變化中尋找“新共識”。年報正在披露中，我們通過有限信息做了以下挖掘。第一，在銀行年報中找尋3月21日易行長“綠色金融”表態中的未來結構信用擴張的細節：（1）建築建材、水電、軌交設備等板塊有望因節能環保改造與環保技術升級而同樣實現信貸的擴張與產能的升級；（2）碳中和的長期目標下，信貸資源的控制則將進一步限制新建產能，存量傳統行業的產能價值將進一步提升，現金流充足的公司將更為受益。第二，通過對全市場已經披露年報的公司按市值大小和行業進行分組統計業績增速變化，可以發現中小企業與以銀行為代表的受益於經濟復甦的價值板塊的相對盈利改善已經非常明顯。
4 價值迴歸之年，年報/季報季節中尋找“新共識”
市場將迎來2020年年報與2021年一季報的密集披露，我們建議投資者以更長的歷史觀去衡量風險與收益在板塊中的不均勻分佈，以“價值迴歸”為主線，挖掘市場“新共識”：（1）“碳中和”主線下，傳統行業的產能價值將在景氣中驗證：鋼鐵、煤炭；（2）2020Q4形成的新共識的驗證，機械、銀行、化工；（3）價值迴歸：建築，房地產；（4）中小市值中的TMT已經有了挖掘的意義。
風險提示：經濟復甦不及預期；代表性誤差
報告正文
1、 市場如期反彈，大盤成長未到抄底時刻
本週（20210328-20210402，下同）市場進一步實現企穩反彈，主要寬基指數萬得全A/上證50/滬深300/創業板指分別錄得漲幅為1.88%/2.47%/2.45%/3.89%，我們提出的“無需持幣”正在驗證。從市場風格表現看，成長風格近日開始相較價值風格佔優，其中以大量過去機構重倉股為代表的大盤成長指數漲幅達到5.48%。部分投資者開始思考：在經歷了過去一個多月的大幅調整後，核心資產是否具備了“抄底”價值。主要有兩類投資思路進行主導：
其一，在過去核心資產高高在上的估值確實令人望而卻步，但如今經歷了廣泛而劇烈的急跌過後，估值已經向基本面實現了一定程度的收斂。考慮到過往投資理念中對部分核心資產因其稀缺性與企業護城河而享受部分估值溢價的認知慣性，那麼當前的估值可能具備了長期配置價值。
其二，橫向看，節後以來相較於價值而言，成長跑輸幅度較大，考慮到市場暫無系統性風險，“收益率分化”下有收斂的空間。
上述兩類思路的投資者在過去一個周（20210328-20210402，下同）形成了交易行為的共振，但是需要注意兩個方面的問題。
問題一，儘管相較於節前估值有了一定回落，然而當前絕大部分核心資產估值仍處於近十年曆史高位。我們以茅指數成分股作為代表，分別選取春節前茅指數歷史最高點與當前兩個時刻，統計所有成分股估值在2010年後至今的時間段內所處的分位點，可以發現儘管大量成分股過去一段時間內經歷了急跌，然而估值位於80%分位以上區間的個股仍超半數，估值僅僅只是從“極端高位”收斂至“高位”。未來看即使有了長期配置價值，估值消化之旅途仍然遙遠而漫長。
問題二，從相對錶現角度出發：無論是三月以來或是春節節後以來，價值相較於成長錄得了較大的相對收益，然而拉長區間看，無論是績優股指數與紅利指數，還是成長指數與價值指數之間的估值差依然處於歷史均值加三倍標準差附近，當下可能是對於疫情以來的估值擴張的一次全面的修正，這個角度看估值收斂可能遠遠未到位。值得注意的是，在2020年以前，績優股指數與紅利指數的估值差，成長指數與價值指數的估值差向上突破過均值加一倍標準差閾值的次數屈指可數，並且在觸及閾值後迅速收斂；而自2020年4月以後，績優股指數與紅利指數，成長指數與價值指數的估值差持續走高，接連突破歷史均值加一倍標準差，歷史均值加兩倍標準差，歷史均值加三倍標準差的極高位置，即使當前經歷了大幅收斂，然而也僅僅只是從極端異常值收斂至歷史均值加三倍標準差附近，估值進一步收斂的壓力依然較大。結合基本面來看，無論從通脹上行角度或是信用收縮角度，當前市場所面對的環境相較2020發生了較大的變化，對高估值資產均不友好。當下判斷“收斂”需要足夠的“歷史觀”，疫情以來造成的估值矛盾和定價思維慣性，可能需要長期並不斷反覆的修正。
2、 核心資產的考驗時刻：負債端的壓力可能才開始
在下跌過程中，曾經悲觀的投資者擔心居民出現“市場下跌”——“贖回基金”——“市場下跌”的負向正反饋機制。我們在《無需持幣，不畏將來》中提到，雖然春節以來市場經歷了較大的幅度調整，在回撤過程中居民也有一定程度的贖回，但並未導致擔心的“負向正反饋”現象的出現。這是由於在市場下跌過程中，個人投資者會因處置效應的存在而傾向於選擇“抄底”。過去1-2個月，居民持有基金確實呈現了整體穩定的趨勢，部分投資者認為“警報”已經解除。
但真正的問題可能才剛剛開始：我們此前報告通過歷史數據發現在市場大幅回撤後的反彈階段，個人投資者則往往傾向於賣出基金。在過去的一週（2021年3月28日至2021年4月2日，下同）中這一現象正在得到驗證：市場經歷反彈，個人投資者持有為主的ETF卻出現了明顯的贖回；行業來看反彈的熱門賽道科技、新能源、消費、醫藥均被明顯贖回。
背後的原因值得探討。我們通過計算，發現大盤成長的當前位置（以2021年4月2日的收盤價為基準）恰好處於對於個人投資者而言相對贖回壓力最大的區間。在2020年四季度中受賺錢效應吸引，大量基民跑步進場，而倘若未在2021年春節前兑現浮盈，那麼持有以大盤成長為主要配置重心的基金的基民在節後將經歷淨值的大幅回撤，甚至出現浮虧。而隨着大盤成長股的逐步企穩反彈，這些基民將存在拋售持有基金的動機，從而對大盤成長的進一步反彈形成壓力。我們作如下測算：1、四季度進場配置以持有大盤成長為主的主動偏股基金（滿足持有股票佔淨值比例80%以上與持有大盤成長規模與佔淨值比例在40%以上兩個條件的主動偏股型基金）為計算樣本；2、根據基金年度報告中個人投資者持有的佔比，計算個人持倉的主要規模；3、假設個人投資者在基金淨值反彈至使其實現盈虧平衡之時選擇賣出；4、假定未公佈年報的新基金按基金經理持倉已公告持倉進行測算。我們可以通過統計大盤成長反彈至不同的點位之時，所面對的相應贖回壓力（即實現盈虧平衡的個人投資者所贖回的基金規模），我們發現，以2021年4月2日的收盤價為基準，未來漲幅在-2%至4%區間內，基金贖回壓力達到了1995.51億元，佔全部潛在贖回壓力的52.67%。換句話説，當前大盤成長指數已經反彈至面臨贖回壓力最大的時刻。
3、 積極挖掘年報中的線索
“舊共識”部分資產仍在分化的漫長道路中，對於內部的識別以及新領域的價值發現都是重要工作。而4月開始2020年報、2021年一季報預告迎來密集披露期，恰恰是景氣驗證與邊際新增信息的重要時點。受限於當下披露比例的限制，我們將嘗試從已經披露的年度報告中尋找增量信息或景氣驗證的線索。
3.1 綠色金融助力產能升級改造，“成長性”有望加速重塑
3月21日，央行行長易綱在中國發展高層論壇圓桌會上發表講話，提到需要建立與完善綠色金融政策體系來引導和激勵金融體系以市場化的方式支持綠色投融資活動。我們摘取了部分主要銀行年報中有關綠色信貸發放情況與有關“綠色金融”的關鍵表述。可以發現，當前各大銀行綠色信貸增速均顯著高於整體貸款增速，發展較為迅速，有關綠色產業有望在未來得到銀行投融資資源的進一步傾斜，這將是在信用收縮環境裏的結構性亮點。
然而相較於光伏、新能源汽車等在資本市場上預期較為充分的直接受益板塊，我們認為在各大銀行在年報中有關“綠色金融”的表述中，加強對傳統行業的節能環保改造和環保技術升級的貸款融資需求，限制對傳統高碳排放的行業的貸款投放等措施對傳統行業的影響可能是更為重要的增量信息：首先建築建材、水電、軌交設備等板塊有望因節能環保改造與環保技術升級而同樣實現信貸的擴張與產能的升級；其次碳中和的長期目標和當下的限排限產措施本就使得部分傳統週期板塊現有產能變得珍貴，而信貸資源的稀缺則將進一步加速其產能價值的回升以及隨之而來的成長性重估，部分資產負債率低，現金流充足的公司將相對受益
。
3.2 中小企業與受益於經濟復甦板塊的高景氣正在逐步獲得驗證
截至4月2日，全市場共有1207家上市公司公佈了其2020年年度報告，而從現有的年報信息中，我們發現：中小企業與以銀行為代表的受益於經濟復甦的價值板塊的高景氣正在逐步獲得驗證。我們將已披露年度報告的所有個股按市值分別劃分為大市值、中大市值、中小市值、小市值四類組合，從四類組合的累計歸母淨利潤增速來看，2020年全年業績修復速度順序為中大市值組合>中小市值組合>小市值組合>大市值組合。而從Q4單季度看，大市值組合中四季度業績增速環比大幅上行主要是受披露率相對較高的銀行（披露率為55.26%，為所有一級行業最高）的四季度業績大幅改善的帶動，在剔除銀行後，業績改善幅度小於中小市值組合。
4、 維持觀點：關注信號與景氣的驗證
考慮到未來一個月內將迎來2020年年報與2021年一季報的密集披露，市場企穩過程中，“核心資產”面臨估值與交易結構兩大壓力，在市場中深挖機遇仍是重要命題，價值迴歸是2021年的機遇所在，可以聚焦以下四條主線：
傳統行業的漲價體現在業績端，從而加強碳中和的共識，長期產能價值正在顯現：鋼鐵、煤炭。進入2021年，通脹從預期走向現實，如鋼鐵、煤炭正在兑現自身的高盈利，而碳中和又為該類行業從產能價值提升提供了長期邏輯。
2020Q4新共識的驗證，化工、機械、銀行；我們在報告《趨勢中尋找信仰》裏發現，進入2020Q4，公募基金和北上資金共同重倉股中，化工、機械、銀行成為了“新秀”，而在“新共識”凝聚的過程中，要求業績得到不斷驗證。當下銀行基本面拐點已經出現，化工、機械的高景氣正在持續驗證。我們對此類的“核心資產”的未來保持樂觀態度。
我們此前月報已經發現在2020Q3中，中小市值中的TMT是業績改善明顯的行業，如果年報披露和一季報披露後，能夠延續這種改善的趨勢，那麼算上2021Q2則歷史看比較重要的延續4個季度改善就可以滿足，分子驅動的行情將加速。
價值迴歸仍在途，房地產、建築仍有估值修復空間。建築重點關注“碳中和”下的綠色金融和“一帶一路”的投資機遇。
5.風險提示
經濟復甦不及預期；代表性誤差