#2021雪球投資鍊金季#
3月31日，海天味業發佈2020年年度報告，2020年，公司實現收入228億元，同比增長15%；歸屬淨利潤64億元，同比增長20%；經營現金流70億元，同比增長6%；加權淨資產收益率36%，同比提高約2個百分點。下面，我們通過不同視角，全方位來解讀公司2020年年報。
核心品類穩定發展，營業收入持續提升
公司2020年實現收入228億元，同比增幅為15%。其中醬油130億元、同比增幅12%，調味醬25億元、同比增幅10%，蠔油41億元、同比增幅18%，三項核心品類合計197億元、同比增幅13%。
整體看，核心品類的穩定發展，推動了公司營業收入的持續提升。值得注意的是，由於2020年公司運用新收入準則，促銷費用3億元衝減了收入，如果反算回去，2020年的收入增幅將為17%，其中三項核心品類收入增幅將為14%。那麼，驅動收入增長的主要因素是什麼？我們理解核心是銷量的提升。
從銷售量看，醬油、調味醬和蠔油分別增長13%、10%、15%，這個增幅基本與各自收入匹配，説明收入的主要驅動來自銷售量。
產品渠道產能組合拳，夯實高質量發展基礎
總的來説，2020年，公司幹了三件大事以推動業績增長：一是擴產品，二是優渠道，三是強產能。其中：
--擴產品
2020年，公司在微生物育種與發酵調控、酶工程技術、綠色與智能化製造、食品安全、質量控制等領域啓動或完成了數十項的科研項目，使產品風味質量和製造水平得到進一步提升。比如推出清簡醬油、裸醬油、火鍋底料上市；比如在零售終端環節上市火鍋底料、裸醬油、快捷複合調味品等新產品，以滿足消費者家裏烹飪需求以彌補餐飲停滯帶來的損失。
--優渠道
公司通過持續提升經銷商的質量，來最大化覆蓋市場終端。2020年，公司經銷商增加1678家、減少433家，帶來的市場效果顯著，特別是中部區域和西部區域增速明顯，收入增幅分別達到24%、26%。
--強產能
公司目前整體產能利用率達95%左右，2020年高明基地繼續增資擴產，年產能增加45萬噸；宿遷基地二期項目開工建設，年產能增加20萬噸，產能配套適度先行，為市場穩定發展提供保障。同時，公司逐步開始規劃多地的產能佈局，在全國主要物流樞紐城市建立倉儲基地，實現產品由生產基地通過幹線運輸到倉儲基地，形成集生產、倉儲、配送於一體的物流體系，優化整體供應鏈效率。
現金流充裕，賺的都是真金白銀
2020年，銷售現金流與營業收入比值為1.2，這個比值近十年基本維持在1.2左右，説明公司的銷售端收款良好。對於一家產品充分市場化的公司來説，常年保持如此高的回款水平，從側面印證公司產品力和品牌力的市場領導地位。
2020年，經營現金流與淨利潤比值為1.1，儘管比前兩年略有下降，但同樣是超高水平，説明公司的利潤基本轉化為真金白銀。
財務狀況逆天，市場地位強悍
從資產構成看，流動資產242億元，約佔82%；非流動資產53億元，約佔18%。其中：
第一權重項目為現金，約170億元，另有理財產品（交易性金融資產）約50億元，二者合計220億元，合計佔比為75%，妥妥的現金奶牛。
存貨為第三權重項目，約21億元，佔比約7%，以在產品產成品為主且無跌價準備，質地良好；週轉天數約53天，運營效率高。
應收賬款約4000萬元，非常低的水平，這和公司產品市場地位強悍直接相關。公司主要採取經銷商為主的銷售模式，採用“先款後貨”的結算方式，有力保障公司充裕現金流以及防止壞賬發生。
非流動資產中，以固定資產為主，39億元，佔比約13%，對於一家傳統制造業來説，屬於正常；從生產性資產（固定資產+在建工程+無形資產）週轉率4.9看，是個非常高的水平，可見公司資產的投入產出效益極好。
商譽，約3000萬元，基本可以忽略不計，説明公司基本依靠內生髮展。
從負債構成看，流動負債約為91億元，佔比97%；非流動負債3億元，佔比3%。其中：
最大項目為合同負債，約45億元，佔比47%，主要為預收經銷商款項。
其次為其他付款，12億元，佔比13%，主要為促銷費和廣告費、運費欠款等。
第三為應付賬款（不含票據）10億元，佔比11%，主要材料欠款。
此外，有一筆9300萬元的短期借款，並表子公司帶來的。
整體看，公司資產結構非常優秀，產業鏈話語權相當強。
調價控費齊頭並進，盈利水平穩中有升
---毛利率水平
公司2020年度整體毛利率為42.2%，同比下降約2個百分點。其中醬油毛利率47.4%，同比下降約3個百分點；調味醬毛利率44.2%，同比下降約3個百分點；蠔油毛利率35.3%，同比下降約3個百分點。
整體看，由於會計政策變動導致收入減少3.4億元、成本增加7.4億元是導致毛利率下降的原因。我們將數據還原，公司整體毛利率將為46.2，同比提升約1個百分點。主要原因來自核心品類特別是蠔油的綜合單價上升，這從前面收入和銷量的增幅對比也可以得到印證。
具體到三大核心品類，數據還原後的毛利率分別為醬油50.8%、調味醬44.5%、蠔油，同比分別基本持平、下降3個百分點、提高約1個百分點。
--營業成本
整體看，公司成本的絕對大頭是材料，因此材料的漲幅直接決定了成本的高低。從2020年主業看，材料的漲幅約為16%，這個數據高於主業銷售量，説明材料漲價了。此外，人工的漲幅最大，超過20%。從長遠看，材料和人工漲價是大概率事件，人工基數小，影響有限；公司能否合理運用其在產業鏈的地位控制材料漲幅，將直接影響公司的成長，進而影響公司的毛利率水平。
---費用控制
從公司2020年費用情況看，將10.8億元的銷售費用還原後，“四費”整體同比增幅為13.8%，較收入的增幅約低1個百分點。這裏面主要得益於銷售費用的控制，還原後的銷售費用同比增幅約為11.1%，較收入增幅約低4個百分點。那為什麼銷售費用能得到有效控制呢？我們結合銷售費用明細表來一探究竟。
從前面分析可知，公司2020年根據準則調減銷售費用10.8億元，其中主業運費7.4億元。為簡便測算，我們直接將7.4億元作為公司全年的運費金額，這樣一來，同比增幅約48%；促銷費3.4億元，同比不增反降，降幅為12.8%。此外，銷售費用的大頭，人工費和廣告費的增幅也有限，分別約為10%、4%，這些共同促成了銷售費用的合理控制。
---淨利率水平
公司2020年淨利率水平為28.1%，同比提高約1個百分點。在公司實際企業所得税率16%不變的情況下，主要驅動因素是合理的費用控制。
---加權淨資產收益率
我們選用加權淨資產收益率作為核心評價指標，公司2020年加權淨資產收益率約為36%，同比提高約2個百分點。通過對比分析，我們可以發現核心驅動因素就是淨利率提升1個百分點，也即是回到我們前面的分析，合理控費帶來的結果。
另外，值得注意的是公司2020年總資產週轉率下降了，是公司資產運營效率降低了嗎？不是，是因為公司錢多了，導致基數加大。目前筆者遇到這種情況有兩家公司，一家是茅台真身（貴州茅台）、另一家就是調味品茅（海天味業）。
好貨不便宜，A股硬道理
公司目前市值約5500億元（注：4月2日），對應公司2020年淨利64億元，市盈率約86倍。
從成長性的角度看，以公司未來三年年均18%（選取公司2021年利潤目標）增幅計，對應2021年市盈率約為73倍、對應2022年市盈率約為62倍、對應2023年市盈率約為52倍。公司所處行業雖屬剛需但並非爆發性，很難期待有超高幅度的增長，通過不斷擴展品類、優化渠道以及整合供應鏈，能達到20%左右的增幅已經非常難得，因此這個估值還是相當高的。
好貨不便宜，這是A股的硬道理，沒有例外。
@今日話題
$海天味業(SH603288)$
