中信證券2020年下半年銀行業投資策略：長邏輯改善 短邏輯修復

下半年宏觀金融條件有利資本市場。銀行讓利實體成為今年核心問題，我們認為短期影響EPS但長期利好BVPS。銀行板塊長投資邏輯改善，衡量風險週期進程的“問題資產被解決的程度”正在好轉，意味着長週期視角下的風險週期步入尾期，有利長期估值提升。短投資邏輯修復，影響未來息差和風險結果的前瞻性指標——政策預期及經濟預期，已經開始修復，有利投資情緒轉暖。當前時點，建議以絕對收益配置思路操作。

宏觀金融條件判斷：貨幣活化，資本市場樂觀。

1）貨幣政策重心由“緊急應對”轉向“常規操作”，信用投放料將樂觀。預計2020年全年社融增量31萬億以上（增速12.6％），政府 大基建、房地產和小微投放合計佔比80％。

2）貨幣活化效應增強。預計今年M2增速10.5％以上，企業經營與投資活動恢復或使M1增速抬升至7％以上。

3）權益市場樂觀條件正在強化：經濟修復，金融總量樂觀，宏觀指標指向權益市場修復。

息差展望：預期趨穩。

建議辯證看待讓利、息差與估值的關係：

1）預計年內息差仍將走低。前期已調降LPR發揮作用，疊加存量貸款切換定價方式，預計全年息差走低6-9bps；受益同業負債成本降低的中小行息差表現更具韌性。

2）預計息差讓利空間收窄。以（息差-不良率）衡量的風險回報顯示，國內四大行絕對水平0.72％，低於美國（2.07％）、中國香港（1.13％）和歐洲（0.96％）的頭部銀行，表明不調降負債成本和不改變風險分佈的降融資成本，實際空間有限。

3）我們認為，EPS讓利有助BVPS穩定。短期利潤表雖有影響，但給企業經營恢復及銀行資產質量預留更大空間。

資產質量演繹：財務滯後反映，經濟恢復有利改善。

上半年信用風險預期有所惡化：消費性和週期性行業受疫情衝擊，一季度上市銀行關注率有所增加（環比 11BPs至2.34％）。銀行應對風險能力強：這是由於對公客户90％以上屬大型國企業，批零、住宿餐飲等佔貸款比在5％以內；普惠雖不良率高但貸款發放模式多為抵押類（目前中小行信用貸佔比僅8％）；信用卡與居民收入高度相關，穩就業增居民收入有利下半年趨穩。雖報表賬面指標受延期還本政策、財務規則等影響料仍將走高，但經濟恢復有助風險預期改善。

板塊投資邏輯：長邏輯改善，短邏輯修復。

1）長期視角：2015年以來銀行增量資產向“系統性無風險領域”傾斜，這拉長了資產久期，也拉長了風險週期。衡量風險週期進程的是，問題資產被解決的程度：2019年末上市銀行撥貸比（3.1％）接近不良 關注率（3.9％），兩條曲線接近意味着風險週期步入尾期，是長期估值提升的動力。

2）短期視角：今年上半年銀行板塊負面因素在於：金融讓利實體降低息差、疫情衝擊不利資產質量。預計息差和風險財報數據仍滯後反映，但影響未來財報結果的前瞻性指標——政策預期及經濟預期，已經開始修復，有利下半年投資情緒轉暖。

投資策略：運用配置策略，靜待催化劑。

目前機構持倉創歷史低位（Q1基金的銀行股倉位3.23％），同時板塊平均股息率4.44％，疊加估值修復可能，絕對收益空間顯著，建議運用配置思路操作。尤其需要關注如下催化劑的出現：1）經濟修復；2）利於銀行的金融政策；3）穩定的財報數據。

個股配置主線：1）阿爾法邏輯，底倉思路，即優選具備特色商業模式及可持續客户、業務模式和盈利趨勢的銀行，如招商銀行、常熟銀行、平安銀行；2）貝塔邏輯，以受益行業風險預期修復的低估值高彈性銀行為彈性品種，如興業銀行、南京銀行、光大銀行、杭州銀行；3）港股關注股息率較高、具有流動性優勢、盈利穩定的公司，包括工商銀行、建設銀行和郵儲銀行。

風險因素：

宏觀經濟增速大幅下滑，銀行資產質量超預期惡化。