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文 | 財健道，作者 | 楊燕 張羽岐，編輯 | 楊中旭，製圖｜李紫雅 劉藝林
資本對於創新藥的狂熱正如退潮般緩慢後移。
“醫藥永動機”邏輯仍在持續，但資本對於這一領域的熱情卻肉眼可見地下降，醫藥股接連破發，融資數量和規模下降，CRO賽道時不時就來波“心跳驟停”。
五年來突飛猛進的創新藥橫遭一劫，似乎被資本市場拋棄，陷入短暫的低谷期。原國家食藥監總局局長畢井泉稱“創新藥九死一生，高投入應有高回報”，指向創新藥當下過於嚴苛的價格機制。
3月7日晚，君實生物（688180.SH）披露其登陸科創板後首個定增方案，資本市場第二日的反應是其在A股和港股同步跌超10%。作為國內創新藥第一梯隊公司，君實生物近來還籠罩着“新冠概念股”、“國內PD-1首個獲批上市公司”等諸多光環，不過對於提振股價幫助似乎不大。
“燒錢”一直是創新藥企的特質，醫藥行業投資“寒冬”之下，資本市場對創新藥企的寬容度還在嗎？
01 解剖定增方案一位專注於上市公司財務審計的會計師對《財健道》表示，君實生物定增方案中寫的不超過39.8億元，並不能簡單理解成君實擬募資近40億元。
按照君實公佈的定增方案來看，主要限制條件為不超過7000萬股，一般都會頂格配售，發行價則為不低於定價基準日前20個交易日（不含定價基準日）公司A股股票交易均價的80%。也就是説，如果君實科創板每股價格持續下跌，那麼實際募資額也會隨之縮水。當然，如果其股價上漲，那麼配售股份數量必然減少，可以降低對公司股權的稀釋程度。
君實相關負責人對《財健道》回應稱，“募資是為了不錯過更高回報的項目，在醫藥行業競爭激烈的情況下，更早拿下適應症會在全球有巨大的先發優勢，對我們的下一階段發展是很重要的。”如果後續的新靶點藥物、小分子藥物推進上，有充足的資源去推進後續臨牀，搶時間和其他同行業企業拉開差距也很重要。
A股再融資審批流程較長，理想情況預計6-9個月後才能拿到批文。君實回應説，“雖然現在市場融資環境較差，但從企業長期規劃角度來説，可以先把審批流程走完，後續擇時選擇發行。”
據《財健道》梳理，自2012年成立以來，君實生物（688180.SH）先後登錄新三板、港股及科創板，進行過大大小小7次定向增發，貫穿新三板、A股、H股IPO前後，其僅在二級市場的總募資額就已超過117億元。
2020年7月，君實生物登錄科創板，募資額超48億元，僅僅過了一年的時間，難道這家藥企就缺錢了嗎？
如果單單從營收來看，君實生物近5年來的確收不抵支，連年虧損，2021年業績預告中的虧損幅度才相對收窄。
業績連年虧損對君實的影響有多大？
上述審計人士分析稱，從財報數據來看，君實當前“健康度”尚可。
從財報數據來看，君實2021年前三季度其經營性現金流淨流出金額為5.4億元，和2019年及2020年同期數據相比，減少了約一半，可以算是“節流”了。
從“開源”的角度來看，君實生物2021年前三季度已經實現營收27.18億元，同比增長168.84%，超過2020年全年營收15.95億元。
有資深行業人士表示，君實生物2021年Q3期末現金及現金等價物餘額為31.47億元，假如定增成功，就意味着它的現金儲備將達到70億元左右，在2021年虧損7.39億元的情況下，70億元足以支撐數年發展，“過冬”糧草將更為充足。
此次公佈定增方案的同時，君實同樣公佈了一份未來三年給股東的分紅計劃。在可分配利潤為正，且無重大投資計劃或現金支出等情況下，公司將會提出差異化現金分紅政策。
不過從其財務狀況來看，這份分紅計劃鼓勵多過於實際。截至2021年三季報，君實生物未分配利潤累計虧損約40.6億元，還是隻有先掙到錢，才能給股東分紅。
02 定增能補上君實的短板嗎？在君實此次的定增方案中，預計36.82億元將用於創新藥研發，當然包括其核心產品PD-1特瑞普利單抗三個新適應症的臨牀試驗，以及新的小分子靶向藥及早期臨牀前項目。
創新藥研發、出海可以説是君實每次“燒錢”的關鍵詞。
作為第一批進入投資者視野的創新藥企，君實生物“上市即巔峯”，但後續表現卻並不盡如人意。
從產品矩陣來看，其管線數量逐年增多，但核心產品特瑞普利單抗（商品名：拓益）獲批後，餘下管線一直進展平緩，除生物類似藥阿達木單抗近期獲批上市外，目前僅3款產品處於三期臨牀階段，其餘多在臨牀前或早期研發階段。
多位行業人士對《財健道》表示，對於以研發為主的創新藥企而言，手握大量現金自然不是壞事。但市場最關心的還是臨牀數據，以及背後的市場規模，君實諸多在研產品中能否再出一個“拓益”，是其能否“回到巔峯”的關鍵所在。
對於君實在當前時間節點定增，不少行業人士頗感意外，不過對於定增能否實現，大家看法並不一致。
PD-1之外，君實還有一重“新冠概念股”的光環。
疫情期間，君實與中國科學院微生物研究所合作開發了新冠病毒中和抗體-JS016（埃特司韋單抗），在此之後，JS016又與禮來的另一款抗體組成雙抗體療法，於2021年在美國、意大利等超過15個國家獲得緊急使用授權。
隨後，君實第一款小分子藥物VV116在烏茲別克斯坦獲批，其另一款小分子藥物VV993也走到了臨牀前階段，接連幾款產品給君實貼上了“新冠概念股”的標籤，這家公司也被視為國內新冠特效藥的頭號種子選手。有投資人戲言，“君實現在最有看點的不是創新藥，而是新冠產品線進展”。
不過，對於君實“新冠概念股”的成色，有業內人士分析稱，從其整體商業化路線來看，君實選擇了路徑較短的新冠特效藥，不管是中和抗體，還是口服小分子藥，除VV116在烏茲別克斯坦正式獲批，其他都是通過緊急使用授權上市，比起常規管線模式更加迅速。
值得注意的是，目前君實和禮來的雙抗體療法在美國處於暫停使用狀態 ，是否能再次重新啓動還是個未知數。對此，君實回應《財健道》説，“雙抗體療法對於主流毒株Omicron中和效果不敏感，基於此，目前雙抗體療法處於FDA暫停使用階段。”
對於商業化進展優勢並不明顯的君實來説。“新冠概念股”正在撐起新的增長曲線。在這一前提下，君實藉着新冠“東風”增發，背後的邏輯也不難理解。
03 遍地開花的管線，誰能成為下一個“拓益”？不過，從成長性的角度考慮，離開新冠這股“東風”，君實的產品實力如何？
單從數量來看，君實的產品可以説是遍地開花。據統計，目前君實有46個在研產品、覆蓋了腫瘤、代謝疾病、神經系統、抗感染等領域，產品多、領域廣，在創新藥行業同類公司中排在第二位（復星醫藥暫居第一位）。
有行業人士指出，數量多未必是件好事，君實大部分產品處於比較早期的階段，整體管線競爭力弱，進入商業化的速度慢，歷來受到外界詬病。
PD-1作為君實最早期的產品，於2018年12月最先上市，但是相較於其他五款後期上市的PD-1競品，君實的拓益並不佔優勢。
以信達為例，2021年12月24日，信達生物PD-1信迪利單抗（達伯舒）新適應症上市申請(受理號:CXSS2101085)獲得NMPA受理，已經是該產品申報的第7項適應症。然而2018年君實率先獲批的適應症類型相對小眾，且適應症少，如黑色素瘤、鼻咽癌、尿路上皮癌等四種適應症，另外，非小細胞肺癌適應症正在申報獲受理階段。
然而，拓益“無米下鍋”只是情況之一。
從商業化進展來看，信達和百濟在多份財報中披露PD-1的銷售情況。尤其是，醫保放量之後，百濟的替雷利珠單抗（百澤安）增幅明顯，2021年上半年銷售額總計8億元左右；信達的信迪利單抗（達伯舒）上半年銷售額更是達14億元，而恆瑞的卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）業內一度傳言銷售額超50億元，而君實前兩年總計約30億元，半年對兩年，差距可想而知。
相比之下，作為第一個上市的國產PD-1，君實基本上沒拿到先發優勢。
根據君實對《財健道》的回覆梳理，目前公司只有3個進入商業化階段產品（特瑞普利單抗、埃特司韋單抗、阿達木單抗），3個3期臨牀產品（PARP抑制劑、抗PCSK9單抗、貝伐珠單抗），其他產品多為臨牀早期產品和臨牀前產品。
在君實財務“體檢表”上，歷年財報數據中研發費用始終是最顯眼的一條上升曲線，這和逐年增多的產品管線不無關聯。
近5年來，君實生物的研發費用從2016年的1.22億元一路攀升至2020年的17.78億元，年複合增長率為70.89%。最新財報中，君實在2021年前三季度研發投入為14.23億元，支出比重佔到總成本的一半左右。
當然，隨着研發的增長，營收同樣有所提高。其從2016年至2020年，君實營業收入同樣從593.91萬上漲至2020年的15.95億元，年複合增長率為93.37%。
與前兩年不同，2021年，無論是三季報，還是半年報，君實皆未像信達等其他競品一樣，披露PD-1具體銷售金額。2021年業績快報顯示，君實共實現營收40.14億元，年度虧損7.36億元，技術許可收入大幅度提升，與禮來簽署的《研發合作和許可協議》，隨着合作的快速推進，埃特司韋單抗（JS016/LY-CoV016）對禮來的海外授權已達成協議約定的全部里程碑事件。
研發和營收之外，作為君實的“短板”，商業化體系也一直是行業關注的重點。
從特瑞普利單抗上市以來，君實生物已經經歷了三輪商務負責人的更替，其中最短的一任在職時長不到4個月。
2022年1月4日，“牽手”不到一年，本土創新藥企君實生物與知名跨國藥企阿斯利康終止PD-1單抗的推廣合作。阿斯利康曾對媒體表示，以君實生物公告為準，並未透露具體原因，君實生物曾對媒體表示，公司自建商業化團隊逐步成熟。
當時市場推測，聯姻不到一年，分手已成事實，主要與特瑞普利單抗（拓益）銷售業績未達預期有關。
此次的定增方案中，君實超95%的募投資金未來仍將投入研發，銷售似乎被遺忘在了角落裏。
在君實生物最新管線中，核心品種特瑞普利單抗的皮下注射劑型顯然是新冠之外的另一大看點。
君實相關負責人表示，如果能夠成功完成等效性臨牀研究以及外推的適應症，那麼鑑於皮下注射劑型用藥更為方便，患者的依從性將顯著提升，再加上臨牀研究越來越往前線推進，患者生存率和用藥週期逐漸變長，有望真正將腫瘤變成慢性病。
近期關於創新藥發展及出海的一系列討論中，“滿足未被滿足的需求”一詞高頻出現，截至目前，全球獲批的十幾款PD-(L)1產品中，僅有一款皮下注射，其他都是靜脈注射。如果特瑞普利單抗的皮下注射劑型能順利走完臨牀，對於君實已有的產品優化當然是好事。
不過，一位長期關注創新藥的投資人對《財健道》同樣表示，3年過去了，君實生物拿得出手的自研產品其實還是在特瑞普利單抗（拓益）上打轉，現在創新力是不是“馬力”不足呢？
科創板上市當天，君實生物股價最高時達到了220.4元/股，根據當時總股本8.725億計算，理論上巔峯市值接近1923億元。
截至發稿當日，君實的市值只剩下巔峯期的1/3左右，如果順利完成定增，君實生物能否重回巔峯？（作者系《財經》研究員）
參考文獻
【1】泡沫下的光影：跌跌不休的醫藥股，離春天還有多遠. 深藍觀. 高翼. 2022.3.7
【2】7年融157億下注新藥研發，為君實生物瘋狂燒錢值得嗎. 界面新聞. 郭淨淨. 2022.3.8
【3】襁褓中的創新藥巨頭. 方正證券.2019.12.14