巴菲特如何贏在大滯漲年代

回顧上世紀70年代，宏觀“大滯脹”是市場揮之不去的時代陰霾。而歷史總是驚人的相似，如今籠罩着全球資本市場的主題不外乎美國的通脹加息以及EW戰爭引發的能源危機。

然而即便如此，彼時投資界依舊還是羣星輩出，例如巴菲特、彼得林奇、鄧普頓等一眾為人熟知的投資大師交出的答卷堪稱經典。那麼大佬們是如何贏在1970s？對於當下市場又有哪些啓示？財通證券一篇《投資策略專題報告：巴菲特和彼得林奇如何贏在1970s？》集中對於大佬們的投資經歷進行梳理，試圖為當下投資者們的磨平一些焦慮。那麼本文就以巴菲特為例，來感受一下老巴在那個年代的投資經歷，看看能有什麼啓示：

1.在人聲鼎沸時候離場

回顧歷史，美股自1942年見底之後，開啓了長達20多年的牛市，標普500估值從低點8.9倍升至戰後新高23.7倍。直至1960年代中後期時，一些優秀的藍籌股都被給予了60-70倍的市盈率。而與此同時，佈雷頓森林體系的弊病越來越明顯，再加上美國深陷越戰的泥潭，使得經濟增長逐漸蒙上了陰影。

此時深習格雷厄姆“撿煙蒂”投資方式的巴菲特感覺到自己找不到便宜的股票，在1969年一次萌生了退休的念頭。

老巴在1969年年初致股東信中寫道：“大量對於投資的專注已經導致市場的交易行為變得極度追求短期的利潤，市場的投機性大大增加…我不想讓自己成為一個永遠管理着資金，追逐着投資收益的瘋狂的兔子，而唯一讓我放緩腳步的辦法，就是將其停止。”

所謂在人聲鼎沸時離場。巴菲特關閉了自己的投資合夥基金，近乎於“空倉”級別。（當然老巴有一些私人投資，後來裝進了伯克希爾·哈撒韋的殼子，不算徹底的空倉）。而在這一過程中，老巴投資體系也開始從“撿煙蒂”到“買好公司”蜕變。

2.巴菲特也會買在半山腰

當然，老巴也不是沒有翻車的時候。當年巴菲特關閉自己的基金後，美股歷經一段時間的下行，又創出新高，這一時期的行情對於他來説就是完美踏空的。

直至1973年第四次中東戰爭爆發，原油價格一路飆升。在通脹的巨大上升壓力之下，美國企業的盈利迅速惡化，股市也接連下跌。1974年10月初道瓊斯指數從1000點狂跌到580點。

在市場一片悲觀聲中，巴菲特開始出手，他興奮地表示：“我覺得我就像一個非常好色的小夥子來到了女兒國，投資的時候到了。”

1972-1973年間巴菲特逐步購入華盛頓郵報，到1973年底已經持有華盛頓郵報10%的股份，持有均價為22.69美元。然到1974年底該公司股價跌到了17美元，損失不小。直至1976年。華盛頓郵報業績才迎來拐點（盈利增速估算116.5%），年漲幅達到136%，後續持續上行。

從過程上看，巴菲特抄底華盛頓郵報過程並非一帆風順，重倉被套四年才逐漸回本。（在1973年到1977年期間，老巴絕大多數的倉位都在華盛頓郵報，大概超過95%的股票倉位就這一隻）儘管老巴剛開始建倉時華盛頓郵報估值在10-15倍之間，在市場中相對便宜，但隨着美股大殺估值，華盛頓郵報也難逃下跌厄運。

巴菲特後期説到過這筆投資，他認為買入的時候華盛頓郵報只有他判斷內在價值的1/4，經過測算以後認為，這個企業至少會有4倍的上漲空間。實際證明，這筆投資遠遠超過4倍。事實上，後續巴菲特基於自己的能力圈持有超40年之久，收益率達200倍以上。

3.重倉消費股與週期股

“我們是宏觀經濟走勢的不可知論者”雖然老巴向來聲稱不關注宏觀。但覆盤來看，我們還是不得不感嘆其對於大勢判斷的獨到眼光。

除了前文提到的華盛頓郵報，財通證券還整理了巴菲特1970年代主要投資標的，例如：

·1972年，巴菲特2500萬美元購買了喜詩糖果，到今天已經累計帶來了超過20億美元的税前利潤，對應利潤率超過8000%。

·1973年石油危機爆發後，成本激增導致短期工業停滯，凱撒鋁業較高點下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特隨後開始佈局。1977年美國工業生產進入第二個頂峯時，巴菲特以6%的倉位持有凱撒鋁業3%的股權，在當年致股東的信中，顯示凱撒鋁業的持有成本為78萬美元，市值則達到了604萬美元，累計收益率674%。

·1976-1978年，政府僱員保險公司GEICO股價從61美元跌至2美元接近破產估值，巴菲特以每股3.18美元買下130萬股，當年即獲利50%，此後在1977年、1979年、1980年持續加倉，1981年伯克希爾超過一半的淨值增量是來自GEICO業績。

·1978-1979年，持有伊利諾斯國民銀行，創造了426、503萬美元淨利潤，收益率是同行的3倍。

對於我們的啓示：

總體來看，巴菲特雖聲稱投資並不關注宏觀，但並不意味着他不懂宏觀。實際上在投資週期股時，所要研究的微觀即宏觀，所以事實上，老巴對宏觀經濟發生的事情具有很高的前瞻性，並牢牢把握住了時代發展的主題，並在週期品種上展現的淋漓盡致。

巴老口中的不預測宏觀，大體應該指的是別去計較這個季度GDP增速是幾點幾、M2增速是幾點幾這樣的短期指標，而是把握大的態勢與方向，把握主要矛盾，更加註重到公司質地的本身。此外，做到忽視波動、拿得住也是個大的前提。

這些其實歸根結底還是能力圈的問題，所以對於普通投資者而言，只能自下而上的去選擇好公司，並要買的便宜；並在當一家企業內在價值遠遠低於市場價值的時候，能敢於下注，而不是急於一時市場的漲跌，做長期的逆行者。

那麼什麼樣的行業能夠高通脹下穿越牛熊？

財通證券通過整理覆盤了美股70年代的市場表現，以史為鑑：（注：以下行業的變化有其當年背後的商業邏輯，過去絕不代表將來，但瞭解這些可以幫我們站在當下展望未來。）

1.能源和醫療行業實際受益於通脹，1970s長期表現拔尖。兩輪石油危機衝擊下，能源漲價帶動相關企業利潤上升；及需求端的穩定增長提升了醫療行業的長期增速，對通脹的免疫性減少了醫療行業的波動性。

2.業績增速高的通信、消費穿越牛熊。美國通信行業1970s移動通信建設如火如荼，固定通信普及率不斷提升，成長快、空間大，長期領跑市場；消費行業受通脹影響大，尋找具有定價權的企業。

3.經濟下行，防禦性行業公用事業估值變化小，經濟下行時相對錶現反而領先。且經濟下行尾聲，有機會受益於政府刺激性財政撥款。

4.通脹尾聲、利率上行大金融，以銀行為代表的大金融獲益於美聯儲的加息應對，利潤持續增厚。（這點時下我國在貨幣政策上與外圍並不相同）

參考研報：

《巴菲特和彼得林奇如何贏在1970s？——70年代的投資巨星》

《高通脹下如何穿越牛熊——70 年代美股行業輪動研究》