比亞迪的裏子

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年11月8日，比亞迪、寧德時代股價分別報收於315元、660.8元，市值分別為9000億、1.5萬億，動態市盈率分別為277倍、154倍。

風頭無兩的特斯拉市值逾1.2萬億美元（約合9.7萬億人民幣）、動態市盈率354倍。同處新能源車“大賽道”，比亞迪市盈率處於特斯拉和寧德時代之間，“向上看”還有上升空間、“向下看”似乎已經高估。

比亞迪、寧德時代都算“基金重倉股”，但稍加比較就能發現機構投資者厚此薄彼：截至2021年9月末，1489家機構持有約2.7億股寧德時代，持股市值1412億、佔流通股的13.2%；與此同時，399家機構持有1.08億股比亞迪，持股市值270億、佔流通股的9.4%。

機構投資者站隊“站對”了嗎？虎嗅2021年8月11日文討論了寧德時代，現在看比亞迪。

王傳福是“多線程企業家”

1995年，王傳福辭職下海、創辦比亞迪，所生產的鎳鎘電池、鋰電池迅速打入國際市場。摩托羅拉、愛立信、飛利浦、松下、京瓷、UT斯達康、TCL、中興通信陸續成為客户，比亞迪當年的桂冠是“電池大王”。

2002年7月，比亞迪電池業務在香港主板上市（代碼：01211.HK）。

2003年1月，比亞迪收購西安秦川77%權益（一年後增持至92%），悍然進軍汽車產業。對於電池大王造車，資本市場無人看好，媒體則不客氣地送上三頂帽子——“無知無畏”“不知深淺”“大冒進”。

更令人稱奇的是，在“折騰”造車的同時，比亞迪陸續推出屏幕、鏡頭模塊、鍵盤機殼模具、軟性電路板等產品，幾乎覆蓋所有的手機零組件，進而開展手機組裝業務，直接叫板富士康。

2006年，比亞迪F3大賣，銷售收入近50億。進入2007年，F3月銷量突破1萬輛，增長勢頭迅猛。這一年，推出的重要車型還有面向中高端市場的F6和雙模電動車F3DM。後者採用磷酸鋰鐵，雖然續航里程只有100公里，卻是中國第一款量產電動車，開新能源車之先河。

2007年10月，比亞迪手機部件及組裝業務在香港主板上市，字號是“比亞迪電子”（代碼：00285.HK），募集資金70億港元。

2008年，比亞迪獲得巴菲特投資（截至2020年末，巴菲特持股市值59億美元。截至今年9月末，市值約為95億美元，比399家中國機構持倉總和的兩倍還多）。

2020年，比亞迪營收1566億，同比增長22.6%。其中，汽車銷售收入840億，佔比53.6%；手機部件及組裝業務收入600億，佔比38.3%；電池及光伏業務收入121億，佔比7.7%。

2021年H1，比亞迪營收909億，同比增長50.2%。其中，汽車銷售收入391億，佔比43.1%；手機部件及組裝業務收入431億，佔比47.5%；電池及光伏業務收入83億，佔比9.1%。

引人矚目的汽車業務（主要是新能源車）在營收中的佔比下滑，説明其它業務更火爆。2021年H1，汽車業務對營收增長的貢獻率為23%，而手部件及組裝業務貢獻率達65%，充電電池及光伏業務貢獻率為12%。

出於同樣的原因（短視和懶惰），當年不看好比亞迪汽車的那幫人，如今只關注比亞迪的汽車業務，似乎比亞迪旗下只有汽車產業。

“手機部件及組裝業務”比較容易被忽視，營收超過炙手可熱的新能源車有三個原因——

一是業務內涵今非昔比，已擴大到智能穿戴、無人機、遊戲硬件、通信設備等領域；

二是在疫情對全球供應鏈的影響下，比亞迪獲得了更多市場份額；

三是新能源車數字化進程提速，汽車智能系統出貨量穩步增長，不久的將來，與其説用户駕駛汽車不如説“駕駛手機”更準確。

同時做三件事不難，難的是每件都做好。有自知之明的企業家喊All in，就是在某個時期專注於某項業務。

在汽車、手機部件、二次充電電池業務之外，比亞迪還涉足動力電池、半導體等業務。與又造汽車又鼓搗火箭的馬斯克一樣，王傳福是罕見的“多線程企業家”。

燃油車即將完成使命

2003年收購西安秦川時，王傳福沒有諱言自己的意圖：“西安秦川可作為進軍中國電動汽車市場之切入點。”

造燃油車是比亞迪造電動車的“跳板”，為什麼特斯拉能直接生產電動車，不需要燃油車這個“跳板”？因為美國汽車工業底藴深厚、人才眾多。特斯拉工廠位於加州弗裏蒙特，佔地面積近1.5平方公里。在通用運營20年後一度關閉，累計生產了100多萬輛乘用車。1984年，通用與豐田合資，引入久負盛名的“精益化生產”，累計生產約800多萬輛汽車，在美國汽車公司衰落的大背景下滑向破產。

2009年，特斯拉用4200萬美元買下這座累計生產近1000萬輛汽車的工廠，第一輛Model S就在這裏下線。“白撿”汽車生產基地的事情，中國“新勢力”不會遇到。

特斯拉還“白撿”了汽車、IT領域的高端人才。特斯拉招募高端汽車人才易如反掌，而馬斯克憑超強人格魅力，在“喬幫主”沒去世前就從蘋果挖人。Space X獵鷹一飛沖天，根本原因也在於此——人才。

中國的情況完全不同，1990年代末合資汽車廠才開始“破土動工”，為數不多的“高端人才”都扎堆在合資企業享受優厚待遇。

造電動車不像賈躍亭、李斌想的那麼簡單，以中國汽車工業的水平，民營企業繞過燃油車直接按照PPT把車造出來，在2020年都極富挑戰，何況2003年。

所以比亞迪選擇了最“笨”的路徑：先從燃油車做起，培養研發團隊、工程技術人員並建立完整的銷售體系。截至2019年末，比亞迪已製造並銷售逾520萬輛車（包括燃油車、電動車），在研發、生產、銷售方面積累了豐富的經驗，再也不會有人説“電池大王不懂汽車”了。

進入2021年，國內新能源車“井噴”，比亞迪單月銷量同比增幅在97%~302%之間，成為“領頭羊”。

8月份銷售新能源車6.1萬輛，超越特斯拉和上汽通用五菱，成為全球新能源車銷量冠軍。

10月份銷售新能源車8.1DM插混萬輛。繼“漢”之後，“刀片電池”在全系新能源乘用車搭載，有力地助推銷量增長。

近年比亞迪新能源車與燃油車銷量大致相等，2020年新能源車銷量佔比為48%。2021年比亞迪汽車業務格局發生戲劇性變化——新能源車銷量成倍增長、燃油車銷量迅速回落，前10個月新能源車銷量達41.9萬輛、佔比77.1%。其中，10月份新能源車銷量超過8萬輛，佔比90%；燃油車不到9000輛，佔比不足10%。

需要強調的是，比亞迪堅持DM插混、EV純電“比翼齊飛”的戰略，擁有特斯拉及“新勢力”無法企及的優勢。

2021年10月，比亞迪DM車型銷售38771輛、同比增長444.1%，稱霸全球混動車型市場；EV純電動車銷售41232輛，同比增長176.4%。

沒有製造幾百萬輛燃油車積累的技術和經驗，比亞迪的混動就是“無源之水”。

雖然DM插混是“過渡解決方案”，卻對新能車的推廣有極大益處——在充電設施不完善、儲能密度獲突破性進展之前，DM插混讓車主市內通勤用電，跑長途用油，不用“伺候電動爹”，沒有里程焦慮。在經濟效益的驅下，DM插混已成燃油車主換車首選。

買混動車需要的“燃油車指標”相當於一種“特權”，沒有人願意主動放棄特權。這也是燃油車主換車時更傾向於混動而不是純電動的重要原因。

燃油車已完成使命，比亞迪將成為全球第一家真正放棄燃油車的企業（注：奔馳、大眾、沃爾沃多次宣佈告別燃油車，主要方略是給燃油車加裝“48伏輕混系統”，節油有限、價格偏高）。

為何淨利潤率只有一兩個百分點？

1）汽車業務毛利潤率不輸特斯拉

2014年以來，比亞迪汽車業務毛利潤率在19%~28%間波動，多數年份高於特斯拉。

在差距最大的2016年，比亞迪、特斯拉汽車銷售毛利潤率分別為28.2%、23.6%；

2020年比亞迪汽車毛利潤率25.2%，略微領先。

2021年H1，中國新能源車銷量達121.5萬輛，滲透率達9.4%。比亞迪新能源車銷量同比增長154.7%，銷售收入僅增長22.1%，以價格換市場的結果是毛利潤率跌破20%，但市場份額達到12.7%。

比亞迪毛利潤率下降與動力電池成本上升有關，儘管如此，19.5%的毛利潤率仍遠遠高於傳統汽車廠家。2021年H1，上汽、一汽毛利潤率分別為11.4%、8.6%。

手機部件及組裝業務毛利潤率大致在10%~15%之間波動，明顯高於工業富聯。

2020年比亞迪手機業務毛利潤67億、毛利潤率12.6%，工業富聯毛利潤率為8.4%；

2021年H1，比亞迪手機業務營收同比增長84.5%，毛利潤率降至7.5%。同期，工業富聯毛利潤率的7.8%，降幅不大。

二次充電電池業務“老樹發新芽”，2020年錄得毛利潤24.4億，毛利潤率20.2%。

2014年，汽車業務毛利潤佔比就超過60%。2016年，汽車業務毛利潤160億，貢獻率衝高到76%；2019年，汽車業務毛利潤金額及份額分別回落，分別為140億，67%；2020年，汽車業務毛利潤212億，佔毛利潤總額的70%。

2）經營利潤

藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。

回顧一下農夫山泉，藍色象深深的海洋，彩色完全沒有露頭的機會。此類公司的第一要務是賺錢，越多越好，可花可不花的錢儘量不花。

比亞迪一直在“爬坡”，但資本市場不允許它像特斯拉那樣“該虧損就虧損”，否則早被ST了。

所以，比亞迪“彩色頂着藍色走”，賺取的毛利潤主要用於企業發展，淨利潤率只有1~2個百分點。

2020年淨利潤42.3億，淨利潤率1.9%；2021年H1淨利潤11.7億，淨利潤率只有0.4%。

需要説明的是，研發費用不等於當期研發投入。研發投入的一部分成果（按成本）被資本化，納入無形資產，然後逐步攤銷到後續各期的研發費用中，未資本化的研發投入被計入當期研發費用。

2014年~2019年，研發投入資本化率在30%~50%之間。例如2019年，84億研發投入的33.2%被資本化。而2020年86億研發投入只有12.8%被資本化。資本化率的差異，對經營利潤的影響接近30億！

2021年H1研發投入達44.1億（接近2016全年水平），比亞迪將其中10.9億資本化，資本化率僅為12.8%（2016年、2017年、2018年資本化率分別為30%、40%、41.5%）。

比亞迪研發投入佔營收的比例大致在4.4%~6.6%之間波動，2021年H1研發投入創紀錄，佔營收的比例卻降至4.9%，是典型規模效應。

2020年85.6億研發投入中，41.5億用於汽車項目（蔚來、小鵬、理想研發費用分別為24.9億、17.3億、11億）、30.3億用於手機項目、13.7億用於電池項目。2021年H1研發投入中，20億用於汽車項目、14.9億用於手機項目、9.2億用於電池項目。從研發投入的分配也可看出，比亞迪不是“單吊汽車”。

 研發投入是“裏子”，財報上的經營利潤是“面子”。沒有人不要面子，但當前比亞迪更在意的是裏子。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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