沒想到挺起A股脊樑的 竟是預告鉅虧的房地產
1月28日晚間，即虎年春節前滬深兩市最後一個交易日結束後，證券APP此起彼伏的彈窗，讓本不富裕的投資者再一次雪上加霜。一些風雨飄搖的上市房企公佈了2021年度巨幅虧損的業績預告，其中：
陽光城：預計2021年歸屬股東淨虧損45億元-58億元;
藍光發展：預計2021年歸屬股東淨虧損120.37億元;
華夏幸福：預計2021年歸屬股東淨虧損331億-391億元。
僅僅這三家的虧損總計，就相當於新能源龍頭寧德時代創紀錄年度淨利潤的4倍以上。然而，極少有人注意到：最近，真正挺起A股「脊樑」的，反而是房地產。
至少在過去三個月，滬深兩市所有行業板塊，申萬房地產取得7.61%的漲幅，同期代表公募基金等機構抱團股的滬深300錄得7.03%的跌幅。也就是説，這段時間內，被機構嫌棄缺乏成長性的房地產，反而跑出了14%以上的相對超額收益。
另外，房地產也不是「一個人在戰鬥」，漲幅居前的行業還有建築裝飾、輕工製造、建築材料、家用電器，這些都是地產鏈的組成部分，也是地產商的商票大户。
進一步看被稱為「聰明錢」的北上資金對滬深房地產個股的偏好：近一個季度以來，北上資金顯著增持的典型房企(主營房地產且年銷售額排名前二十)包括保利發展、榮盛發展及金地集團，顯著減持的典型房企是華夏幸福、陽光城、中南建設、泰禾集團和藍光發展。
「聰明錢」不一定總是有超額回報，但起碼「先知先覺」地迴避了業績預告鉅虧可能產生的負反饋效應。只能期望華夏幸福、陽光城和藍光發展的投資者，務必好好過年，為假期後第一個交易日的行情做足充分的心理建設。
拋開具體上市公司的信用風險及業績預告，投資者可以回望過去三個月：究竟是什麼因素刺激了申萬房地產領跑滬深兩市?
我們常聽一句話，「Buy the rumors, Sell the facts」，即「買預期，賣事實」——用於總結近三個月房地產行業板塊的超額收益表現，再合適不過了。房地產的基本面並沒有明顯好轉，只是偶有資產出售及債務重組的個案進展，一季度償債高峯期降至，行業現金流繼續緊張。
但市場預期發生了顯著變化，特別是高層定調「經濟穩增長、房地產仍是支柱產業、釋放居民住房需求」之後，以及「併購貸、公司債及中票」等槓桿被重新舉起來之後。再加上央行降息引導5年期LPR利率下降，也改善了樓市購房者的預期。
站在預期之上，仍有多頭堅定地看好房地產板塊在春季持續跑出超額收益。這時候，業績預告的鉅虧現象又潑了一盆冷水，它提示投資者，期待超預期的事實，即更多的樓市刺激及更快速的行業止血，可能並不現實。
總結前述三家業績預告巨幅虧損公司的相似點：
一是樓盤竣工交付延遲導致確認營收規模大幅降低，從收入鋭減上削弱了盈利能力;
二是信用違約導致的利息、罰息支出或計提大幅增長，從成本支出增加上降低了盈利能力;
三是投資性物業的公允價值折損，從非經常性損益上侵蝕了盈利能力。
其中一和三，可能是行業內大部分公司都面臨的困境。二，則是一部分已經實質性違約的公司不得不承擔的風險。
當然，一些關於房企鉅虧預告的解讀存在明顯的誤區：
比如，有分析稱，去年下半年樓市下行期的打折促銷，導致房企當期毛利率下降以及虧損，這顯然忽視了預售制下房企營收結算的滯後性：2021年度業績中竣工樓盤結轉的營業收入，往往對應2019年甚至更早時候的期房銷售，而去年下半年打折促銷對營收及毛利的影響，要到2023年甚至更晚的業績報告中才有所體現。
再比如，有分析認為類似陽光城的存貨減值損失計提，可能將是普遍現象，後續將有更多房企採取同樣動作進而削弱利潤。存貨減值最有可能出現在大規模佈局低能級城市的公司身上，而那些一二線及強三線城市，基本可以維持穩地價、穩房價、穩預期的格局，防漲而不是防跌，對應房企不會魯莽地計提存貨減值，間接擾亂市場秩序。所以存貨減值要具體問題具體分析，不能一概而論。
又比如，有分析認為房地產板塊市盈率仍處在低位，低估值優勢明顯，此前長期下挫跌出了配置價值。暫且不論配置價值，所謂低估值分位數，需要對比過去十年，拉長週期看。但自2016年房住不炒以來，房地產板塊估值中樞就在持續走低，對應房地產持續緊信用、經濟增長轉型以及城鎮化需求增速回落。
用市盈率估值更應該面向未來，而不是活在過去。30倍以上的市盈率意味着30%以上的年複合業績增速才算合理，給予一家當前政策環境及市場長期趨勢下的房地產公司，需要的不是智慧，而是足夠的勇氣。
順便再做一則風險提示：
1月28日，港交所的合生創展早盤一度跌超30%，此前公司宣佈與審計機構普華永道解約，因雙方對於審計費用、投資性物業估值及其他財務報告內容未能達成一致。
據四大會計師事務所的朋友透露，現在服務房地產客户最頭疼的工作是審核貨幣資金的非受限份額。舉例來説，一家公司有息負債1000億，貨幣資金總額300億，股東權益1000億，淨負債率表觀為70%，甚至有追加槓桿的融資空間。
但麻煩的是貨幣資金絕大部分涉及預售資金監管，分佈在各區域、城市的銀行支行，能用多少很難徹底摸清。按照最嚴標準執行，很可能前述公司貨幣資金總額全部受限，再算上表外負債，淨負債率實際遠超100%，進入超融範圍，也踩上了三道紅線。
有些公司希望年報避免踩線以緩解融資壓力，就在貨幣資金總額上少算受限資金，但實際情況卻是，資金賬目顯示有幾百億，卻連幾個億的債券和信託都無法到期兑付。
也就是説，即使那些後續披露年報、表觀處於綠檔的公司，也不能完全排除存在上升的信用違約風險。就像此前36氪未來地產所報道過的：佳兆業、奧園三季報顯示公司仍屬於綠檔或橙檔，但依然出現了大面積的債務違約而不得不出售資產。
現今環境下，如果非要投資一家房地產公司且不得不參考公開財務報表，與其盯着調錶空間巨大的資產負債表及淨利潤表，不如多看看現金流表。
話説回來，在過去三個月，房地產板塊的確獨樹一幟地挺起了A股的脊樑。但並不是它有多優秀，而是仰仗於落後同行的襯托。
此情此景不禁使人回想起，一位房地產行業分析師曾在研報中一本正經地寫下——地產龍頭估值修復，需要市場上無數投資者凝聚「憐憫」的心。
這個冬天，可能是最適合房地產及股民彼此憐憫、抱團取暖的歷史性時刻。只不過，價值投資的基金經理正蠢蠢欲動，準備逢低佈局，房地產會不會重返他們的自選股，就要打個問號了。