華為鏈的第三個IPO，淨利潤暴增十倍，奈何市場並不買賬，東芯股份SGI指數評分77分

　　1月17日東芯股份發公告稱，預計2021年1-12月業績預增，歸屬淨利潤約2.25億元至2.4億元，營業收入約11億元至11.5億元，同比上升40.25%至46.63%，扣非淨利潤約2.18億元至2.33億元，同比增長十倍多。

　　統計發現，在目前已經出爐業績預告的A股半導體公司中，士蘭微(600460)業績增幅排在首位，亞軍是東芯股份。

　　存儲芯片是數據的載體，是電子系統的“糧倉”。在A股市場，存儲企業設計公司也深受追捧，比如兆易創新(603986)這樣國內存儲芯片龍頭，市值已超千億。

　　華為哈勃、中芯國際先後入股

　　而在東芯股份的發展過程中，華為的角色也十分微妙，最為直接的關聯便是哈勃的直接入股。

　　哈勃的投資路徑是華為尋找供應鏈國產替代,而對東芯股份的投資，顯然也是這條產業鏈上的一環。

　　華為哈勃自成立兩年多以來，入股40多家半導體產業相關的公司，這個速度和力度是任何一家投資機構都比不上的，更關鍵的是，華為投資不是簡單的入股而是給訂單給技術，東芯股份就是一個良好的例子。

　　哈勃投資成立至今動作頻頻，投資版圖巨大，重點投資半導體芯片領域的初創型企業，涉及芯片設計、EDA、封裝、測試、材料和設備等各環節。截至目前，哈勃科技已經拿下5個IPO，包括思瑞浦、燦勤科技、東芯股份、炬光科技和天嶽先進。

　　目前，哈勃投資還有納芯微、好達電子、長光華芯等多個項目已經過會，正在等待掛牌上市。

　　戰略投資者方面，國家大基金二期和上汽集團(600104)分別獲配3296967股，獲配金額9950萬元。

　　值得一提的是，在東芯股份的股東中，更不乏行業龍頭。除哈勃持股4%之外，聚源聚芯亦持有其8.46%的股份，而中芯國際旗下的中芯聚源正是其管理人。

　　東芯股份的控股股東為東方恆信資本控股集團有限公司（下稱“東方恆信”），後者直接持有東芯股份43.18%的股份；實際控制人蔣學明通過東方恆信、東芯科創控制公司49.96%的表決權，擔任東芯股份的董事長。記者從天眼查瞭解到，蔣學明目前在28家公司擔任法定代表人，旗下有超過40家公司。

　　東芯半導體司是一家存儲芯片設計公司，主要為客户提供NAND、NOR、DRAM、MCP等存儲芯片，聚焦於中小容量存儲芯片的研發、設計和銷售，產品廣泛應用於5G通信、物聯網終端、消費電子、汽車電子類產品等領域。其中，NAND Flash產品主要為SLC NAND，NOR Flash系列主要為消費級產品，DRAM產品則主要針對利基型市場。

　　目前，東芯股份已通過高通、博通、聯發科、紫光展鋭、中興微、瑞芯微、北京君正(300223)、恆玄科技等各大主流平台驗證，並已打入三星電子、海康威視(002415)、歌爾股份(002241)、傳音控股等知名客户的供應鏈體系。

　　華為鏈的第三個IPO，市場並不買賬

　　本次科創板IPO，東芯股份發行價為30.18元/股，對應市盈率為760.38倍；預期募資33.37億元，較原計劃金額超募3.45倍。招股書顯示，東芯股份本次募投項目包括1xnm閃存產品研發及產業化項目、車規級閃存產品研發及產業化項目、研發中心建設項目、及補充流動資金。

　　2021年12月10日，存儲芯片企業東芯股份正式登錄資本市場。截至收盤，東芯股份股價為46.75元，漲幅為54.90%，市值達到206.75億元。

　　截止1月28日，東芯股份收盤報價35.82元，市值158.4億元，市盈率92.53倍。從股價整體走勢來看，自上市以來股價曾一度站上52.67元，但是好景不長，隨之而來的就是下滑。2021年10倍淨利潤增長都難以成為股價上漲的支撐點，究竟是為什麼？

　　業績長期虧損，靠持續輸血

　　從重要財務數據加權淨資產收益率中看,東芯股份2019年作為分水嶺，2019年後公司發展蒸蒸日上，尤其是2021年，面對全球“缺芯”，公司可以説是吃盡紅利。

　　從圖中反映東芯股份在進一步開拓市場的過程中運營能力、盈利能力、資本結構方面基礎不穩固，尤其在盈利方面潛力不足。

　　2018年至2021年前三季度，東芯股份分別實現營業收入5.1億元、5.13億元、7.84億元和4.54億元。其中2018年至2020年複合增長率達到 24.01%，尤其是在閃存芯片方面，公司分別實現銷售收入 2.74億元、3.15億元和5.8億元，複合增長率達到45.54%。

　　業績攀升，盈利能力也在持續釋放，2018年至2021年H1，東芯股份的歸母淨利潤分別為-2180.22萬元、-6383.73萬元、1953.31萬元和7989.08萬元，2020年成功實現了扭虧為盈。

　　從數據上不難看出，東芯股份在進入2021年後發展速度進一步提升。前三季度實現營業收入達7.85億元，同比增長32.75%，實現歸母淨利潤1.68億萬元，同比增長923.57%。

　　就盈利來看，東芯股份長期虧損，主要由於產品導入週期長、成本不具備優勢、產品價格波動下滑、研發投入等，在2020年終於守的雲看見月明，在營收增長的同時淨利潤扭虧為盈。

　　2018-2019年，東芯股份綜合毛利率分別為22.28%、15.00%，而行業平均水平為34.25%、29.30%。對比同行業企業，公司毛利率竟然為行業“墊底”，亦遠遠低於行業平均水平。反觀淨利率兩年持續為負數，公司造血能力不足。

　　進入2020年東芯股份接受華為哈勃投資入股，公司毛利率和行業平均值持平，2021年受益於全球“缺芯”，公司進入狂飆式發展，毛利率大幅領先行業平均水平。

　　“薄利”並未帶來“多銷”

　　從東芯股份的主營業務構成來看，近幾年NAND和NOR產品業務保持增長趨勢，其中NOR增長速度較。不過，DRAM的營收近幾年一直處於下降趨勢。

　　對於DRAM業務發展趨勢與市場相悖，東芯股份表示，主要系公司產品結構調整所致。據招股書披露，東芯股份DRAM系列產品主要包括LPDRAM、DDR3、PSRAM、SDRAM等，東芯股份根據市場競爭情況，逐步收縮LPDRAM、DDR3產品線，因此，其對應收入在報告期逐步下降.

　　值得一提的是，收縮DRAM業務的同時，東芯股份也將面臨丟失LG、瑞薩、索喜、惠爾豐、偉創力等下游客户的風險。而對上游單一供應商的依賴，則讓其面臨產品量產更高的不確定性。

　　近年來東芯股份產品的價格在不斷下降。2019年，NAND系列產品、NOR系列產品、DRAM系列產品平均單價分別為3.74元/顆、2.01元/顆、3.82元/顆，較2018年下降31.6%、2.9%、36.5%。

　　但是，“薄利”並未給公司帶來“多銷”，其存貨反而卻不斷增加。

　　應收款賬庫存金額節節攀升，影響現金流

　　2017年至2021年三季度，東芯股份的應收賬款餘額分別為4205.76萬元、9773.15萬元、1.47億元和8955萬元、2.7億。佔營業收入的比值分別為11.75%、19.16%、28.62%和11.4%、34.00%。可見其賒銷力度正在加大，但回款效率卻越來越低。

　　東芯股份在拓展市場、擴大產品佔有率是通過讓渡公司財務健康來達成的。

　　一旦出現應收賬款回收週期延長甚至發生壞賬的情況，將會給公司業績和生產經營造成一定的影響；另一方面，較高應收賬款餘額將佔用公司的營運資金，減少了公司經營活動產生的現金流量。

　　2017年至2021年三季度公司的存貨的賬面價值分別為1.88元、3.24元、4.16元及2.95、3.07，佔總資產的比例分別為50.46%、49.58%、58.95%、38.9%、31%。對應的存貨週轉率分別為1.49、1.55、1.18、1.72、1.6，同樣呈現持續下滑的態勢。

　　東芯股份庫存在2020年後佔比雖有大幅下滑，但是金額確實非常龐大，高庫存對於一個高科技公司來説並不是一件好事。

　　除了東芯股份日常備貨之外，庫存商品激增的另一個原因可能是東芯股份產品在拓展市場並非一帆風順，在日益激烈的市場競爭中，產品或許處於劣勢地位。

　　存貨價值的激增意味東芯股份面臨着存貨跌價風險，若其未來不能有效地實施庫存管理，或產品市場環境變化出現原材料、庫存商品價格大幅下跌的情形，則存貨價值存在進一步下跌的風險。

　　應收賬款、庫存金額的居高不下直接影響到東芯股份的現金流。

　　東芯股份的經營現金流多年為負值，2020年之前週轉資金非常緊張。

　　技術人員離職，研發投入逐年下滑

　　1月28日公司董事、高級管理人員暨核心技術人員蔣銘先生因個人原因申請辭去相關職務，離職後將不再擔任東芯股份任何職務。

　　2017年到2021年東芯股份三季度研發費用分別為6373.12萬元、5019.60萬元、4848.55萬元、2389.20萬元、4738萬，佔營業收入比例為17.80%、9.84%、9.44%、7.66%、6%，同時亦低於同行業平均研發費用率。

　　近年來，東芯股份研發投入停滯不前，研發實力與投入不及同行。芯片行業存在技術、產品更新週期較快的特點，企業需持續加大研發投入力度，進行新技術、新產品的開發。若未來公司的研發進度不及行業發展趨勢的演進速度，業績能否持續高增長猶未可知。

　　作為身處研發要求極高的半導體行業，持續下滑的研發費用，不知東芯股份是出於何種考慮？截止2020年上半年，東芯股份的發明專利僅有77項，而其列舉的兆易創新，通過天眼查顯示高達1449項，華邦電子超過2200個，在研發實力明顯處於下風，專利和技術處於追趕期的情況下，東芯股份的研發投入顯然太低了，未來與行業頭部企業的差距可能越拉越大。

　　晶圓業務高度依賴中芯國際

　　東芯股份採用Fabless經營模式，產品生產相關環節委託晶圓代工廠、封測廠進行。2017年-2020年H1，東芯股份向前五大供應商的採購金額佔採購總額的比例分別為88.44%、83.16%、83.81%及88.73%，集中度較高。

　　在晶圓製造方面，東芯股份主要委託中芯國際、力積電等晶圓代工廠進行晶圓加工製造。晶圓製造完成後，交由晶圓測試廠商按照東芯股份設計的測試方案進行晶圓測試。從近三年晶圓製造供應商情況來看，東芯股份將更多的晶圓代工業務往中芯國際轉移。

　　從披露信息可知，2017年，東芯股份在中芯國際的晶圓採購額為7692.58萬元，佔採購總額的24.4%。2018年，東芯股份突然加大中芯國際的晶圓採購，當期採購額翻了近3倍至2.19億元，佔採購總額的四成；2019年繼續追加中芯國際的採購額至3.04億元。從逐年增加的數據可以看出，東芯股份的晶圓業務高度依賴中芯國際。

　　海外巨頭的退出，成就東芯股份

　　存儲芯片是應用面較廣、市場比例較高的集成電路基礎性產品之一，而國內如東芯股份這般提供完整存儲解決方案的企業，則更為稀有。據悉，目前主流存儲芯片主要為閃存與內存，閃存主要是NAND Flash、NOR Flash，內存便是DRAM。

　　東芯股份主攻中小容量市場，NAND Flash領域主要產品便是SLC NAND（NAND Flash可以分為SLC、MLC、TLC、QLC，其中中小容量主要使用SLC NAND，大容量SSD等產品主要使用MLC NAND、TLC NAND。）。其他兩個存儲芯片，也分別主攻中小容量NOR Flash以及利基型DRAM。

　　目前，東芯股份已進入三星電子、海康威視、歌爾股份、傳音控股、惠爾豐等國內外知名客户的供應鏈體系，產品被廣泛應用於通訊設備、安防監控、可穿戴設備等終端應用。

　　整體看，東芯股份佔中小容量存儲芯片市場比例約為 0.54%，其中SLC NAND Flash 市場份額約為 1.26%，NOR Flash 產品市場份額約為 0.86%，利基型 DRAM 產品市場份額僅有 0.16%，與行業領先企業相比差距甚遠。

　　除了市場份額差距外，東芯股份技術水平與與國際龍頭廠商存在較大差距。從產品線上看，東芯股份在 2D NAND 方面主要為 SLC NAND，尚未涉及大容量的 MLC/TLC NAND。

　　從製程來看，三星電子已達到 16nm，美光科技已達到 19nm 製程，東芯股份尚只有24nm 製程；此外，東芯股份在NOR 方面亦落後於華邦電子的 45nm 製程；在 DDR/LPDDR 方面，東芯股份則全面落後於三星電子、海力士、美光科技的 1z nm 製程。

　　2021年前兩季度，東芯股份NAND、NOR和DRAM產品營收分別為2.33億元、8547.02萬元和3127.35萬元，營收佔比分別為51.32%、18.80%和6.88%。東芯股份設計研發的24nm NAND、48nm NOR均為我國領先的閃存芯片工藝製程，已達到可量產水平，實現了國內存儲芯片的技術突破。”

　　不過，東芯股份並非在PC、手機、服務器等主流存儲市場與國際龍頭競爭，而是主攻中小容量市場。近年來，三星、SK海力士、鎂光等廠商陸續從中小容量存儲市場離場，將產能轉向DRAM、NAND Flash以及高毛利的大容量NOR Flash市場。

　　巨頭離場留下的市場空間，也成就了兆易創新、華邦電子等二線存儲廠商。對於東芯股份來説，同樣存在着廣闊的發展空間。特別是隨着國產化需求的不斷提高，國內企業將迎來良好的發展契機。

　　巨頭的離場並不意味着中小容量市場是個“雞肋”。與之相反，5G、物聯網以及汽車電子已成為推動中小容量市場發展的重要驅動力量。比如5G通訊設備、物聯網都需要高速且穩定可靠的存儲芯片作為各類數據站點。5G宏基站為例，其部署環境複雜惡劣，且需要全天候工作，中小容量SLC NAND在性能穩定性上具有明顯的優勢。

　　東芯股份和訊SGI指數評分出爐，公司獲得77分,從整體上看近八個季度得分處於上升趨勢，尤其是2021年發展後勁很足。