導語：三足鼎立五年之久的滷味市場，將迎來新戰局。
近幾年，滷味憑藉易複製、高復購率的“小店業態”，一直是消費創投圈的寵兒。自2012年煌上煌（002695.SZ）在中小板上市，周黑鴨（1458.HK）和絕味食品（603517.SH）也相繼登陸資本市場。
以上三家上市公司，都是以鴨貨為主的休閒滷味食品。
今年7月7日，紫燕食品IPO首發過會，擬於滬市主板上市，擬募資近8億，有望成為有別於上述“御三家”的“佐餐滷味第一股”。
這給本就火爆的滷味賽道，再燒上一把猛火。
生於差異化
紫燕食品以“紫燕百味雞”為廣大滷味愛好者熟知，包括夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜類、以及蔬菜、水產品、豆製品為原材料的滷製食品。
從滷味市場格局細分來看，紫燕食品定位於“佐餐滷味”。而以煌上煌、周黑鴨和絕味食品為代表的休閒滷味，主要是鴨脖、鴨掌、鴨頭等等以鴨為原材料的食品。
從數據看，佐餐滷味無論是市場規模，還是消費者粘性和復購率，皆高於休閒滷味。
休閒滷味與佐餐滷味佔比，來源：申港證券研究所
佐餐滷味有許多小微作坊企業，行業的CR5（行業規模前五的公司所佔市場份額）不足5％，競爭相對沒那麼激烈，具有相當可觀的發展空間。這或許是紫燕食品選擇佐餐滷味賽道發展的原因。
紫燕食品產品表，來源：申港證券研究所
紫燕食品更新後的招股書顯示，2018年到2021年上半年，紫燕食品營業收入分別為20.02億元、24.35億元、26.13億元和14.05億元；對應淨利潤分別約1.24億元、1.38億元、3.89億元和1.75億元。
紫燕食品，來源：同花順iFind
2018年—2021上半年，紫燕食品綜合毛利率分別為25.40％、25.46％、30.45％和27.09％，顯著低於另外三家可比公司。
對此，公司的解釋是，其業務模式、銷售渠道、產品定位與同行存在一定差異。
毛利率比較，來源：紫燕食品招股書
紫燕有意識與同行區別、進行差異化定位，從創業之初就開始了。
1989年，四川樂山的鐘春發夫婦在江蘇徐州創立了“鍾記油燙鴨”。1996年，鍾春發的兒子鍾懷軍辭掉了學校的鐵飯碗，接手了家裏生意。在第二代掌門人的領導下，鍾記油燙鴨開始進軍省會南京。
南京人熱愛吃鴨也精於吃鴨，所有滷味店的菜品都是以鴨為主。為了與同行形成差異化，鍾懷軍索性將鍾記油燙鴨更名為“紫燕百味雞”，主打菜品也由鴨改換為雞。
之後的幾年裏，紫燕百味雞開始在北方大舉擴張。2000年，紫燕百味雞進入上海，並以上海為中心向華東地區輻射；2003年，紫燕進軍華中市場，開啓全國佈局。
隨着門店擴張，紫燕在產品差異化的戰略上也有了進一步延伸。周黑鴨、煌上煌和絕味的產品屬於休閒零食類，而紫燕的佐餐滷味，是“餐桌上的一道菜”。
休閒零食需要較大的曝光度來吸引客流量，因此，周黑鴨、煌上煌和絕味食品的門店，都需要搶佔人流量較大的步行街、地鐵站等區域。
而紫燕食品的客户羣體，以家庭消費為主，門店主要佈局在社區內，租金相對便宜。
近年來，紫燕也在預包裝食品、零食滷味等產品線佈局，積極嘗試着電商、外賣、堂食等新的銷售業態。
如今，紫燕的擴張戰略和差異化戰略已見成效。從門店數量來看，紫燕百味雞在2020年後就超越了煌上煌。
現在紫燕百味雞已有超過五千家門店，在年增速1000家的情況下，紫燕距離“萬店目標”並不算遙遠。
耐人尋味的經銷商模式
從2018年至今，紫燕百味雞保持以每年新增1000家門店的速度，快速擴張。截至2021年年底，紫燕百味雞門店數量已高達5483家。
短短4年半的時間，門店數量增長了146％，在前五大佐餐滷味品牌裏處於絕對領先位置。
然而新店猛增，距離實現理想的銷量增長率，尚有距離。2018年至2020年末，加盟店數量共計增長了53.21％，而收入增長僅30.5％。
從產品銷量角度，以經銷渠道為例，夫妻肺片和整禽類，在這三年間僅增長了7.02％和22.36％。
除此之外，退出加盟的門店數量也越來越多。據紫燕食品招股書統計，2018年－2021年上半年，紫燕百味雞退出與新增家數比例，分別為20.53％、37.13％、30.34％、43.13％。
來源：紫燕食品招股書，阿爾法工場整理
市場熱議的，還有紫燕食品明顯的家族企業特色。紫燕食品的前十大股東中有八名，與實控人鍾懷軍有家族關係，前十大股東中，鍾氏家族共持股88.63％。
創始人家族將企業控制權牢牢抓在手中，這也不難理解：靠日以繼夜辛勤勞作的餐飲行業，在創業起家後，能信任的只有自己人。
紫燕的管理層結構與經銷商，也和家族關聯甚深。
公司組織架構顯示，公司董事兼總經理戈吳超，是創始人、董事長鍾懷軍的女婿，而鍾董事長的兒子鍾勤川，也擔任公司品牌中心負責人。
鍾懷軍妻子鄧惠玲的孃家人，掌握南京、杭州、貴州、煙台等8家經銷商公司。比如鄧惠玲的兄弟鄧紹彬，是南京和杭州這兩個重要地區經銷商；而鄧惠玲妹妹鄧惠瓊與妹夫謝斌，則是合肥和鄭州地區的經銷商。
紫燕食品前十大股東，來源：同花順iFind
在紫燕經銷商體系中，有12名經銷商是紫燕食品前員工或親屬。其中，最大的一家，是2018年12月註冊成立的“上海顓瑞餐飲有限公司”。
顓瑞成立當年，便以53687.17萬元的採購額成為紫燕食品最大客户。而顓瑞的實控人趙邦華，則是紫燕食品的創業元老，2008年10月至2016年12月，趙邦華擔任紫燕有限（紫燕食品前身）總經理。
也正是在2016年，紫燕百味雞總部決定在公司與加盟商之間，增加一級經銷商，變成“公司－經銷商－終端加盟門店”兩級渠道模式。
在這種模式下，為了保障經銷商和加盟店兩級合理利潤，總公司在經銷商利潤上作出了讓步。
紫燕為經銷商制定了多種折扣及返利政策。根據東北證券研報，紫燕會在一定的週期內對經銷商進行考核，包括開店任務完成情況、營銷活動等。
如經銷商完成當期開店任務、或者符合營銷活動相關返利條件，公司將以抵扣貨款的形式對經銷商進行銷售返利。
紫燕的這些折扣與政策，使得經銷商獲得了不小的收益。
招股書顯示，從2018年至2021年上半年，紫燕食品對前員工經銷商的銷售收入，佔營業收入比例高達89.23％、86.61％、84.44％和79.58％。
報告期內，紫燕食品的折扣及返利金額分別7450.10萬元、10250.04萬元、21183.60萬元和11233.23萬元，佔營收的比例分別為3.72％、4.21％、8.11％和7.99％。
經銷商銷售情況，來源：紫燕食品招股説明書
據紫燕食品招股書披露，作為前員工的經銷商，在夫妻肺片拿貨價格上，比非前員工經銷商高出了7元/千克以上。
2020年，紫燕食品的夫妻肺片產品毛利率為30.96％，即100元的收入中，有31元是毛利，那麼7元/千克的價格差異，就大致對應着7個百分點的毛利率。
當年紫燕食品銷售夫妻肺片金額共計80954.6萬元，其中約有6.5億元來自於前員工經銷商，7個百分點的毛利率差異，就對應着4000萬元以上的毛利潤。
紫燕特有的經銷商模式，將一定的利潤空間讓予經銷商，再加上產品結構差異因素，使紫燕受到牛、豬等畜類肉的價格影響，超過以鴨類為主的周黑鴨等公司。
這或許是紫燕毛利率低於周黑鴨、煌上煌和絕味食品的部分原因。
從另一個角度，對於消費品牌來説，大多數企業，每年都花費相當規模的銷售費用，用於市場推廣，尤其是線上佔比較高的品類。
而紫燕這樣以線下為主的連鎖門店，選擇了將這部分費用讓渡於經銷商，以激勵他們的積極性。
融資謹慎，估值偏低
今年7月7日，紫燕食品首發過會，將赴A股上市。此次IPO擬募資約8億，用於寧國食品生產基地二期、榮昌食品生產基地二期、倉儲基地建設等項目。
來源：前瞻經濟學人
來源：東北證券