大連達利凱普科技股份公司（以下簡稱“發行人”或“達利凱普”），擬赴深交所創業板上市，保薦機構為華泰聯合證券，審計機構為天健會計師事務所。
發行人主營業務為射頻微波瓷介電容器的研發、製造及銷售，致力於向客户提供高性能、高可靠性的電子元器件產品。目前主要產品包含射頻微波多層瓷介電容器（射頻微波 MLCC）及射頻微波單層瓷介電容器（射頻微波 SLCC）等，廣泛應用於民用工業類產品和軍工產品的射頻微波電路之中。
估值之家在對招股書及公開資料深度研判和分析後發現達利凱普IPO存在三大問題：公司治理暗含亂象、嚴重依賴上下游重要合作伙伴、利潤表“虛胖”。如何合理解釋這些問題將考驗發行人及其保薦機構的智慧。
問題之一：公司治理暗含亂象
01 核心管理者更像是“代言人”
據招股書，發行人實際控制人、董監高（獨立董事除外）人員背景情況如下：
上表可見各位管理者背景文字闡述較多，一下無法捕捉重要信息，經過提煉我們可以得出一些關鍵信息：
① 從實際控制人到董監高14位管理班子中有13位都不是與發行人主營業務相關的專業，甚至大部人還是偏文科專業，如：政治學、工商管理、外交學等。
② 主要核心人員（如：趙豐、劉溪筆、陳斯）的主要工作背景都與審計、投資、諮詢、人力等專業服務領域（普華永道或其他四大會計師事務所）脱不了干係，不知道的還以為是普華永道分部；
③ 14名核心人員中僅有吳繼偉（也是直接持有發行人5％以上股權股東）具有與發行人主營業務射頻微波瓷介電容相關的專業與工作背景。
結合以上關鍵信息，估值之家想説：正所謂“隔行如隔山”，摸透一個行業需要好幾年甚至數十年的積累，裏面的各種門道，依靠情商或者智商的靈活運用都是需要積累的，再去換一個新行業的話只能説知道點這個行業的皮毛，往深處瞭解也只有靠時間和經驗的積累，才能逐漸深耕另一個行業；不可否認的是，的確存在部分人員在非本專業的領域中工作多年取得了較大成功，但這種成功案列的前提也是有多年行業積累作為基礎；加之元器件行業是一個高精尖行業，具有高度專業和多學科的集合行業，技術壁壘高，技術迭代較快，大量的審計、投資、諮詢專業服務類工作經驗積累與元器件行業進行輕鬆的互通是極難的，根本沒辦法一招鮮吃遍天！
可發行人的大部分核心人員在既沒有元器件行業相關的學習背景、也沒有相關的工作背景下，卻可以輕鬆逾越這座大山並能實現3億元以上的營收規模且推動每年營收的穩步增長，不得不感嘆發行人的這14名核心班子都是天才啊！
如果不是天才，這些核心人員是否更像是背後莊家的“代言人”又或是“執行者”？若這種假設成立，那麼發行人的經營班子控制權何在？獨立性又何在？
此外，不僅估值之家認為發行人核心人員背景存疑，證監會也對趙豐、劉溪筆工作履歷表達了高度的關注，而發行人論證這兩人工作履歷合理化的理由在我們看來也是不夠充分的！詳見以下截圖：
02 股權變更另有玄機
據招股書，發行人股權變動情況如下：
粗略一看上表歷次的股權變更可能問題不大，但經估值之家深入分析後發現其實發行人在股權轉讓中暗藏了諸多違規操作，接下來估值之家會從資金和價格上透射發行人股權變更中的玄機：
資金來源上我們可以看到，發行人控股股東豐年致鑫在2017年收購發行人股權時有2.37億元收購資金是向東方前海借款而來，而這部分借款的歸還是在2020年5月（資金來源是部分發行人股權轉讓給磐信投資取得的轉讓款）。我們都知道東方前海穿透後是中國東方資產管理股份有限公司參股，也就是説東方前海是一家國有參股公司，而發行人控股股東豐年致鑫長達約3年的資金佔用很可能説明發行人控股股東或實際控制人趙豐與東方前海關係曖昧、可以長期的利益輸送；又或説明發行人控股股東經營窘迫無力償還，需要長期的利益輸送。
另外我們還可以觀察到，劉溪筆有一筆購買股權激勵588萬元資金是向實際控制人趙豐和豐年永泰借款而來，另一筆股權激勵502.51萬元資金是來源於劉溪筆父親，每每購買激勵股權都是借款。就薪酬而言，劉溪筆在2021年年薪為433.44萬元，僅2年多薪酬便可覆蓋千餘萬股權款。所以其借款行為很可能不是寒磣，而是另有隱情，或許是因為代持所以借款買股，這種情況猜測與前文的代言人嫌疑也是不謀而合的，我們還注意到，發行人全篇資金借款來源都會點名道姓的列示，而劉溪筆502.51萬元資金借款來源時卻含糊列示劉溪筆父親，似乎不敢明示，這一點點的差異也是頗耐人尋味！
價格上，2017年發行人轉讓價格為37.74元/股，到2019年增資價格為16.8元/股，同時據2019年發行人淨資產賬面價值計算，每股賬面價格為18.68元/股；很明顯在2019年各位自然人增資價格顯著低於賬面股權價格，更不用説公允價格了；另外截止2020年5月31日每股淨資產賬面價格為29.47元/股，對外轉讓公允價格已達144.94元/股，以上表的2020年增資價格來看也是偏低的；實施劉溪筆的股權激勵暫且不説，而其他自然人如劉寶華、吳繼偉、孫飛等7名自然人股東的增資價格就是屬於嚴重偏低（不屬於價格明顯偏低的正當理由）。
雖説有關折價增資擴股行為，個人股東是否涉及個人所得税問題，目前並未見到總局對此有明確的文件和回覆，但寧波市和湛江市税務局明確回覆對於低於公允價格增資擴股，存在稀釋股權行為的是需要繳納個人所得税的，其中寧波市税務局原話是：“對於以大於或等於公司每股淨資產公允價值的價格增資行為，不屬於股權轉讓行為，不徵個人所得税；對於以平價增資或以低於每股淨資產公允價值的價格增資行為，原股東實際佔有的公司淨資產公允價值發生轉移的部分應視同轉讓行為，應依税法相關規定徵收個人所得税”。而湛江市税務局原話也是“個人股東若按公允價格增資擴股，沒有稀釋股權，則不需要繳個人所得税；若低於公允價格增資擴股，存在稀釋股權的行為，則增資擴股的股東實際獲得的股權份額比其應獲得的股權份額多，而不增資股東其應獲得的股權份額比其實際獲得的股權份額少，減少了股權份額，存在低價轉讓股權行為，需要繳納個人所得税”。
因此折價增資擴股是有需要繳納個人所得税的先例，而發行人這種鑽當地税務局空白區域的行為是不恰當的。
再者價格上還存在另一個風險：發行人在股份支付中2019年12月列示的公允價格是64.59元/股，而在2020年2月發行人價格一躍成144.9353元/股（也就是上表轉讓給磐石投資的價格），不到3個月價格足足倍增，而2020年整個淨利潤才增長15.68％，同時2020年2月這個時期正好是疫情爆發之期足足產生2.24倍的估值增長，讓人不免生疑會認為磐石投資如此高價購買發行人股權是為了解決控股股東（豐年致鑫）借款東方前海資金事宜，這種異常也同樣指向利益輸送的嫌疑。
問題之二：嚴重依賴上下游重要合作伙伴
01 採購端嚴重依賴單一供應商
據招股書，發行人報告期內前五大供應商及採購佔比情況如下：
我們可以很清楚的看到，發行人對第一大供應商香港昌平實業有限公司（以下簡稱“香港昌平”）的採購佔比連續兩年已達50％以上，對前五大供應商連續三年採購佔比高達86％以上，最近一期已達91.78％，已構成對前五大供應商的重度依賴尤其是香港昌平的依賴。
另外，同行業可比公司前五大供應商集中度報告期內平均值分別為49.02％、50.18％、47.44％，因此從同行前五大供應商集中度平均值也一樣可以得出這並非行業特性，發行人對前五大供應商的嚴重依賴症似乎已頗為嚴重。
毋庸置疑的是企業與供應商之間的合作越緊密，這種密切的合作和夥伴關係使企業在一定程度上能夠以響應性、可視性、敏捷性和創新性滿足市場需求和市場混亂也能有降本增效的作用。但這種高度的依賴也有其顯著的致命缺點，一是供應商常常能左右採購價格，對採購方施加極大的影響，二是一旦因為一些原因或不可抗力導致合作中斷，會造成大規模的生產延遲或停滯問題，進而影響銷售端，從而影響企業的可持續經營能力。
像這樣的列子不勝枚舉，比如大眾與Prevent因零部件供應價格問題產生分歧隨後Prevent兩家子公司Car Trim和ES Automobilguss停止向大眾供應汽車零部件，讓大眾飽受惡果；又比如格力博（江蘇）股份公司因為其過於依賴供應商，導致在第一大與其合作降低的情況下，其業績大幅下降，淨利潤下降50％；再比如俄烏戰爭爆發，對於重度依賴於俄羅斯能源進口的國家產生嚴重的能源危機，這些例子都歷歷在目！
此外，這個第一大供應商香港昌平經查詢也是一個香港私人股份公司，而對於這種不公開不透明的組織形式我們也無法得知控制人是誰、經營情況如何、對於是否存在舞弊性的交易就更是無從得知了。
02 較為依賴PPI客户
據招股書，發行人報告期內前五大客户情況如下：
我們一樣可以看到，發行人對第一大客户PPI銷售佔比平均達25％，前五大客户銷售佔比45％以上，這種比例雖然不如像供應商依賴症那麼嚴重，但這個比例也是不低的，這樣一來意味着下游大客户的訂單很大程度上影響供應商收入；不僅要看臉色而且如果下游客户需求變更、出現技術路線變更、產品結構調整、新增或更換供應商等情況，降低對發行人的採購需求，將可能對發行人的經營業績產生不利影響，進一步影響持續經營。
正如卓越股票投資家彼得·林奇説“要警惕這種過於依賴大客户供應商的股票，因為無法知道，是否有一天，大客户不再需要你的產品。那對於公司將是合同取消的災難，如果一家公司把25％-50％的商品都賣給了同一個客户，這表明該公司的經營處於十分不穩定的狀態之中。SCI Systems公司（不要把它與經營殯儀館的SCI公司弄混了）管理良好，是IBM計算機的主要零部件供應商，但是你無法預料IBM何時會自己生產所需的配件或者變得不需要這種配件也照樣能夠生產，因此取消與SCI的供應合同。
如果失去某一個重要客户會給一家供應商公司帶來毀滅性的災難，那麼我在決定是否購買這隻股票時就會非常謹慎。像Tandon公司等磁盤驅動器公司就是因為過度依賴少數幾家大客户總是處在合同取消大災難的邊緣。除了取消合同的風險之外，大客户還擁有很大的談判優勢可以逼迫供應商降價和提供其他優惠，這將會大大壓縮供應商的利潤空間”。
綜上，發行人不論是供應端還是銷售端都存在對前五大供應商或客户高度的依賴，這種經營特徵下，發行人的經營獨立性和持續經營都存在極大考驗！而這種不利影響正逐漸在發行人身上顯現，我們一起來看一下達利凱普報告期內毛利率情況：
由上表可見，報告期內發行人毛利率水平呈現出快速下降的趨勢，而可比公司平均毛利率水平卻大致呈現出上升的趨勢，而且2020年、2021年發行人毛利率均顯著低於可比公司均值。
這種現象展現出發行人很可能同時面臨上游成本增加、下游銷售降價的雙重壓力，而這種壓力與發行人對上下游重要合作伙伴的嚴重依賴、缺乏議價能力密不可分。
問題之三：利潤表“虛胖”
01 出口免抵退税額經不起推敲
據招股書，發行人報告期內免抵退税和增值税繳納情況如下：
如果只是瀏覽上面兩張表披露的數據，估計大部分投資者或其他利益相關者很可能無法看出端倪，估值之家為徹底還原真相，在此將以三個層級逐一揭示：
層級一：免抵退税原理和計算方法
税法上的免抵退税是什麼呢？正常而言自營和委託出口自產貨物的生產企業適用免抵退税。免是指出口銷售環節免徵增值税，抵是指出口產品的進項税額先抵內銷產品的應納税額，退是指出口的自產貨物在當月內應抵頂的進項税額大於應納税額時，對未抵頂完的部分予以退税。
而計算步驟上，第一步：剔税，計算不得免徵和抵扣的税額，免抵退税不得免徵和抵扣税額=出口貨物離岸價×外匯人民幣牌價×（增值税率-出口貨物退税率）-免抵退税不得免徵和抵扣税額抵減額，其中免抵退税不得免徵和抵扣税額抵減額=免税購進原材料價格×（增值税率-出口貨物退税率）
第二步：抵税，計算當期應納增值税，當期應納税額=當期內銷貨物的銷項税額-（當期進項税額－當期免抵退税不得免徵和抵扣税額）-上期末留抵税額。
第三步：算尺度，計算免抵退税額（名義的），當期免抵退税額=出口貨物離岸價×外匯人民幣牌價×出口貨物退税率-免抵退税額抵減額，其中免抵退税額抵減額=免税購進原材料價格×出口貨物退税率。
第四步：確定應退税額，應納增值税必須是負值（即留抵税額）才會退税，當期應退税額取“當期免抵退税額”和“當期期末留抵税額”中孰小值。
第五步：確定免抵税額，當期免抵税額=當期免抵退税額-當期應退税額。
層級二：用案列説話
如果當期期末留抵税額≤當期免抵退税額，這種情況下以出口應退税額抵頂內銷貨物應納税額後仍有餘額，則當期應退税額=當期期末留抵税額，當期免抵税額=當期免抵退税額－當期應退税額。
如，當期期末留抵税額50萬元，當期免抵退税額80萬元，則當期免抵税額為80-50=30萬元。
借：其他應收款--應收出口退税 50萬元
應交税費--應交增值税（出口抵減內銷產品應納税額） 30萬元
貸：應交税費--應交增值税（出口退税） 80萬元
如果當期期末留抵税額＞當期免抵退税額，這種情況下內銷貨物應納税額小於零，因為無需納税，所以無需抵頂，則當期應退税額=當期免抵退税額，當期免抵税額=0。
如，當期期末留抵税額80萬元，當期免抵退税額50萬元，則當期無免抵税額。
借：其他應收款--應收出口退税 50萬元
貸：應交税費--應交增值税（出口退税） 50 萬元
如果當期應納税額＞0時（即當期期末沒有留抵税額），意味着出口應退進項税不足抵頂內銷應納税税額，則當期應退税額=0，當期免抵税額=當期免抵退税額。
例如，當期期末無留抵税額，當期免抵退税額80萬元，則當期免抵税額為80萬元。
借：應交税費--應交增值税（出口抵減內銷產品應納税額） 80萬元
貸：應交税費--應交增值税（出口退税） 80萬元
附加一句，這些案列分錄可以清楚看到其實出口抵減內銷產品應納税額”就是記錄實行“免、抵、退”辦法的一般納税人按規定計算的出口貨物的進項税抵減內銷產品的應納税額，是應納增值税內部結構的體現。
層級三：“診斷”發行人收入
通過上面的原理和案列展示，我們完全可以運用到發行人的財務數據上進行檢驗。撥回到發行人增值税繳納情況表可以看到，發行人2019年、2020年、2021年應交增值税分別為290.42萬元、282.2萬元、-619.35萬元，2019年年初應交增值税餘額為30.33萬元（不存在留抵税額），也就是説其實發行人只有在2021年存在應退税額，而發行人卻在報告期內均有退税差異極大，其詳細驗證推導過程如下：
由上表我們可以觀察到，從免抵退税總額上計算數與發行人披露數就存在差異，這種總額差異大致能説明發行人的免抵退税披露數極有可能是根據收入倒算出來的；另外從分項上，計算的退税額和免抵額與披露數每個報告期都是重大差異，如2019年、2020年不應該存在退税，但發行人卻都有約200多萬的退税，而2021年應退税619.35萬元，發行人卻退税1421.41萬元，均是計算退税額小於披露退税額，偏差金額分別為-278.36萬元、-258.35萬元、-802.06萬元；
出現如此差異會是什麼原因呢？算錯了？可能性不大。又若是實際出口銷售收入沒有披露的那麼多即有一部分披露收入是虛構的，所以在內銷銷項税額中實際無法抵減進而影響應納增值税大於零（因為應交增值税是實際申報數），故測算結果顯示的都是計算退税額小於披露退税額，這樣的假設似乎更能合理化前述差異。如果按照偏差金額我們可以推算出2019年、2020年、2021年虛構的收入大致為2141.43萬元（278.36/13％）、1987.31萬元（258.35、13％）、6169.69萬元（802.06/13％），合計1.03億元。涉及淨利潤分別為772.32萬元、688.86萬元、1776.22元，合計虛增淨利潤3237.40萬元。
值得一提的是，截止2021年末披露的應收出口退税餘額為58.12萬元，但是如果按照發行人上表列示的報告期內退税金額和當期收到的税收返還計算的話截止2021年12月31日應退税餘額應為-330.08萬元，與實際列示餘額相差-388.2萬元，這種不一致一定程度上也説明發行人的出口免抵退金額極可能乃匹配收入倒扎而來，極大地降低境外收入的可靠性！
02 淨資產推演驗證
據招股書，達利凱普有限截止評估基準日 2020 年 5 月 31 日的淨資產賬面價值為 36,780.94 萬元，淨資產評估價值為 38,637.44 萬元。發行人按照公司的折股方案，將上述淨資產摺合實收股本 60,000,000.00 元，資本公積 307,809,357.53 元，同時依據年初所有者權益、2020年增資變更情況，估值之家測算出截止2020年12月31日所有者權益與發行人數據存較大差異，推演情況如下：
由上表可以知道，發行人2020年淨資產數據較估值之家推演數多3709.29萬元，也就是説在不考慮資本公積差異數情況下，發行人的留存收益多出3257.03萬元，這個差異顯然是較大的，而發行人在2020年5月31日淨資產折股轉實收資本和資本公積時已經將2020年1-5月的淨利潤轉入了投入資本中，因此發行人2020年6-12月留存收益只會增加1706.98萬元，多出的即涉嫌虛增淨利潤3257.03萬元，這個數據與前文出口免抵退税測算的虛增淨利潤金額也較為接近。
這裏除了虛增淨利潤髮行人還存在一個嚴重的問題，那就是在股改中將淨資產折股為實收資本和資本公積時涉及的資本公積轉增股本自然人股東是不需要繳納個人所得税的，但以留存收益轉增股本自然人股東需要視同分配“股息、紅利”繳納個人所得税，初步預估在2020年5月31日股改中涉及的自然人股東個税約871萬元，而這部分個税義務未見發行人説明，同時結合全篇異常，估值之家猜測各位自然人股東大概率是沒有履行繳納義務的！
03 疑少計大量股份支付費用
據招股書，發行人報告期內股權激勵確認的股權支付費用情況如下：
由上表可以看到，發行人2020年12月計算股權支付公允價格是31.6667元/股，發行人在2020年5月股權轉讓時以144.9353元/股計價（此價格的風險在前文有所闡述），而2020年12月在計算股權支付費用時就按31.6667元/股計價，如此暴跌式的價格，是發行人經營出現了嚴重問題嗎？從披露數據來看淨利潤還是逐年增長，很顯然發行人不想表達此種信息；那發行人這種隨意行為就真的是“為我所用”的典型例子！
經計算上述價差產生的少計管理費用-股權支付費用達3415.04萬元，涉嫌虛增2020年淨利潤2902.79萬元。
對此，發行人解釋為“2020 年 12 月公司股權激勵授予員工股份的公允價格採用2020年5月外部投資機構增資價格，考慮公司註冊資本由股改前的1,310.93 萬元整體變更為股改後的6,000.00 萬元，因此該次股權激勵的公允價格由股改前的 144.9353 元/註冊資本對應折算為 31.6667 元/註冊資本”，而大家都明白股權公允價格是指每一股的市場價值，股改前後僅是增加了股東投入資本，是所有者權益內部結構的調整這個並不影響股權的公允價格，加之發行人在2019年10月公允價格是64.59元/股，而到了2020年5月（半年時間）就已經是144.9353 元/註冊資本，增長2.24倍，那這價格中大概率是已經包含了未來轉增的部分（如100元購買A公司股本80股，含未來淨資產折股20股，計算價格為1元/股，而80元購買A公司股本80股，不含未來淨資產折股，計算價格也是1元/股），其次這種情形和股票除權還不一樣，股票除權投資者並沒有付出更多對價獲取增加的股數所以需要剔除（舉例説明：股票股權登記日收盤價為100元，每10股送10股，即每股紅股數為1，次日股價為100/（1+1）=50（元），如果不存在配股股價就還是100元），故發行人將股改前的購買價格按照股改轉增股本多出的股數來折算的話不免有些牽強，況且據發行人2020年6-12月淨利潤還存有增量，因此發行人針對股權公允價格異常的辯駁更顯得此地無銀！
總結全篇，在已量化金額中，發行人涉嫌虛增報告期收入1.03億元、涉嫌虛減費用0.34億元、涉嫌虛增淨利潤0.61億元。
本文源自估值之家