2022-04-28中航證券有限公司張超,方曉明對鋼研高納進行研究併發布了研究報告《2021年報及2022年一季報點評：新型合金製品放量，攜手航發動力拓展新業務》，本報告對鋼研高納給出買入評級，認為其目標價位為41.15元，當前股價為26.6元，預期上漲幅度為54.7%。
鋼研高納(300034)
事件：公司4月27日公告，2021年營業收入20.03億元（+26.35%），歸母淨利潤3.05億元（+49.56%），扣非歸母淨利潤1.78億元（-2.45%），毛利率28.18%（-6.42pcts），淨利率16.47%（+0.92pcts）。同時，公佈2022年一季報，營業收入5.22億元（+49.21%），歸母淨利潤0.61億元（+10.39%）。
投資要點：
新型合金製品放量，成為業務新增長點；原材料漲價，毛利率受壓制2021年，公司營業收入20.03億元（+26.35%），保持穩健增長；歸母淨利潤3.05億元（+49.56%），扣非歸母淨利潤1.78億元（-2.45%）。毛利率28.18%（-6.42pcts），毛利率下滑較多；受益於母公司、河北德凱收入利潤快速增加、獲得政府補助0.73億元（去年同期為0.28億元）及參股公司投資收益0.62億元（去年同期為-0.12億元），淨利率16.47%（+0.92pcts），相對平穩。2021Q4，公司營業收入5.78億元（+11.80%），歸母淨利潤0.51億元（-30.27%）；扣非淨利潤-0.50億元（-197.58%），使得全年扣非淨利潤表現一般。2021Q4，毛利率22.76%（-10.60pcts）,淨利率9.75%（-7.90pcts）。2021Q4毛利率出現大幅下滑，2021Q4原材料上漲，公司以銷定產，部分在手訂單仍舊執行原有價格或重新議價後可能仍舊承擔了一定成本上漲。同時，2021Q4期間費用率21.95%（+6.74pcts）,其中研發費用率9.89%（+3.31pcts）,管理費用率10.20%（+1.64pcts），也出現了較大幅度增長。2022Q1，公司營業收入5.22億元（+49.21%），高速增長；歸母淨利潤0.61億元（+10.39%），毛利率29.04%（-3.39pcts）,毛利率同比是下降趨勢，但較2021Q4已經有所回升。
2021年及2022Q1，公司毛利率同比均出現了一定程度下滑，其主要原因包括：1）原材料漲價：公司產品使用的原材料主要為鎳、鉻、鈷等有色金屬，原材料成本在公司產品成本構成中所佔比重60%左右，部分產品超過70%。近期鎳、鈷等有色金屬原材料價格上升較多，對公司高温合金母合金、高温合金鑄件和離心鑄管的毛利率有較大的影響。2）部分產品價格有所下降、同時銷售產品發生結構變化。針對原材料大幅上漲的情況，一方面公司從內部出發，進行了部分原材料儲備，同時着力提升成材率、合格率，實現降本；另一方面，針對部分產品在手訂單和新簽訂單，公司將採取重新談價的策略，適當降低原材料上漲對公司的衝擊。
從業務構成來看，公司產品包含三類：鑄造高温合金製品、變形高温合金製品及新型高温合金製品。報告期內，公司鑄造高温合金製品營收穩健增長，但毛利率出現較大幅度的下滑。2021年，公司鑄造高温合金製品營業收入12.01億元（+20.75%），營收佔比59.96%（-2.78pcts）,毛利率24.45%（-10.13pcts）。公司鑄造高温合金產品主要包括航空航天用鑄造高温合金母合金及精鑄件等。變形高温合金方面，公司實現營業收入5.04億元（+26.32%）,營收佔比25.14%（-0.01pcts），毛利率21.34%（-7.18pcts），出現下滑。公司承擔75%以上國家層面變形高温合金研發項目，科研實力較強，但由於公司在變形高温合金生產能力不足，產品中存在部分外協加工環節，或將導致毛利率偏低，有較大的提升空間。
新型合金製品放量，毛利率顯著提升，成為公司業務增長點。報告期內，新型合金制營業收入2.85億元（+54.42%），營收佔比14.24%（+2.59pcts），毛利率54.94%（+7.64pcts），提升較為明顯。公司是粉末高温合金領域的重要研發和生產基地，粉末高温合金市場需求快速增長，型號需求開始放量。2021年，公司銷售費用率1.42%（+0.28pcts）；管理費用率8.37%（-0.60pcts）；財務費用率0.59%（+0.14pcts）；研發費用率6.07%（+0.16pcts）。期間費用率16.45%（-0.01pcts）,保持平穩。報告期內，公司存貨8.58億元（+44.96%），創十年新高，其中原材料1.30億元、在產品3.57億元、發出商品2.44億元，存貨規模增速較快，主要是公司為軍品保供實施原材料戰略儲備。合同負債0.81億元（+45.95%）。
母公司、河北德凱高速增長，盈利提升；新力通業績下滑明顯
2021年，公司母公司營業收入13.37億元（+27.01%），淨利潤2.44億元（+65.00%），實現了較高速的增長。河北德凱營業收入5.76億元（+308.14%），淨利潤0.90億元（+166.35%），2021年3月公司將鑄造高温合金製品事業部劃轉至河北德凱，收入和淨利潤提升較快。青島新力通主要生產石化、冶金、玻璃、熱處理等行業所用的裂解爐爐管和轉化爐爐管等產品，廣泛用於石油化工和冶金行業，為2018年度併購而來。2021年實現營收5.67億元（+8.31%），淨利潤0.33億元（-68.22%）,淨利潤下滑較為明顯，這部分業務受到疫情影響較大。
與航發動力聯合設立控股子公司，攜手共促航發鑄造零部件產業拓展
2022年4月，公司發佈公告與航發動力共同設立西安鋼研高納航空部件有限公司（暫定名），其中鋼研高納出資7476.69萬元，持股比例67.79%；航發動力以其部分資產出資3523.31萬元，持股比例的32.03%。該公司有利於深度綁定下游客户需求，提升公司在航發零部件的技術實力和產業化能力，承接航發動力外協訂單，實現雙贏局面。
軍工高景氣度疊加高温合金國產化率提升，市場有望打開高增長。
高温合金屬於國家戰略性高端產品，主要應用於航空、航天、艦船、電力、石化、冶金等領域。在航空航天領域，高温合金是製造發動機熱端部件的重要材料，其主要應用於發動機渦輪葉片、渦輪盤、燃燒室、導向器及部分機匣和封嚴件。在先進的航空發動機中，高温合金部件佔發動機總重量的40%-60%以上。高温合金在材料工業中主要是為航空航天產業服務，同時也應用到電力、石油石化、汽車、冶金、玻璃製造、原子能等工業領域，從而大大擴展了對高温合金的需求。高端和新型高温合金需求增加主要來自於幾個方面：
①我國發展自主航空航天產業研製先進發動機，將帶來市場對高端和新型高温合金的需求增加。
②我國上海電氣、東方電氣、哈爾濱汽輪機廠等大型發電設備製造集團在生產規模和生產技術等方面近年來有了較大提高，拉動了對發電設備用的渦輪盤的需求。正在進行國產化研製的新一代發電裝備——大型地面燃機（也可作艦船動力）取得了顯著進展，實現量產後將帶動對高温合金的需求。同時，核電設備的國產化，也將拉動對國產高温合金的需求。
③“一帶一路”經過多個新興國家，如東盟、中亞、印度等，這些國家處於經濟的發展階段，對於石化、冶金、建材等基礎工業產品需求很大，可以帶動我國的相關產品和設備的出口，同時也帶動相關技術的輸出和合作。
公司是我國高温合金及輕質合金領域技術水平最為先進、生產種類最為齊全的企業之一，是國內航空、航天、兵器、艦船和核電等行業重要的研發生產基地。自1958年以來，公司共研製各類高温合金120餘種。其中，變形高温合金90餘種，粉末高温合金10餘種，均佔全國該類型合金80%以上。最新出版《中國高温合金手冊》收錄的201個牌號中，公司及其前身牽頭研發114種，佔總牌號數量的56%。在戰略層面，公司對保持並提升國內航空、航天、燃機用變形高温合金、粉末高温合金、金屬間化合物等新型高温合金盤鍛件產品的龍頭和技術領先地位，逐步成為國內3D打印高温合金粉末材料、特種鎳基板、管、絲、帶材料及製品的產業基地。公司將致力於未來3-5年內實現轉型：市場從國內轉型到國內國際兩個市場、產品逐步實現由坯到件的轉變、部分產品從航空發動機拓展到航空領域、能源、石化領域；逐步成為與美國精密鑄件公司（PCC）具有同樣競爭力的國際知名企業。
投資建議：
1.公司新型合金製品放量，毛利率顯著提升，營收佔比及毛利潤佔比升高，有望成為公司業務增長點；母公司、河北德凱高速增長，盈利提升。
2.公司2022年4月公告與航發動力聯合設立控股子公司，攜手共促航發鑄造零部件產業拓展，有利於深度綁定下游客户需求，提升公司在航發零部件的技術實力和產業化能力，承接航發動力外協訂單，實現雙贏局面。
3.公司作為高端和新型高温合金製品生產規模最大的企業之一在高温合金行業內，公司產品的研發能力、工程化能力及產品種類覆蓋面均處於一定的領先地位。未來三到五年，國內航空、航天市場及相關產業鏈將處於較為快速的發展階段，軍工高景氣帶來需求增加疊加高温合金國產化率提高，市場空間將極大擴容，公司有望迎來高速發展期。
基於以上觀點，我們預計公司2022-2024年營業收入分別為25.82億元、33.17億元和43.14億元，歸母淨利潤分別為3.61億元、4.70億元及6.25億元，EPS分別為0.74元、0.97元、1.29元，我們維持買入評級，給予目標價格41.15元，分別對應2022-2024年55倍、43倍及32倍PE。
風險提示：原材料價格波動；疫情對民品業務持續衝擊等。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，東方證券王天一研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.2%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利4.75億，根據現價換算的預測PE為27.14。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級8家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為39.43。證券之星估值分析工具顯示，鋼研高納（300034）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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