克而瑞研究中心 房玲、陳家鳳
疫情下寶龍綜合體拿地優勢繼續得到驗證，2020年銷售額同比增長35.13%，歸母淨利同比增長50.78%，槓桿指標成功降至綠檔。【疫情下銷售增速達35%，2021年目標破千億】2020年寶龍實現簽約金額815.51億元，同比增長35.13%，超額8.74%完成全年銷售計劃。2021年合同銷售目標1050億元，對應年化增速28.75%，全年可售貨值1703億元，去化率僅需61.65%即可達成目標。目前寶龍銷售權益偏低，中期披露的銷售權益比55%左右，結合2021-2025年“雙百雙千”計劃來看，預期未來五年權益銷售額複合增速維持17.4%以上，預期增速相對可觀。
【新增土地溢價率4.7%，綜合體拿地優勢穩固】2020年寶龍拿地態度相對積極，拿地銷售比0.62，高於同期TOP50房企，同時拿地金額權益比提升至66%，以保證上市公司的股東利潤空間。寶龍維持低溢價綜合體拿地及勾地優勢，2020年新增土地平均溢價率僅4.7%，土儲均價佔當期銷售均價的23%，後期盈利空間可觀。年內寶龍成功在南京底價勾地7塊，其中過半項目都是地鐵上蓋，預測南京項目平均毛利率可達39%。
【年底佈局百座商場，未來三年出租率95%仍有挑戰】2020年寶龍成功開業9家商場（6家自營+3家輕資產），其中7家實現開業出租率超95%。截至年底，寶龍已佈局100家購物中心和21條商業街，71%的項目數量位於長三角，預計未來幾年將迎來集中供應，其中2021年計劃新開業13家。全年寶龍商業項目整體出租率維持90%左右，管理層表示未來將更聚焦商業系統的打造，2021-2023年商業項目出租率提升至95%以上，實現仍有難度。
【歸母淨利增速超50%，“三條紅線”未來能否持續待觀察】2020年寶龍地產開發結轉收入同比大幅增長40.08%至314.86億元，結轉速度符合預期。而當期預收賬款對結算收入的覆蓋倍數下滑至0.72，未來並表口徑的結算增速能否保持有待考察。報告期內，寶龍實現歸母淨利60.93億元，同比增長50.78%，得益於成本費用的管控以及合聯營的利潤貢獻。至2020年底，寶龍“三條紅線”指標改善至綠檔，主要由少數股東權益同比增長141%帶來的淨資產和總資產增厚，並未真實降負債，未來維持綠檔可能有壓力。另外，少數股東權益的大幅增長，可能會帶來後續少數股東損益增長過快，屆時可能稀釋歸母利潤空間。
疫情衝擊下，寶龍地產合同銷售依舊維持高增長。2020年全年實現全口徑合同銷售金額815.51億元，同比增長35.13%，超額8.73%完成原定750億元的銷售計劃，合同銷售面積532.73萬平，同比增長41.4%，增速均遠超於同期TOP50房企的平均銷售增速（金額+11.81%；面積+11.04%）。從單月來看，4月起寶龍逐步擺脱疫情影響，6月銷售反彈明顯，當月銷售金額同比增長54.5%，進入年末寶龍加速搶收，11月和12月單月銷售金額同比增速均保持在90%以上。
基於業績的高速增長，管理層宣佈2021年合同銷售目標1050億元，對應同比增速28.75%，雖然低於近三年銷售金額的複合增速41%，但相比目前已公佈目標的其他企業來看，其增速依然較高。2021年寶龍可售資源充裕，全年計劃新推可售建面686.38萬平（佔比64%），疊加前期滾存的382.3萬平（佔比36%），累計可售總建面1068.68萬平，其中近三成可售面積分佈於寧波、南京、杭州和上海等四大核心城市；此外，摺合累計可售貨值1703億元，其中長三角佔比71.4%，一二線佔比84%，可售資源結構健康。2021全年去化率需61.65%即可達成，銷售目標完成壓力不大。
寶龍目前銷售權益偏低，據管理層於中期業績發佈會披露，2020年中期銷售權益比55%左右。在此情況下，管理層中期提出2021-2025年“雙百雙千”戰略計劃，計劃2025年實現權益銷售破1000億元，若以55%的銷售權益比估計，預期未來五年權益銷售額複合增速維持17.4%以上，預期增速相對可觀。
2020年寶龍地產總獲取39塊, 地上計容建面940.08萬平，對應可售貨值約1,332億元。報告期內，寶龍實現土地成交金額同比增加25%至504.54億元，其中權益土地款333億元，拿地權益比例66%，較2019年53%的權益比有顯著提升。2020年寶龍全口徑拿地銷售金額比0.62，高於同期TOP50房企的平均拿地銷售比0.37，拿地態度較為積極，拓展意願強勁。拿地成本方面，寶龍維持低溢價綜合體拿地及勾地優勢。2020年新增土地成本5367元/平，加權平均溢價率僅為4.7%，整體土儲均價佔當期銷售均價的23%，後期盈利空間依舊可觀。其中，寶龍年內於南京底價勾地7塊，計容建面約150萬平，其中過半項目都是地鐵上蓋，管理層預測南京項目平均毛利率可達39%。拿地結構來看，寶龍堅持“1+1+N”戰略，持續深化長三角的同時，重點關注大灣區投資機會，報告期內，於長三角和大灣區權益土地款支出佔比分別為75%和5%。從城市來看，寶龍年內於南京和寧波集中拿地，權益土地款支出佔比分別22.69%和17.04%，城市深耕效應明顯。寶龍土地儲備可滿足未來3-4年需求。至2020年底，寶龍土地儲備3649.78萬平，較2019年增長22.8%，據管理層披露土儲權益比處60%上下。其中，長三角土儲建面佔比68.7%，大灣區仍處於試水階段，佔比不高僅為4.08%。寶龍土地儲備中81%是可售部分，總可售貨值約4478億元，可保障未來3-4年的發展需求，去化週期適中。截至2020年底，寶龍已開業54家購物中心（48家自營+6家輕資產），可租賃建面404.7萬，其中55.1%位於長三角，17.5%位於環渤海, 14.1%位於中西部，13.3%位於海西。商業運營收入方面，商場客流和零售額已於8-9月恢復至疫情影響前的水平，2020年寶龍實現租費收入32.36億元，同比增長15.06%。從運營效率來看，2015年以後寶龍逐步增加商業自持比例，近三年來新開業的商業項目的出租率維持90%左右，相較於前期有所提升，未來仍有改善空間。疫情下寶龍商場規模發展企穩，年內新開業速度有所放緩。2020年中期寶龍將原先11家購物中心的開業計劃調整為10家，實際全年已成功開業9家寶龍廣場（6家自營+3家輕資產），其中7家新開業商場出租率超95%，而鹽城城東寶龍廣場和杭州青山湖寶龍廣場二期開業出租率只達83%和67.6%。寶龍商業規模提速擴張，購物中心未來迎來集中供應。2020年寶龍新儲備15家自持購物中心，併成功收購浙江星匯60%的權益；至年底已佈局100家購物中心和21條商業街，71%的項目數量位於長三角，預計於未來幾年集中供應，其中2021年計劃新開業13家購物中心（含2家輕資產）。對寶龍而言，商業規模佈局加速的同時，提高商業項目品質和運營能力顯得更為重要。管理層表示未來將更聚焦商業系統的打造，2021-2023年商業項目出租率有望提升至95%以上，在存量物業趨於飽和和同質化競爭愈發激烈的當下，實現出租率95%仍有挑戰。2020年寶龍實現營業總收入354.95億元，同比提升36.3%，其中地產開發結轉收入314.86億元，同比大幅增長40.08%，符合30%-40%的結算增速預期。過去三年以來寶龍維持可觀的銷售增長，然而至2020年底預收賬款對當期結轉收入的覆蓋倍數從2019年的1.01下滑至0.72，覆蓋倍數不足1，未來並表口徑的結算增速能否保持則有待觀察，疊加長期股權投資/歸母淨資產升至21.1%，可能由於合作項目並表比例下滑所致。盈利能力來看，2020年寶龍毛利潤同比增長35.14%至128.16億元，實現核心淨利60.38億元，同比增長37.54%，歸母淨利60.93億元，同比增長50.78%，歸母核心淨利較去年同期上升34.2%至36億元，盈利增速可觀。受益於綜合體拿地模式下良好的土地成本把控，2020年寶龍綜合毛利率同比微減0.3pct至36.1%，處於行業領先，實現歸母淨利率17.2%，同比增加1.6pct。歸母淨利率表現優於毛利率，主要得益於銷管費用的良好管控以及合聯營項目的利潤貢獻。受近年來相對積極擴張策略的影響，至2020年底，寶龍有息負債（不含永續債）為665.67億元，同比增速20.46%。債務規模維持較快增長的情況下，寶龍進一步提升資金使用效率，改善資金佔用水平的同時，減少對高息、期限短非標的依賴。從融資渠道來看，非標依賴度從2019年的3.9%顯著下滑至2020年的1.7%，低息銀行貸款和公司債佔比較2019年提升5.51pct至77.6%。受融資渠道的改善，2020年寶龍融資加權利率6.44%，較期初微減0.03pct，處近五年相對較低的水平。至2020年底寶龍“三條紅線”指標處於綠檔範疇，實現現金短債比1.37，淨負債率較期初減少7.3pct至73.9%，若將永續債計為負債，調整後的淨負債率則較期初減少9.4pct至75.7%，剔除預收後的資產負債率69.9%。“三條紅線”指標中的剔除預收後的資產負債率剛過70%的合格線，主要是少數股東權益同比增速141%帶來總資產增厚，並未真實實現降負債，未來寶龍維持綠檔可能存在壓力。另外，少數股東權益的大幅增長，可能後續少數股東損益增長過快，屆時可能稀釋上市公司股東的利潤空間。