編者按：本文來自微信公眾號 巴倫週刊（ID：barronschina），作者：林一丹，創業邦經授權發佈。
人們等待餐飲業新生，但競爭環境已回不到疫情前；對於行業拐點的明確預期，因此尚未成型。
4月11日，港股餐飲股大跌，九毛九和海倫司跌超10%，海底撈跌9.6%，呷哺呷哺跌7.8%。
但僅用了一天，該板塊就收復失地，整體翻紅。今天（4月12日），海倫司、九毛九、海底撈分別大漲12.9%、9.9%和9.9%。
一跌一漲之間，你或許很想知道，餐飲股何時才能從短暫反彈中等到真的趨勢反轉。
答案或許仍不明朗。2022年第一季度，在總市值10億港元以上的港股餐飲股中，僅有九毛九股價上行，漲幅達22.63%；該公司2021年78.8%的營收來自旗下品牌太二酸菜魚。
港股餐飲板塊的跌勢並非兩三天，絕大多數個股沒有九毛九這般好運。海底撈、呷哺呷哺、奈雪的茶等熱點公司在2021年飽經大跌後，今年依然留不住市場的胃。
過去，餐飲消費的高度確定性曾是這些公司的底氣；但疫情的反覆、消費 降級的苗頭和消費者個體的具象選擇差異，令行業景氣暫時模糊、稀薄，映射到了基本面上，我們看到的是：
百勝中國的餐廳利潤率從2020年的14.9%下降至2021年的13.7%。受疫情影響，公司決定終止運營中式快餐品牌東方既白，計劃在2022年永久關閉其所有門店；
海底撈2021年虧損人民幣41.61億元，翻枱率從上一年的3.5落至3.0，同期顧客人均消費從人民幣110.1元減少至104.7元；
海倫司由盈轉虧，2021年錄得年內虧損2.3億元，單個直營酒館日均銷售額從2020年的人民幣10900元下滑至2021年的9200元；
奈雪的茶經調整的淨利潤由2020年盈利人民幣1660萬元變為2021年虧損1.45億元，2021年經營活動所得現金淨額同比下降約11.1%。
在現階段，基本面的客觀下滑令市場很難重振餐飲股的估值信仰。
但在油煎火燎的行情面前，仍有不少企業毅然奔赴二級市場。綠茶集團有限公司2021年兩度闖關失敗，今年3月披露聆訊後招股書，失效後又於4月8日再度遞表。與它一道，還有七欣天、鄉村基、楊國福、撈王、達勢股份等五家公司排隊取號。
它們之中，誰能締造下一個海底撈式的傳説，誰又能像九毛九一樣逆勢回暖？
國金證券3月的研報寫道：“在如今創意易被複制、客流易被分流的行業狀況下，提升顧客長期復購率、延長企業生命力顯得尤為重要。我們持續看好有成癮性、標準化程度高、社交屬性較強的品類，如咖啡、酒館火鍋等；以及新品牌孵化能力強、供應鏈完善．組織管理領先的平台型餐企。”
外部環境的干擾褪去後，投資者若有耐心，仍可靜待港股餐飲板塊重返昔日的烈火烹油。只是，某些名字也許很難迴歸這場盛宴。
1線下困境，消費者心智回不到疫情前疫情已經是一個令人頗感疲倦的話題了，但它始終是一把插在餐飲行業心尖的匕首，不拔掉便疼痛難耐，拔掉了或許會血流如注——
如果短期內疫情無法結束或超過預期地反覆，餐飲企業承擔的，不單是線下門店開關之間的營業額流失，還有來自原材料成本上漲和供應鏈中斷的壓力。
如果樂觀至極地暢想，疫情徹底結束，餐飲企業能夠回血如初嗎？答案遠沒有假設樂觀。
窮盡疫情重塑社會的末梢，是消費者個體心智的變化，包括消費理念的升級與消費行動力的降級。
一種可能的情況是，在人均消費80元的太二酸菜魚和104.7元的海底撈之間，顧客變得更傾向於前者；然後盤算着，省下來的20塊錢剛好可以去奈雪的茶喝一杯降價版的“霸氣葡萄”，或者直接回家泡茶喝、削水果吃。
另一種情況是，消費者仍然願意花200塊吃一頓火鍋，但小紅書上的“網紅火鍋”興許比海底撈的小零食、西瓜和番茄湯底更具吸引力，因為在相差無幾的消費支出下，前者能換來更多朋友圈點贊。
——無論哪種情形，最終皆指向餐飲企業競爭環境的基線在下移。3月17日，摩根士丹利發表研報指出，因疫情導致部分城市餐廳暫停運營，下調對今年上半年餐飲行業營業額的預期；火鍋業競爭加劇，對餐廳運營商復甦帶來不利影響。因此，該行分別下調了九毛九、海底撈和呷哺呷哺2022年淨利潤預期，維持九毛九和海底撈“增持”評級，但目標價分別由23港元降至20港元、26港元降至17港元；將呷哺呷哺評級從“與大市同步”下調為“減持”，目標價由5.7港元下調至2.5港元。
回顧2020年疫情之初，在新冠無差別影響下，九毛九成為了唯一的例外；當時不少聲音堅信疫情後消費的報復性反彈將足夠快地到來，九毛九逆之而為，放慢了整體開店步伐。更為保守的擴張之路，幫助九毛九取得了相對穩健的基本面表現。
顯然，這是順應消費者心智的一步棋，即採取相對緩慢的擴張速度，等待消費者返回餐廳吃飯的腳步。這步棋為九毛九贏得更大的生存空間。而另一些公司的門店擴張直指經營成本上漲，在疫情反覆衝擊下，進一步放大了盈利壓力。
在最新的財報中，九毛九的同店銷售表現與同業相比尤為突出：2021年九毛九和太二的同店銷售額分別增長24.5%和5.7%；同期百勝中國為-1%、海底撈為1.59%、呷哺呷哺則為-8.3%。
但投資者不能據此武斷九毛九沒有任何風險；相反，一些餐飲行業的共性問題均在九毛九身上有所體現，例如，翻枱率有所下滑，多品牌擴張難度大等。《巴倫週刊》中文版認為，九毛九今年迄今的股價表現，是其過去一年業績韌性的反饋，市場還需要逐步追蹤2022年的經營數據，以驗證它的成長邏輯和公司質地。
瑞信3月25日的研報將九毛九今明兩年的盈利預期分別下調9%和8%，認為門店擴張步入正軌，翻枱率和同店銷售恢復較弱，但表現仍優於同行，利潤率亦具韌性，雖然收入增長仍取決於疫情，但嚴謹的擴張戰略和健康的門店政策應繼續支持其在同行中的表現，維持“跑贏大盤”評級，目標價由22港元下調至21港元。
現實迄今如此，消費者還沒有成羣結隊回到餐廳。一些巧手的食客已重新習慣在家自給自足，一些人嚐到了預製菜的甜頭；而外賣，已經從堂食的補充，成為了餐飲業內權重更高的業務板塊。
在這裏，又是一番激烈的廝殺。
2外賣業務，反而壓制了經營效率這些年滿街穿梭的外賣騎手，早給人“外賣成剛需”的直觀感受。不過在商家一端，卻是另一個故事。從美團研究院去年發佈的《中國餐飲商户數字化調研報告》來看，餐飲行業數字化服務的滲透率並不高；作為餐飲商户數字化主要形式的外賣，滲透率僅為14%，反饋出一些餐飲企業的態度。（關於外賣業務到底賺不賺錢，輿論已有諸多爭議，本文無意解剖平台、商家、騎手、消費者之間的博弈。那本是另一個商業故事）。
一個愈發顯性的事實是，餐飲行業曾希望外賣渠道有助於壓減成本，卻發現建設外賣APP上的一個小方塊，花的錢未必比一間線下門店少；並且，同一份菜品，在外賣渠道賺的錢也可能比堂食更少。
餐廳如不依賴外賣平台，另一種操作是打造自營外賣服務。典型的代表是3月29日向港交所遞交招股書的達勢股份。
達勢股份運營的達美樂比薩，是一家以外賣為主要業務模式的餐飲品牌。1973年，達美樂比薩就已經推出了30分鐘比薩送達服務。達勢股份也因此將自己定義為“外送專家”。招股書顯示，2019年至2021年，外賣訂單產生的收入分別為人民幣5.86億元、8.22億元和12億元，分別佔當期總營收的70.0%、74.5%和73.2%。
但達美樂比薩的“外賣基因”，也改變不了餐廳自營外賣服務需要更高投入的事實。2019年至2021年，達勢股份的虧損不斷擴大，分別達人民幣1.82億元、2.74億元和4.71億元，是前述五家衝刺港股IPO的餐飲企業中唯一一家連續三年錄得淨虧損的公司。
達勢股份的招股書還特別提到，IPO所籌資金將在未來用於提升“技術能力”，包括升級訂購系統、加強門店運營及辦公管理系統、增強信息安全管理和持續改進信息技術基礎設施。看上去，有點像是一家披着餐飲外衣的外賣公司。
對全行業而言，達勢股份IPO的借鑑意義有限。它的運營模式並非眾餐廳可以輕易效仿，外賣比薩和外賣火鍋，不是同一項技術活。
另一個事實是，外賣業務對餐飲企業的貢獻是有限的。
2021年，百勝中國的外賣收入佔比僅從上一年的30%增長到32%，海底撈的外賣服務收入甚至從2020年的人民幣7.18億元縮窄至7.06億元。
可以預見的是，餐飲業還會繼續講外賣業務的故事。弗若斯特沙利文的報告稱，2020年至2025年，中國外賣行業規模預計將以20.9%的複合年增長率增長至人民幣18497億元，屆時外賣滲透率預計將達24.3%。其結果可能是，運營成本增加疊加其他因素倒逼餐飲企業的資本化，二級市場或將迎來一桌大餐。
投資者需要對外賣業務的賺錢效率更為敏感。
從2021年的成績單不難看出，儘管多數企業都實現了營收同比增長，且紛紛提及外賣業務的拓展，但這些公司的業績韌性，仍在更多依靠堂食業務數據。
因此，至少目前，外賣業務還不是餐飲業提升經營效率的答案。在原材料、供應鏈、銷售渠道的種種趨同下，行業最終難逃價格競爭。
過去，人們甚少看到行業層面的餐飲價格戰，原因不外乎行業格局分散，消費者眾口難調，餐館各有受眾。
而今，供應鏈的完善和中央廚房的推廣，讓標準化的連鎖餐飲企業佔據了越來越多的市場份額。
一個不太顯眼的相關變化是，連鎖餐飲企業的龍頭效應也在助推供應鏈和中央廚房的頭部聚集，而這極有可能帶來另一種結果；消費者在一些非連鎖餐廳吃到的食物，其實與連鎖餐廳並無二致。
如此一來，主動權將回到消費者這邊——既然都是近似的食物，那為什麼不去更實惠的餐廳吃？一個眾所周知的例子，是海底撈在2020年時從漲價到因漲價道歉，僅僅用了四天。
最新的故事，發生在新式茶飲行業裏。2022年年初起，奈雪的茶的最大競爭對手喜茶完成了對大部分產品的調價，並承諾今年內不再推出“3字頭”價格的新品。3月17日，奈雪的茶宣佈多款產品降價，降幅在1至10元不等，價格最低的飲品僅為9元/500ml的純茶，最貴的為29元/650ml的霸氣鮮果茶；不僅如此，其招牌的軟歐包在部分門店推出了mini款，價格亦有不同程度的下調。
高端新式茶飲“自降身段”的原因有很多。但桎梏於極為相似的供應鏈、產業鏈、銷售鏈之中，任何一家品牌都因產品的同質化而被削弱了競爭力。除非你是奶茶資深品鑑家，否則在芝芝莓莓和霸氣芝士草莓對你來説並沒有什麼不同（或許你連這兩個產品分屬哪個品牌都未必清楚）。而自降身段本身，説明高端茶飲品牌的更優質原料、更高研發投入，對後疫情時代的多數消費者已不具吸引力。
從2018年至2021年，奈雪的茶錄得年內虧損分別為人民幣6972.9萬元、3968.0萬元、2.03億元和45.26億元。而剔除公允價值變動等因素，奈雪的茶2021年調整後虧損人民幣1.45億，同比由盈轉虧。奈雪的茶股價在去年腰斬，今年一季度又近乎再度腰斬。
那麼，漲價不成功，降價是否有用？
奈雪的茶的子品牌台蓋，目標受眾包括對價格更為敏感的學生和年輕上班族，2020年年報顯示，其產品平均標價16元，遠低於奈雪的茶的27元。2021年的業績公告顯示，台蓋的門店經營利潤率從上一年的15.4%降低至13.2%，員工成本佔收益比重為27.8%，亦高於奈雪的茶的25.8%。可見，更便宜的奶茶未必經營壓力更小。
這種潛在的價格內卷，還不僅僅發生在同類細分業態之內。《巴倫週刊》中文版曾在報道中指出，百勝中國擴張咖啡業務，即在一定程度上介入了國內咖啡市場的競爭。截至2021年12月31日，百勝中國旗下的COFFii & JOY和Lavazza分別開設了36家、58家門店，同比分別減少6家、增加54家；該公司的目標是，到2025年開設1000家Lavazza門店；僅以2021年的擴張速度來看，這個目標難度不小。
行業價格戰的一部分成因，還在於企業謀求覆蓋更廣大的消費羣體，以支撐門店的加密擴張。
仍以茶飲行業為例，浙商證券的研報認為，標準化和數字化正在賦能新茶飲行業，高端品牌憑藉多維優勢，有望掘金下沉市場。近年來，聚焦不同價格帶的茶飲品牌百花齊放，尤其是初始定位在高端市場（產品單價普遍在20元以上）的茶飲品牌，已在產品力、運營力、品牌力等多個維度積累了顯著的優勢，目前在零售額市佔率和心智佔有情況均有靚麗表現。考慮到國內中低端茶飲的市場空間（80%）遠大於高端市場（20%），高端品牌雙龍頭喜茶、奈雪的茶正在嘗試通過降價策略，打入大眾市場。
該機構亦指出，價格帶下沉的風險在於，吸引消費者的同時也帶來“是否降價也減質”的質疑，可能損害品牌價值。其次，降價帶來的利潤下降和用户增長能否對沖的風險也不可忽略。
4投資者迎來更多選項，困境反轉仍需靜待信號有數據揭示了行業的糾結：2021年中國註冊餐企316.7萬家，吊註銷餐企88.5萬家，進入與出清速度雙創新高。
國金證券的前述研報認為，造成此現象的原因是：
（1）餐飲行業本身進入壁壘較低，部分餐企或對疫情恢復速度持過於樂觀的判斷，未能把握好開店節奏；
（2）老店線上轉型難度較大，網紅店壁壘低、稀缺性較難維持。
這兩種現象拔高了企業對資金的需求，令資本化成為必然選擇。從火鍋、小酒館、新式茶飲到中式快餐、麻辣燙、比薩，投資者未來在二級市場上能點到的“菜”會越來越多樣。
今年一季度，七欣天、鄉村基、楊國福、撈王、達勢股份等五家公司遞交了港股IPO申請。
西部證券在題為《疫情背景下如何看待我國餐飲品牌的未來發展?》的深度報告中指出，因疫情衝擊，中國餐飲行業正經歷艱難時刻，品牌餐飲疫情背景下經營恢復相對緩慢，門店盈利脆弱性缺點充分暴露。但該機構認為，品牌連鎖餐飲最困難的時期或正在過去：
（1）從外部環境來看，線下客流和消費意願仍較疫情前存在較大差距，未來隨着疫情的好轉，線下客流量的恢復、居民在餐飲服務業消費支出的進一步加大，將對門店翻枱恢復形成有力支撐。
（2）中長期來看，中國本土連鎖餐飲品牌門店下沉仍存在較大空間，三四線市場租金、人工成本優勢下顯示出更好的盈利能力。
（3）從組織管理變革來看，回顧海外餐飲巨頭髮展歷史中的危機和困境反轉，調整開店節奏、強化內部管理和考核、升級品牌營銷、迭代產品等均是擺脱困境的主要方法，值得中國餐飲行業借鑑。該機構建議重點關注九毛九、海底撈、海倫司、奈雪的茶、呷哺呷哺。
國信證券（香港）認為，股價深度回調後，港股餐飲行業投資價值初顯，相信疫情對社會經濟活動的干擾有望逐步減弱，餐飲服務行業景氣度有望提升。建議重點關注九毛九、海倫司，密切關注海底撈的“啄木鳥”計劃及經營改善情況。
華泰證券也建議關注海底撈的“啄木鳥”計劃。該計劃啓動於2021年11月，意在採取有力措施確保扭虧為盈；該公司重新規劃了餐廳經營管理的層級結構，明確了對於餐廳內部監督和引導的責任；華泰證券認為，海底撈在堅守公司文化的同時，正實施更嚴格的績效評價體系，以實現優勝劣汰。截至2021年底，海底撈已永久關閉260家、暫時關閉32家業績不佳或密度過高的餐廳。
國金證券4月5日的研報建議，全年重點關注單店模型高效、全國化拓店較快推進的九毛九、海倫司，同時關注火鍋品牌的困境反轉機會。
《巴倫週刊》中文版認為，門店數量增速、同店銷售額、單店盈利模型等，仍將是影響餐飲企業估值的主要因素，而這些維度的提升，都需要公司在新的競爭環境下，改善組織結構與管理機制，重新找到增長空間。重點公司翻枱率指標的修復，將是行業困境反轉的信號之一。
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