近日，國家統計局發佈了CPI和PPI物價指數。9月PPI達到了10.7%，環比上漲了1.2個百分點，突破了2008年的記錄，創下歷史新高。
CPI同比漲幅繼續回落，同比上漲0.7%，漲幅較上月回落0.1個百分點，二者差值較上月擴大1.3個百分點。
圖1：PPI—CPI剪刀差走勢圖
對於PPI的大幅度上行，我們認為主要是因為：
1、各類能源價格的持續上行（煤炭、石油、天然氣）；
2、限電限產推升原材料價格的持續上漲（有色金屬等）。
CPI則主要受到豬肉價格下行的拖累，從而導致了其漲幅繼續回落。受國內需求恢復緩慢影響，PPI向CPI的傳導並不順暢，因此造成PPI-CPI剪刀差持續擴大。
PPI-CPI剪刀差的持續擴大，進一步抬升了中下游企業的生產成本，對原材料價格較為敏感的製造企業（汽車、電氣設備、機械設備等）利潤空間一定程度上可能會受到壓縮。
而尤其是處於產業鏈下游的中小企業，其本身的議價能力相對偏弱，生產成本的抬升勢必會對其正常的生產經營會產生一定的不利影響。
首先我們先來看煤炭。從供給端來看，今年1-8月，我國原煤產量累計同比僅增長4.4%。進口端，由於國內停止了澳煤的進口，導致進煤炭進口數量累計同比下降了10.3%，因此出現煤炭供給不足的現象。
從需求端來看，隨着供暖季的到來，各地對儲煤的需求也明顯回升。另一方面，隨着國內經濟的不斷修復，全社會用電量高速增長，因此導致電廠的煤炭庫存一直處於地位運行，較大的庫存缺口也使得煤炭需求不斷增長。
在供不應求的情況下，煤炭價格開始快速上行。其中以動力煤為代表，截止2021年10月14日，動力煤現貨價格較年初上漲了176.9%至2295元/噸。
圖2：年初以來我國動力煤現貨價格
9月以來，由於歐美天然氣、原油等能源價格持續上漲至歷史高位，英國天然氣批發價格年內已經漲超250%，布倫特原油價格也漲超60%，能源危機持續發酵。而我國對天然氣、原油的的依存度依然較高，因此通脹也隨着產業鏈傳導給國內。
圖3：原油價格快速上漲
再來説説“能耗雙控”對價格的影響，一方面生產受限商品，從而導致供給減弱，價格持續上行。較為明顯的就是對鋼鐵、水泥等行業生產的限制，直接導致了鋼鐵、水泥等商品供給的減少，就使得相關商品的價格大幅上漲。
另一方面生產受限，相應的對上游的需求減少，會導致相關原材料價格下跌。最明顯的就國家開始壓降粗鋼的產量，導致市場對跌礦石需求量的減少，因此鐵礦石價格自7月份以來持續下滑。
總得來看，目前需求回落的速度要明顯慢於供給回落的速度，因此導致價格上漲，從而進一步推升PPI上行。
9月，受到全國各地疫情的零星反覆影響，人們外出消費受到限制，一定程度上導致需求偏弱。當月CPI同比上漲0.7%，較上月繼續回落。其中，核心CPI同比上漲1.2%，環比持平。
細分來看，食品項特別是豬肉價格的回落直接對CPI形成拖累。從環比看，CPI由上月上漲0.1%轉為持平。其中，食品價格由上月上漲0.8%轉為下降0.7%，影響CPI下降約0.12個百分點。其中，豬肉和水產品供應充足，價格分別下降5.1%和2.5%，降幅比上月均有擴大。
圖4：22個省市平均豬肉價格
非食品價格由上月下降0.1%轉為上漲0.2%，影響 CPI上漲約0.16個百分點。非食品中，工業消費品價格由上月下降0.2%轉為上漲0.3%，服務價格由上月持平轉為上漲0.1%。
從國家統計局公佈的數據來看，非食品項中，我們可以看出價格確實展現出在向消費端傳導的跡象，但是傳導的效率偏差，下游漲價幅度大幅低於上游價格的上漲幅度。
對於後續CPI，我們任然需要關注豬肉的價格。9月末開始，政策收儲疊加豬肉進入消費旺季，豬肉價格有些許程度的上升，相對應的後續豬肉價格對CPI的拖累肯可能會有所緩解，但是從能繁母豬存欄數據來看，供求關係並未發生根本性改變，因此反彈力度可能有限。
總的來説，目前市場依然處於供給偏強，需求偏弱的狀況，在缺乏消費支撐的前提下，PPI拐點可能會出現一定的滯後性，不排除短期內PPI與CPI缺口進一步擴大的可能。
據德邦證券研究，PPI向CPI的傳導路徑一般分為成本拉動、替代品拉動和需求拉動三種形式。而這三種傳導路徑即可以獨立存在，也存在同時存在的可能性。
三種傳導路徑的演變主要取決於三個方面因素：
1.是形成通脹週期的源動力，即是否由輸入型通脹引發的PPI上行，輸入型通脹中引發的上游價格漲幅明顯高於下游行業漲幅；
2.是各行業的議價能力，競爭格局較強的行業，往往對下游的議價能力較弱，傳導相對不暢，上游價格漲而下游價格不漲；
3.是下游需求的旺盛程度，下游需求較強的行業，價格傳導較為順暢，但上下游價格傳導可能存在一定時滯。
圖5：PPI向CPI傳導的機制及部分行業傳導示例
而本輪PPI上行的重要原因之一明顯源於輸入型通脹，對於上游價格的全面上行，中小企業的生產成本快速抬升，而這些對企業利潤的影響預計也將在三季報中反應出來。
目前，國內需求偏弱，消費受到多種因素（疫情零星反覆、收入水平未見提升等）的抑制，需求拉動的傳導機制將難以推升CPI的上行。
當前PPI分項中的價格上漲主要集中在上游行業，而通常中下游行業的價格上漲更容易引發居民消費端的通脹上行，因此引發全面通脹的概率較低。
從CPI分項上看，食品項尤其是豬肉，短期內依然存在拖累CPI的可能，而非食品項後續或將拉動CPI的上行。
9月，我們也注意到非食品價格環比由上月下降0.1%轉為上漲0.2%，其中，工業消費品、服務業價格貢獻較大。當月，工業消費品價格由上月下降0.1%轉為上漲0.2%，服務價格由上月持平轉為上漲0.1%。
投資方面，我們建議關注可選消費板塊的投資機會。從估值水來看，目前可選消費估值在近一年百分位大概10%左右水平，尚處於較低位置。
圖6：可選消費板塊估值水平
總的來説，在供給偏強，需求偏弱的時候，疊加缺乏消費的支撐，PPI拐點可能會出現一定的滯後性。CPI方面，豬肉價格短期仍然將對其形成拖累，但可能有所緩解，未來PPI與CPI缺口仍存在進一步擴大的可能性。
另外非食品項，尤其是工業消費品和服務價格的上漲或許對CPI將提供重要支撐，可選消費板塊的投資機會值得關注。
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