降組合估值：買最貴行業最便宜的公司，還是最便宜行業最貴的公司？

報告要點：

無風險利率和風險溢價抬升，對股市尤其成長股有抑制，投資者普遍希望降低組合市盈率。

通過一二線龍頭到三四線降估值，向下防風險：中等估值並不具備安全墊，向上補漲，三四線龍頭基本面也無太大優勢。

奇異組合：“最便宜的行業+最貴的公司”，最便宜的行業是3個月價值風格的體現，最貴的公司是成長賽道里最好的公司，龍頭公司估值天花板仍將抬升。

正文

十年期國債收益率已持續4個月上行62個BP至3.12%，臨近11月美國大選，不確定性也使得市場風險溢價抬升，分母端的持續上行使得投資者普遍希望降低組合市盈率。在我們溝通中，向低估值傾斜除過板塊、行業漂移外，還有一種選擇是從本賽道約80倍PE的一二線龍頭傾斜至30-40倍的三四線龍頭，對於這一選擇，可能會存在一定誤區。

最貴行業最便宜的公司：從一二線龍頭到三四線，靠譜嗎？

公募基金連續2年正回報，年底前普遍希望降低組合市盈率。疫情衝擊後貨幣財政政策逆週期調控以及中國經濟超預期復甦，A股過去半年領漲全球，截至9/18上證綜指年初至今累計漲幅9.4%，期間最大漲幅30.7%，而公募基金業績更優，年初至今股票型/偏股混合型平均漲幅分別為34.8%/32.2%，而此前2019年股票型/偏股型基金平均漲幅47.5%/45.0%，2018年-24.6%/-23.9%，連續2年公募基金正回報且業績顯著跑贏市場。目前十年期國債收益率已持續4個月上行62個BP至3.12%，臨近11月美國大選，不確定性也使得市場風險溢價抬升，分母端的持續上行疊加市場自7月以來的橫盤震盪，投資者普遍希望降低組合市盈率。而公募基金由於倉位限制，主要通過結構調整實現這一目的。我們溝通中降低市盈率大致有三類選擇：風格漂移類型的基金選擇從高估值醫藥、科技向低估值金融地產、週期傾斜；堅持能力圈擇股的基金，如消費類從食品向家電、汽車傾斜，科技類從半導體向消費電子傾斜；還有一類選擇即是從本賽道約80倍PE的一二線龍頭傾斜至30-40倍的三四線龍頭，這一選擇背後向下出於防風險的考慮，低估值三四線龍頭有安全墊，向上出於補漲邏輯。我們通過數據驗證發現這一選擇可能存在以下誤區。

極端情形下，三四線龍頭並不具備安全墊。出於防風險的角度切換至三四線龍頭，目的是在市場下跌中減少損失，我們在極端情形下審視，A股過去四輪熊市（07/10-08/10、11/04-12/01、15/06-16/01、18/01-19/01）中高中低三類估值的股票表現，我們得到第一個結論：熊市中只有絕對低估值行業具備安全墊，如金融地產。在四輪熊市起點處，將全部A股按照估值高低分為十檔，只有最低估值的股票在熊市中存在明顯的安全墊，而最高估值和中等估值的股票跌幅普遍在10%以內，並無明顯差異，從實際行業表現看，四輪熊市中金融地產平均跌幅-28.0%，同期上證綜指跌幅均值-32.9%。第二個結論：同一行業內的三四線龍頭不具備安全墊。我們選擇公募重倉的八大行業，在四輪熊市起點處，將行業內股票按照高中低等分為三檔，統計發現包括計算機、電子、傳媒、計算機、半導體、電氣設備、房地產行業，在熊市中高估值的一二線龍頭與中等估值的三四線龍頭跌幅幾乎無差異，只有白酒、醫藥高估值的一檔跌幅更大，這可能是熊市末期抱團瓦解的結果。極端情形下，三四線龍頭並不具備安全墊，而在此之前的上漲行情中，高估值的一二線龍頭漲幅反而更大。所以處於防風險的視角，更合理的選擇是降低倉位，或者切換至實際的低估值板塊。

向上補漲，三四線龍頭基本面無太大優勢。出於向上補漲的角度切換至三四線龍頭，背後是三四線龍頭基本面可以獲得更高估值，繼續選擇公募重倉行業，觀察今年一、二季度基本面表現。首先得到第一個結論：一季度極端衝擊下，一二線龍頭抗風險能力更強。我們將各行業市值前1/4個股作為一二線龍頭代表，2/4市值個股作為三四線龍頭代表，發現一季度在疫情衝擊下，包括醫藥、電子、白酒、傳媒、家電、半導體、房地產行業，一二線龍頭Q1淨利潤同比增速均高於三四線龍頭，顯示龍頭公司在極端情形下，抗風險能力更優。第二個結論：二季度復甦中，一二線龍頭恢復更快。二季度經濟超預期復甦，醫藥、電子、白酒、傳媒、家電、半導體、地產行業，一二線龍頭Q2淨利潤同比增速繼續高於三四線龍頭，其中醫藥、傳媒行業，一二線龍頭淨利潤同比增速已轉正，對應三四線龍頭淨利潤同比增速仍為負。兩個結論説明：在今年上半年疫情衝擊下，多數行業一二龍頭公司的市佔率繼續提升，在隨後的復甦中，三四線龍頭公司基本面並無太大優勢。

奇異組合：最便宜的行業+最貴的公司

我們前期報告《低估值策略為何失效？能否逆襲？-20200902》已提出下半年成長風格略輸價值。無風險利率與風險溢價的抬升對股市尤其是成長股均有抑制，降低組合市盈率成為投資者普遍期望。而我們以上討論發現從高估值的一二線龍頭切換至三四線龍頭，雖然能降低市盈率，但向上向下均有一定風險，所以基金三、四季報很可能看到這樣的組合：“最便宜的行業+最貴的公司”。最便宜的行業是3個月價值風格的體現，最貴的公司是成長賽道里最好的公司。美股的經驗告訴我們，過去十年“FAAMG”（FaceBook，亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌）龍頭公司估值天花板不斷抬升，這背後是龍頭公司盈利能力持續提升，“FAAMG”佔標普500指數淨利潤比重從2016年的10.3%持續提升至2019年的12.2%，市值佔比從11.2%提升至16.9%。對標A股，近景已經顯示疫情衝擊下，A股一二線龍頭公司一季度抗風險能力更強，二季度恢復更快；從遠景看，若後疫情時代經濟潛在增速降低，那麼能穩定提供業績增長的龍頭公司估值天花板，仍將持續抬升，我們創業板50指數作為A股科技類龍頭公司代表，創業板50個股佔創業板淨利潤比重從2016年的36.2%持續提升至2020O2的65.8%，市值佔比從22.0%提升至38.1%，未來龍頭公司市佔率提升的故事，仍將繼續。

風險提示：中美關係惡化；宏觀經濟不及預期；歷史經驗不代表未來。

本文作者：東吳證券姚佩，來源：姚佩策略探索，原文標題《【東吳策略】降組合估值：從一二線龍頭到三四線，靠譜嗎？——策略周聚焦》，見聞VIP對文章有刪改