2020年末之際，我們證券之星研究院有幸再次聯繫到同犇投資總經理兼投資總監童馴老師來分享最近的市場看法以及投資心得。
童馴曾在有着中國證券研究“黃埔軍校”之稱的申銀萬國證券研究所工作12年,工作期間連續五年榮獲新財富食品飲料行業最佳分析師第一名、《證券市場週刊》水晶球食品飲料行業最佳分析師第一名，被業內同行親切的譽為消費行業“老法師”。2014年1月，童馴離開賣方分析師崗位，成立私募同犇投資，轉換職業賽道繼續深耕大消費行業。同犇投資成立7年來歷經牛熊，憑藉不俗的的業績獲得了業內權威機構的多項大獎以及投資人的廣泛認可。
去拜訪那天，童馴老師的穿着一如既往的樸素無華，灰色西裝裏打着藍色底衫，我們絲毫沒有感受到私募大佬的那股距離感。見面之後，和童馴老師聊起了2019年來同犇拜訪時交流的話題。當時，童馴老師向我們介紹了行業比較研究的思維，讓我們受益匪淺，而“消費行業是長期的優質賽道”這一觀點也在2020年被市場再一次驗證。
1、行業比較思維精選優質賽道
童馴在申銀萬國證券研究所從事賣方分析師工作期間，曾做過6年的行業比較研究，在他看來，這段經歷非常重要。因為通過深入研究和分析比較不同行業的各項數據及商業模式後發現，大消費是A股長期最優質的賽道之一。從歷史數據來看也印證了這點，以食品飲料行業為例，過去21年食品飲料漲了27倍，年複合增長率約17%，其中，細分行業裏最好的是白酒，過去21年漲幅是82倍，年複合增長率約23%。
正是賣方時期的這段行業比較研究經歷，使童馴在創立同犇投資時就將公司品牌清晰地定位於偏好大消費。可以説，同犇投資成立以來長期業績的保障，很大程度源於大消費賽道本身的高α收益。當然，市場上很多人都知道這個道理，能真正做到的人卻不多。
2、估值兩級分化的原因
證券之星：2020年市場上的估值兩級分化比2019年更加嚴重，科技、消費股的市盈率都朝着60倍、80倍去了，但有些傳統行業卻只有幾倍的市盈率，大家都是各行各業的優質龍頭企業，為何估值分化如此嚴重呢？
童馴：當下各個行業存在估值分化的情況，主要是由於經濟轉型、投資者結構去散户化、資金偏好等多方面因素造成的。未來的A股市場可能很難再看到以前的全行業輪動。
2015年之前中國經濟飛速發展，那個時候各行各業都景氣，所以那個時候各個行業都有表現。但這種情況在2015年之後出現了轉變，經濟增速開始下台階，經濟增長結構開始調整，從投資驅動轉變為消費驅動，加上供給側改革去產能化，28個行業可能只有10個行業是景氣的，還有一半以上的行業總體趨勢是向下的，比如傳統的鋼鐵煤炭。所以儘管2020年下半年以來經濟預期不斷復甦，部分傳統行業也有一波估值修復，但也只是階段性的機會，因為這個行業拉長時間來看，未來的成長性幾乎沒有了。
過去一年來消費股上漲很多，主要原因有兩點：首先受益於疫情衝擊下全球貨幣財政政策寬鬆帶來的流動性過剩；其次是基於中國優秀的疫情控制能力和14億巨大的人口數量帶來的廣袤內需市場，在不確定性的市場環境中顯得相對確定和相對景氣。我們認為，在經濟轉型、經濟降速的背景下未來能繼續維持高景氣度的行業越來越少，而中國居民及外資不斷增加對A股的配置是大方向，真正有核心競爭力的消費品龍頭企業的估值很難大幅回落。
3、白酒行業的核心優勢
2020年末之際，白酒板塊大熱。作為消費行業“老法師”，童馴老師有着多年食品飲料行業投資研究經驗，我們也藉此機會向他請教白酒行業商業模式的問題。
證券之星：
大家都説白酒行業是個好賽道，但到底好在哪裏很多人其實並沒有準確的認知，您能否分享一下白酒行業的核心優勢體現在哪裏？
童馴：
首先，白酒行業屬於典型的快速消費品行業，快速消費品比耐用消費品要好。同時高端白酒又不是一般的快速消費品，它具有類奢侈品的屬性，能形成品牌溢價。
第二，它最受益於消費升級，它的產品價格帶很寬，從普通白酒到高端白酒再到年份酒，價格從幾塊錢到上萬塊錢都有，能滿足人民不斷提升的消費需求。而且，它不是簡單的自己消費，是請別人消費。用什麼價位的酒是對別人的尊重，是個面子問題，消費者自身沒有議價能力。
第三，高端白酒行業的進入壁壘很高，護城河很寬。白酒龍頭的毛利率有90%左右，利潤率有50%，你換成其他行業的話，肯定競爭非常激烈，但高端白酒卻需要數十年來經營品牌，沒有企業能在短時間內模仿。
第四，研發投入很少。像科技行業，你要不斷的投入研發來維護護城河。但白酒的護城河是老祖宗留下的，根本不用投入研發資金，是典型的輕資產高現金流。
第五，白酒沒有存貨貶值風險，相反它的存貨每天都是不斷在增值的。
第六，行業集中度很低。白酒一年的消費量有800多萬，高端白酒加起來也就7萬噸，佔比不到1%，隨着大家收入水平的提高，高端酒的需求是不斷往上升的，潛在的需求空間還是很大的。
第七，這個行業的競爭結果並非降價，而是漲價，它的價格是不斷往上的。高端白酒的長邏輯是價量齊升。
第八，這個行業有文化背景在，中國有幾千年的酒桌文化。本質來看中國的文化走多遠，中國的白酒就能走多遠。
4、價值投資的本質
證券之星向來對於價值投資的理念非常認可，並也有自己的“證星價投”公眾號專注於深入研究基本面信息，這次有幸採訪到價值投資的堅定踐行者童馴老師，也向他請教對價值投資的理解。
證券之星：價值投資知易行難，瞭解價值投資的人有很多，但真正能做到的卻很少。您覺得價值投資有哪些要點和難點？
童馴：多數人理解的價值投資就是“買入低估值的股票並且長期持有”，這種簡單淺層的理解是不對的。真正的價值投資是非常難的、是有門檻的，不是所有投資者都能夠價值投資，也不是任何行業、任何公司都適合價值投資。
價值投資的核心是對企業當下內在價值的研判能力和未來價值曲線走勢的研判能力。
打個比方説，一個公司市值100億，但是當下內在價值是80億。如果直接靜態分析的話，會覺得現在高估了，需要賣掉。但實際上不是的，需要把這個公司未來內在價值走勢曲線也考慮進去。真正優秀的公司，它的內在價值曲線是不斷往上升的。
童馴認為價值投資的過程中不能太僵化，尤其是對估值要去動態的評估。以消費股為例，有些人如果只看未來兩三年的業績，會覺得現在消費股已經很貴了，但其實由於消費股的確定性相對較強，內在價值的計算相對比較容易，所以在流動性充足的情況下市場普遍願意給更高的估值溢價。
5、同犇的核心競爭力
證券之星：同犇投資聚焦大消費，那麼比起消費ETF，其核心競爭力是什麼？
童馴：首先大消費的範圍非常廣，不僅包括食品飲料、醫藥，還有消費電子、互聯網、化妝品、家電、社會服務（包括物業）、汽車、零售、紡織服裝、傳媒等等，涵蓋了“衣食住行康樂教”等和我們生活息息相關的各個細分行業。對於同犇而言，目標是通過深入研究、緊密跟蹤，努力找到“未來3-5年業績增長較快、長期發展空間較大同時盈利增速有望不斷超預期”的股票，為投資者創造長期來看超越指數的絕對收益。
同犇投資選擇深耕“大消費”是基於行業比較研究的投資偏好定位。但是，在極端情況下，例如整個大消費板塊都沒有機會的時候，我們也會通過行業比較去其他景氣度高的行業裏尋找投資機會。例如2015年，因為三公消費的打壓影響，整個高端消費的基本面都不好，我們就配置了創業板，分享了當時TMT牛市泡沫。
除此之外，童馴強調，在優質消費類企業的篩選中，除了要看管理團隊對產品力、品牌力、渠道力的把控能力外，還要考察其對這三個力的持續創新能力。背後的關鍵是要做到深入草根調研。童馴認為，消費品研究需要多方的數據驗證，因此人脈的積累就顯得尤為重要。這一點也始終貫穿於同犇投資的研究方法論之中。