來源：雪豹財經社（ID：xuebaocaijingshe） 作者：婁建啓
在被美國證券交易委員會（SEC）列入退市風險清單三週後，“中國最大的房產交易和服務平台”貝殼找房以介紹方式火速登陸港交所。完成雙重主要上市的同時，也為自己留好了退路。
5月11日，貝殼港股開盤報30港元，總市值1137.9億港元。開盤約半小時後，股票成交額僅98萬港元。
美股上市之初，貝殼一度迎來高光時刻，股價逼近發行價4倍，市值超萬科、保利、綠地等房企總和。但此後旋即走下巔峯，上市一年跌破發行價，今年以來跌幅已超40%。
而自創始人左暉離世後，這家行業巨頭的命運便坎坷不斷：陷裁員關店風波、融創幾近清倉式拋售股票、遭渾水做空......
正如現任貝殼董事長兼CEO彭永東所言，2021年是貝殼前所未有艱難的一年。
半年出走近10萬經紀人
四年前的4月23日，彭永東在《貝殼找房CEO給夥伴們的一封信》中宣佈，鏈家網正式升級成立為貝殼找房，並提出“覆蓋全中國超過300個城市，服務超過2億的社區家庭，連接100萬職業經紀人和10萬家門店”的目標。
彼時，中國樓市正處在2016年暴漲之後的低谷。2018年1-4月份，全國新建商品房銷售面積和銷售額同比增速雙雙回落，並創當年增速新低。2019年1月至2020年10月，全國新建商品房銷售面積同比增速維持了長達近兩年的負增長狀態，直到2020年11月才首次回正。
成立當年，貝殼連接的門店總數幾近翻倍，從2017年末的8030個增至1.58萬個。此後3年持續增長，2021年末門店總數達到5.10萬個。同時，平台連接的經紀人從2017年末的12萬增至2020年末的49.3萬，並在2021年上半年末達到巔峯（54.86萬）。據灼識諮詢報告，截至2020年末，全行業約有200萬經紀人、超過25萬家門店。
2021年下半年，隨着房地產調控加碼及“三道紅線”等信貸政策收緊，市場逐漸遇冷。
國家統計局數據顯示，2021年1-6月，全國商品房銷售額增速從1-2月的133.4%降至38.9%，同年1-12月進一步降至4.8%。
三季度，貝殼平台交易總額（GTV）8307億元，同比下降21%；四季度，GTV同比下降35%。
市場持續降温的影響也傳導至房地產經紀人這一環節。三季度末，貝殼連接的經紀人總數從54.8萬降至51.5萬；四季度末驟減至45.4萬。半年出走近10萬經紀人，讓“連接100萬經紀人”變成了短期內難以實現的目標。
彭永東預計，2022年一季度平台門店和經紀人規模仍會收縮。
據新浪科技報道，貝殼在2021年10月人員優化之後，2022年3月又進行了新一輪組織優化，人員優化比例為10%，主要涉及二手和新房交易服務事業羣，整裝大家居事業羣與普惠居住事業羣基本不受波及。
貝殼方面對此予以否認，並稱“各城市公司根據當地市場情況及自身業務發展，進行組織動態調整，屬於公司組織常態化運營優化機制，不存在比例、數量等要求。”
在景暉智庫首席經濟學家胡景暉看來，貝殼的門店和經紀人規模已經達到一個瓶頸，未來即便還能夠增長，也會非常緩慢。一些門店已經開始“退殼”，這也一定程度上會影響貝殼的規模擴張。
四年累虧36億
遇到瓶頸的不止門店和經紀人規模，貝殼的營收增速已由2019年的60.63%下滑至2021年的14.57%。過往5年中，貝殼僅在2020年實現盈利，其餘四年合計淨虧損超36億元。
樓市低迷、開發商市場風險向下傳導，貝殼的對手們日子同樣不好過。
2021年，房地產經紀服務公司“我愛我家”歸母淨利潤同比下降46.8%至1.66億元；易居則由2020年的盈利4.39億元，轉為虧損93.75億元。
作為房產交易和服務平台，貝殼在將平台開放給外部品牌經紀公司和經紀人的同時，其自營品牌鏈家也深度參與其中，也因此飽受“既做裁判員，又做運動員”的爭議。
目前，貝殼的營收主要包括三項：存量房（二手房）業務、新房業務、“新興業務及其他”。其中，二手房和新房是貝殼的主營業務。
2017年至2019年，貝殼的營收大頭來自二手房業務，佔比分別為72.38%、70.36%和53.39%。2020年，新房業務營收首次超過二手房業務，並在2021年進一步擴大至57.55%。
不過，居高不下的營業成本和運營費用成為貝殼盈利的攔路虎。過去5年，其營業成本與總營收之比一直在80%的水平波動。
扣除門店及其他成本，貝殼支付的外部分傭、內部佣金及薪酬合計佔比高達70%左右，這直接擠壓了本就不高的毛利率。
儘管新房業務營收佔比逐年增加，但其近三年貢獻利潤率不僅在三大業務中比例最低，還呈逐年下滑走勢。而“新興業務及其他”有高達80%左右的貢獻利潤率，成為貝殼不放棄探索家裝家居等新興業務的重要原因。（編者注：貝殼招股書中，貢獻利潤率=貢獻利潤/營收；而貢獻利潤的計算方式為：各業務的營收減去內部經紀人及銷售人員的直接薪酬，以及貝聯經紀人及其他服務銷售渠道的分配佣金。）
萬億家裝，取一瓢飲
如前所述，貝殼的主營業務正面臨增速持續下滑的窘境：2020年，新房業務增長率由上一年的171.3%降至87.1%，2021年進一步降至22.5%；二手房業務增長率由2020年的24.4%降至2021年的4.5%。
隱憂重重，貝殼迫切需要尋找第二增長曲線。
2020年4月，貝殼在成立兩週年之際，宣佈推出自營家居服務平台“被窩家裝”。彭永東當時表示，被窩家裝既是房地產交易服務後的自然延伸，也是貝殼新家裝在北京市場的一個嘗試。在他看來，這一賽道非常大，但也有非常多改進的空間。
在中國大居住領域，裝修是少數的萬億級行業之一。據中國建築裝飾協會數據，2020年中國家裝行業產值約2萬億元。灼識諮詢報告顯示，2021年中國家裝家居行業規模已從2016年的4.5萬億元增至6.9萬億元，複合年增長率8.9%，預計到2026年將增至10.4萬億元。
而合同陷阱、服務捆綁、隨意增項、裝修材料以次充好、缺乏施工標準、售後無保障等長期以來存在的行業痛點，也成為左暉當年表態不會涉足家裝行業的重要原因：“整個服務行業，口碑最差的是家裝行業，排名第二的就是中介行業，我們怎麼能把口碑最差的兩個行業一塊幹了。”
實際上，早在2013年貝殼（鏈家）就已悄然入局裝修市場，當年4月成立毫米裝飾。2015年7月，又與萬科合作成立萬鏈，但萬鏈卻一直未能盈利。此後，貝殼陸續投資了南魚、東易日盛、愛空間、牛牛搭等家裝品牌。2020年6月，萬科退出萬鏈，貝殼接盤。
與年營收規模800億的主營業務相比，過去八年多來，貝殼在家裝市場的一系列動作並未取得令人刮目相看的成績。2021年，主打自營的被窩家裝向客户交付的家裝項目僅3500個，而來自萬鏈的收入也僅為1.75億元。
2021年7月，貝殼加快家裝業務擴張步伐，宣佈以不超80億元的總對價收購聖都家裝。今年4月，貝殼正式完成對聖都家裝的收購，總對價包括39.2億元現金和約4431.59萬股A類普通股。39.2億元的現金對價，已相當於貝殼2020年淨利潤的1.4倍。
聖都家裝成立於2002年，2019年至2021年營收分別為28.4億元、33.0億元和42.7億元，淨虧損分別為8786.5萬元、434.8萬元和1.1億元。以此計算，聖都在家裝行業的市場份額僅佔不到0.2%。
對於此次收購，彭永東稱，“貝殼家裝業務已經實現了從0到1，聖都將讓貝殼家裝業務更快實現從1到100的規模化複製。”雙方已於2021年底啓動初步融合，彭永東還透露，貝殼2022年會在9個二手房和新房業務具有優勢的城市進行家裝家居業務拓展，並對客源進行導流。
雪豹財經社注意到，貝殼找房App已在部分城市分站設置了“裝修”一級入口。其中，北京的用户將會被導流至被窩家裝，上海、成都、武漢、南京、杭州、蘇州、寧波等地用户則會被導流至聖都家裝。
但是，一直被視為擁有巨大流量入口的貝殼也面臨活躍用户下滑的窘境。截至2021年末，貝殼找房移動端MAU（月活躍用户數）為3740萬，同比下降22.41%，較2021年上半年末的5210萬則降超28%。
儘管家裝市場坐擁萬億規模，但總體上是“大行業、小公司”的行業格局。據灼識諮詢數據，截至2021年末，市場參與者超過10萬家，而前五大參與者的合計市場佔有率不足5%。
想要依靠年營收規模尚不足50億的聖都，在一個市場極度分散且多年來缺乏統一標準的行業，實現“從1到100的規模化複製”，其難度與週期，決不亞於再造一個貝殼平台。
只是這一役，貝殼還能拿出當年“只做真房源”時的那份決心和投入嗎？