明星行業今年表現跌宕起伏，展望2022年，各品牌提價背後都有哪些支撐邏輯？食品板塊是否有望迎來戴維斯雙擊？白酒行業估值回落，配置機會正在出現？資本市場“雙碳”主線火熱，成為市場聚焦點。“雙碳”政策加速落地將會覆蓋哪些領域？如何理解環保行業的“碳屬性”？碳交易對整個環保行業又會產生怎樣的影響？中國基金報獨家打造高端訪談類節目《對話》，本期節目主題：“投資策略搶先知”，行業專家為您把脈資本市場變化趨勢。
12月9日19:00，中國基金報精心打造的《對話·投資策略搶先知》第三期上線播出。本期我們邀請到廣發證券食品飲料首席分析師王永鋒與廣發證券環保及公用事業首席分析師郭鵬兩位業內知名首席分析師，為專業投資人和普通投資者奉上年度研究思考和投資判斷。
直播金句
除行業空間外，我們還要重點考察行業背後的競爭格局會不會被惡化，是否穩定。而正是在這種技術變化迭代不那麼大的行業裏面，行業龍頭老大或老二容易形成自己的競爭優勢或者叫競爭壁壘，一旦形成，很難被顛覆。所以投資年化複合增長15%的消費行業，其實買的是格局的穩固，或者説買的是不會被輕易顛覆的行業格局。(王永鋒)
方法論的第二個體系：用ROE選公司，用PE定買點。ROE即為股東權益回報率，其實代表着護城河與競爭格局。作為公司的股東，長期更高的股東權益回報率是最為直接的財務指標。用PE定買點，估值其實體現的是趨勢，在考慮了市場情緒的前提下進行估值的演繹，最後給出一個相對合理的估值中樞。(王永鋒)
回顧過去一到兩年，光伏上游的組件材料(如鋰電池等相關品種)，它們在市場上的繁榮反饋到整個產業鏈上，綠電運營商是集大成者。它們的設備投資、材料投資最終都是為了形成光伏風電的有效裝機和新能源的更大的運營規模。(郭鵬)
我們認為，公募REITs是加快環保公司資產負債表週轉，並且能夠推動輕資產併購和橫向擴張的一個有利工具。我們相信，伴隨着公募REITs溢價的持續提升，並且第二期、第三期公募REITs項目的逐漸推出，環保板塊被市場認可的程度，或者説被更多元的投資者去理解、認可的程度會進一步加強。(郭鵬)
文字實錄
主持人：對話投資大咖，把握市場脈動。歡迎來到中國基金報獨家打造的高端訪談類節目《對話》現場，我是主持人文景。
本期我們將邀請廣發證券食品飲料首席分析師王永鋒，他將從食品飲料板塊近期熱點入手，詳解明年消費板塊的投資策略。同時，也感謝廣發證券對本期《對話》節目的大力支持。廣發證券成立於1991年，是國內首批綜合類證券公司，也被譽為資本市場上的“博士軍團”。研究作為廣發證券的優勢業務，已經連續多年保持行業領先地位，備受專業投資者的認可和信賴。
王總您好，很高興來到我們的節目。我們關注到食品飲料其實是一個盛產牛股的板塊，可以説是位居各板塊之首。請您分享一下對這樣一個明星板塊的理解。
王永鋒：好，謝謝主持人，中國基金報的粉絲們大家好。我是廣發證券食品飲料行業分析師王永鋒。跟大家分享剛才主持人問的問題，為什麼食品飲料行業或者説A股漲幅最多的公司裏，食品飲料佔了很大一部分？分三個方向來説，首先，《投資者的未來》這本書裏提到，從1957年到2003年，差不多是接近50年的時間裏，美股市場中漲幅最高的20只股票中有11只是消費股，有7只是醫藥。第二，從1992年開始統計到2018年的25年間，日本股市中漲幅最好的前20只個股裏，有8只是消費行業，再加上三四隻醫藥也基本上佔據一半席位。之所以從1992年開始統計是因為90~91年日本經濟崩盤，同時還經受了老齡化的影響。第三，從2003年開始統計到2017年大概15年的時間裏，A股漲幅最好的20個公司裏，有6個是消費，還有6個是醫藥。
我們發現，只要把時間拉長，包括像美國、日本和中國，最後都是這樣的結局。並且隨着時間的拉長，消費和醫藥的佔比可能會更大一些。一旦我們把時間拉長到15年、20年，甚至像美國拉長到50年，最後可能消費和醫藥行業的佔比會更高。
主持人：其實很多投資者也比較好奇，關於整個食品飲料行業的未來行業發展空間到底有多大？能不能請您談談對整個行業大趨勢的一個看法？
王永鋒：好的，關於食品飲料整個行業，不管是投資還是做研究，我們最關注的問題裏排名前三的可能就會有這個問題。對於行業空間，我們最主要是從競爭格局來看。如我們剛剛提及的美國、日本和中國股市，長期來看消費行業勝出的概率很高，並且能夠長期維持10%以上或者15%的複合增長率，側面説明行業空間很大。據我們統計，美股市場中，漲幅排名前20的公司裏，平均年化收益可以達到15%，經過四五十年的複利可以計算出這其中的行業空間之大。
從人性角度考慮，可能有大部分投資者都難以逃過“賺快錢”的誘惑。而我們當下面臨着板塊迅速輪動的市場，可能今天是新能源車而明天就是鋰電池。但消費行業的邏輯是“慢慢變富”，可能每年下來就積累15%的收益。眼下的市場中能夠做到一年翻倍得很多，但能做到五年翻倍的卻寥寥無幾。但事實上，能夠實現年化15%的穩定收益，就能夠實現五年收益翻倍。這就是消費行業的投資邏輯——大道至簡，卧定不動。然而市場中此起彼伏的誘惑太多，當我們難以抵擋時就難免會追高。
其實大部分普通投資者想要徹底摸透一個行業的特性或者行業空間是比較困難的，缺乏深入的研究，往往難以把握其中的投資邏輯。但消費品行業的空間是相對容易認知的，衣食住行是生活中的必須，尤其是“吃”相關的行業，是幾十年甚至上百年的事。生活中的例子有很多，比如説大家中午午飯肯定有醬油醋這些調味品；或者逢年過節送禮的乳製品、酒水等等，這些都是個人需求長達幾十年的東西。
複利的影響力是巨大的，部分行業可能經受不住迭代，商業模式很容易隨時間拉長而破壞。因此如果要比較行業空間，時間跨度的設置就非常必要。對於消費行業來説，是屬於確定性很高的慢慢增長。以15%的年化增長為例，假如我們按照70法則計算，那10年就會翻4倍，其實聽起來並不吸引人。正如巴菲特所説，“沒有人願意慢慢變富。”但只要我們把時間拉長，你會發現它是具有很高確定性的。
探討消費行業的投資邏輯，除了我們提到的數據分析外，其實投資者心理佔據很重要的部分。在市場中待得時間越長，其實可以發現，投資消費行業的投資者或者基金經理也面臨着很大的壓力。比如説今年多數重倉消費行業的基金可能就沒怎麼賺錢，有些甚至是虧的。但反觀新能源車行業的漲勢，此時違揹人性堅守消費行業其實是非常困難的。
按照複利15%，經過三四十年的複利積累其實可以達到非常可觀的行業空間，但前提是這個行業不能選錯，或者公司不能選錯。
除行業空間外，第二步我們還要重點考察行業背後的競爭格局會不會被惡化，是否穩定。但我們會看到很多行業，尤其是高科技的行業，經常會出現因為技術迭代而發生行業洗牌的現象。科技帶來的顛覆可能會長期影響行業的發展格局。但是對於消費品來説，比如説食用醋可能未來50年到100年它都不會產生特別大的變化，其中的核心技術變化不是很大。而正是在這種技術變化迭代不那麼大的行業裏面，行業龍頭老大或老二容易形成自己的競爭優勢或者叫競爭壁壘，一旦形成，很難被顛覆。所以投資年化複合增長15%的消費行業，其實買的是格局的穩固，或者説買的是不會被輕易顛覆的行業格局。
不同於投資成長股，你可能要時刻關心時政要聞，跟進技術、信息等等，過程中可能會擔驚受怕；而投資消費行業這種偏穩定偏價值的行業，我們需要承擔的其實就是要把板凳坐穿。不同類型的投資可能需要付出不同的代價，也適合不同性格的投資者。因此在投資前，需要思考清楚自己到底適合投資什麼行業。如果你比較喜歡靜下心來思考，具備非常強的定力，那麼你可能比較適合投資消費行業。
主持人：我們還發現，其實很多食品飲料的大牛股背後都是有一個比較明確的漲價的邏輯，那麼站在一個當下時點，您認為各個細分行業的提價是否符合預期呢？提價的邏輯將會如何影響行業的一個市場表現？
王永鋒：好的，謝謝主持人。這個問題表面上看似是提價，其實背後問了一個很關鍵或者非常重要的一個投資邏輯。在很多行業包括消費行業可能都這樣，提不提價代表這個行業是否值得去投資。提價説明企業的話語權、定價權很強，背後其實暗含的是我有很強的壁壘，我有很好的商業模式，這也表明長期來看企業有很好的投資價值。
其次，我們再看一下提價是不是符合預期。我們發現，最近這一兩個月以來，食品料行業的公司提價的頻度比較高，包括調味品、休閒食品、速凍食品等等都選擇了提價。這些公司提價背後基本上有幾個原因：一是原材料成本在提升，眾所周知今年的PPI上升明顯，進而會導致電力的成本、包裝成本以及其他東西的成本提升，最後導致總成本的提升；其次，成本的上漲導致很多公司今年出現了收入或者利潤的負增長，因此他會選擇提價使得明年自己的收入和利潤能夠上一個台階。
我們會看到這種食品類的公司或者偏大眾食品的公司，它的提價核心還是來自於原材料或者成本上漲的推動。不光有原材料成本的上漲，還包括中間各個產品線的成本上漲，所以公司用提價來把收入或者利潤的低速增長或者負增長給給抹平。
我們總結，歷史上像調味品這些行業可能就兩、三年或者三、四年就會提一次價。因為成本都在往上走，不提價的時候壓力是最大的。但如果後續成本降低，在這個時候提價，未來就能夠獲得較好的利潤。
主持人：今年四季度以來，國內食品行業漲價浪潮此起彼伏。這一波漲價潮是由什麼引起的？會持續多久？又會帶來哪些機會？
王永鋒：我們看一下歷史上的表現，2017年其實也發生過這種提價的情況。2016年底到2017年的二三月份，這些調味品公司一直在漲價，其實當時也是因為大豆、糖或者瓶子的價格在提升，導致調味品行業進入提價週期。歷史上去看，提價的前後時間基本上很短，集中在大概半年時間以內。那我們就可以預期，比如説今年大概是10月份開始提價的，那可能明年二三月份可能到最後就就差不多了。
主持人：過去幾年，提及食品飲料，老百姓關注較多的還是在白酒啤酒行業。您曾對2021總結了三個關鍵詞，分別是白酒歷次調整覆盤、次高端白酒、啤酒行業高端化。能否請您結合往期幾輪的白酒牛市，對這幾個關鍵詞進行説明。
王永鋒：股價的漲幅主要是由基本面和估值決定的。以往我們對行業的判斷基本上是基於基本面的，而估值是基於大家的人性或者投資心理，這個東西如何演繹的需要投資者自己去琢磨。在此，我們僅討論第一個基本面部分。
先介紹一下白酒歷次調整覆盤。今年年初2月份前後白酒一直處於調整階段，今年其實跌得比較多，跌得少的可能跌了20%~30%，多的可能跌了40%~50%。我們覆盤歷史上歷次的白酒調整，其實基本上分為兩大部分。一類就是基本面出了比較大的問題，可能跌50%左右，這個時候可能估值也比較慘。一旦基本面出了問題，那它調整的時間可能會比較長，比如説兩三個季度或者三五個季度都可能出現。最長的時候，比如像2012~2013年，除了基本面還要再疊加三公消費，還有塑化劑的問題，導致白酒行業可能需要調整6~8個季度。
第二類的調整就是在基本面沒出問題的時候，它正好因為各種各樣的原因股價調整。比如説創業板崩盤，還有包括像由於別的改革導致大盤不行。所以我們會發現基本面沒有問題的時候，回調30%也很正常。所以把歷史上的白酒行情覆盤下來之後，會發現除非基本面出現了很大的問題，那你可能要小心一點，其他時候跌個30%，這在歷史上也很常見。
回到我們剛才説的第一個問題，它長期下來是個複利的東西，你能不能忍受得了一年或者一兩年不怎麼賺錢。他在發展的過程中，要麼你漲多了可能調整，要麼就是基本面可能出了問題。覆盤完白酒之後，我們回顧完歷史，你會發現這可能跟人生是一樣的，就起起伏伏的很正常。
再往下就是次高端白酒，2011年我們在年初就給了一個深度報告，表明全國化的次高端的白酒今年業績會加速增長。今天其實我們也看到了，一些此高端白酒品牌，股價非常便宜。這是我們説的白酒歷史上走到第三年的時候，基本上都這個狀態。我們總結的規律是這樣，基本上到後面也也證明了我們這樣的一大的規律。
關於啤酒行業高端化我們也寫過幾篇行業的深度報告，裏邊可能最值得跟各位投資者去分享的，其實就是啤酒這個行業整體的收入大概是1000多個億的空間，行業內的主要格局就是CR5的市佔率從最初的10%，發展到今年年前已達到40%~50%(不同統計數據/統計口徑結果會有差異)。那就説明這個行業精度急劇地提升，在這個背景下會發現行業的量在2013年出現了一個往下的拐點，行業總量不再增長。
啤酒行業的這個現象背後其實反映的是中國的15~60歲的勞動力人口已基本見頂。通過對啤酒行業的研究，可以發現，其實PPI這個數據會比啤酒行業總量滯後1-2年。當行業的集中度愈發高的時候，當市場逐漸向龍頭傾斜的時候。價格戰不再是主戰場。大家都開始共謀，開始思考“酒比水便宜”的現象，進而逐漸向高端線發展。在這個背景下，從財務指標方面，我們可以發現啤酒行業的高端化過程中最核心的指標就是金率和ROE都在提升。2018年啤酒行業開始提價，也正式迎來行業拐點，在此過程中，幾個龍頭公司的ROE和淨利率都在提升，可見行業的競爭格局在趨於好轉。行業消費水平的提升、提價以及產業結構的升級都在表明啤酒行業發展邏輯逐漸捋順，整個行業逐漸向高端化發展。
以上就是我對白酒歷次調整覆盤、次高端白酒、啤酒行業高端化這三個關鍵詞的解讀。
主持人：一般來説，臨近年尾假期效應，行業都會出現比較明顯的行情表現，背後也有着漲價貨品稀缺等信息，但今年似乎冷清許多。您認為背後的原因可能有哪些？年尾效應是否還會到來？
王永鋒：大家可能會有這樣一種理解誤區：某個產品賣得好，可能對應着背後公司的股價應該漲。比如年底置辦年貨對應着消費品可能就應該迎來一波上漲，我們將之稱為投資情緒。由於去年消費行業估值過高，在此背景下，當下消費行業正處於估值消化階段，從這個角度去看，消費行業的表現比較冷清也很正常。
對於年尾效應，我認為這其實還是在探討股價的問題。經濟學或者是政治經濟學裏面有提到價格與價值的問題，在書中有一張價格圍繞着價值就波動性地往上去走的圖。有時價格高過價值，就比如説今年年初的時候的狀態；現在可能是價格低於價值，在這個時候你買入可能就有比較強的安全邊際，但不代表它就能馬上漲或者不再下跌。市場情緒是很難用專業去解釋的。回到最初的第一個問題上，在拉長時間窗口後，我們可以更多關注競爭格局是否惡化、壁壘是否依然存在等問題。在此之後，對於短期的漲跌可能我們就不會那麼在意，可能會作出跟大部分人截然不同的選擇。在這場股票市場的遊戲中，當你跟大部分人都不太一樣的時候，那説明你可能就對了，你正確的概率會比較高。
主持人：我們再具體聊聊行業的投資的方法。因為我們看到這兩年其實食品飲料也誕生很多牛股，您覺得這些牛股都有一些什麼特點？我們投資者該如何把握？和其他的一些賽道相比，食品飲料行業在投資策略上有哪些相同和不同點？
王永鋒：對於這個問題可能我最後的結論就是將落腳點提升到行業規律層面。研究這個行業已經13年有餘，在此過程中我們的方法論一直在進步，逐漸趨於完善。我們的方法論分兩個體系，一個體系就剛才我們前面講的行業空間和競爭格局。按照複利的角度來分析，消費行業長期來看是最牛的行業之一，具有廣闊的行業空間；其次，它容易形成寡頭壟斷的趨勢，具備良好的競爭格局。第二個體系，用ROE選公司，用PE定買點。ROE即為股東權益回報率，其實代表着護城河與競爭格局。作為公司的股東，長期更高的股東權益回報率是最為直接的財務指標。用PE定買點，估值其實體現的是趨勢，在考慮了市場情緒的前提下進行估值的演繹，最後給出一個相對合理的估值中樞。其實巴菲特做投資也是這種邏輯。一些大家耳熟能詳的公司都具備很高的ROA與ROE指標。
其次，PE即估值方面，對於消費行業經我們研究發現，消費品的龍頭公司基本上在PE達到15倍到20倍的時候就是歷史級別的大買點。包括巴菲特去買可口可樂，也是在估值30-40倍的時候開始關注，然後在15倍左右的時候買入。建倉美國運通的時候也是從估值10倍一直等到跌到4倍，對於A股的消費品來説也是同理。以白酒板塊為例，在2008年一級2013年的時候出了點問題，估值跌到了10倍、20倍，但這個時候是否敢買，這就取決於對於行業研究的深度。投資方法論是投資中最關鍵的東西，授人以魚不如授人以漁。
主持人：王總剛才其實説到的就是一個非常重要的點，就是用ROE選公司，用PE來找買點，其實已經已經教給投資者怎樣在食品行業中挑選值得投資的一些股票。投資者還非常關心的是未來食品飲料行業的一個走勢到底怎麼樣？能不能請王總對於2022年的食品飲料行業給出一些關鍵詞？
王永鋒：我們給2022年定了大概兩個方向，第一個就是關於食品板塊：需求復甦，估值築底，2022年食品板塊有望實現戴維斯雙擊。食品板塊包括調味品、乳製品、啤酒、休閒食品、軟飲料等各種的食品，大眾食品方向大概是這樣幾個關鍵詞。
第二個關鍵詞是關於白酒行業：從全國次高端到區域次高端。解釋一下區域次高端的意思，地方酒或者叫地產酒的銷售很難跨省，就在一個省裏進行銷售並沒有實現跨省。而全國次高端的意思就是可以跨省進行銷售。這個關鍵詞背後的意思是，2022年也即白酒牛市的第四年，地方性的白酒的業績會超預期。
主持人：好的王總，那麼其實關於消費行業，尤其是食品飲料板塊，我們中國基金報粉絲會的朋友們有些問題想要請教王總，那麼我們也從中選取了兩個問題來請教一下王總，來請王總做個解答。
第一個問題是和行業估值有關的，今年茅台體系價格大幅回落，行業情緒降温非常明顯，那麼如何評價白酒行業今年以來的表現？白酒估值回落的同時，是否也意味着配置時點已經出現？
王永鋒：食品飲料行業的投資者中確實白酒的粉絲比較多，可能是在A股市場粉絲最多的行業之一。當行業情緒降温或者説今年基本沒怎麼漲這件事如何來看？一分為二地看，首先從哲學層面來看，事物的發展都是循環往復的，可能經歷大幅回落之後就是大幅上漲。可能最需要擔心的不是階段性的大幅回落，恰恰最應該感到擔心的是那些大幅上漲的時刻。其次，正如之前所説的“ROE選公司，PE定買點”，而現階段正好就是估值大幅回落的時刻，或許一個真正的價值投資者應該反其道而行之，判斷是否已經跌到了安全邊際。具備安全邊際的時刻恰恰是最具配置價值的時刻。
主持人：再來看一下第二個問題，第二個問題是和投資風險有關的，粉絲的提問是這樣的，雖然牛股頻出，但是板塊也總是有漲有跌，那麼對於食品飲料這個行業，投資者應該採取怎樣合理的投資策略來進行佈局呢？從風險的角度考慮，食品飲料板塊需要關注哪些可能的潛在風險？
王永鋒：其實這個問題又迴歸到方法論層面了。因為只有掌握了方法，後面遇到這些難題才會迎刃而解。大部分人總想着當下這個時間點怎麼去佈局一些上漲的板塊，那我們能不能逆向思維去想想板塊什麼時候會跌，因為跌了之後才有漲。
從風險角度去考慮問題，從哲學層面來講，風險的後面就機會。就像剛才説的 PE層面或者叫人性層面的東西——每次出現風險的時候都是好的買點。如果對價值投資理解比較深的話，百分之八九十的風險對你來説都是機會。意識到危機，把握危機，危機背後就是機會，所以最後我們總結下來還是回到我們的方法論上：用ROE選公司，選到好公司，然後用PE找買點，找的就是危中之“機”。但凡是沒有危險的東西必然具備很高的估值。
主持人：好的，感謝王總的精彩分享，相信通過王總的前瞻性觀點，我們對當前食品飲料行業走勢以及行業的投資邏輯都有了都有了更加清晰的認識，再次感謝王總。
王永鋒：謝謝主持人，謝謝中國基金報的各位粉絲們。
主持人：感謝今天王總的精彩分享，相信通過王總的前瞻性觀點，我們對當前的消費行業走勢與行業投資邏輯都有了更加清晰地認識。
接下來我們將邀請廣發證券環保及公用事業首席分析師郭鵬，他將從環保板塊近期熱點與行業發展趨勢入手，詳解明年的投資策略。郭總您好，很高興來到我們的節目。
郭鵬：主持人您好，中國基金報的粉絲們，大家下午好。
主持人：郭總，我們看到，碳中和無疑是2021年環保行業的關鍵詞，那麼除此之外，回顧整個2021年，您覺得在環保行業還有哪些關鍵詞可以跟我們分享？
郭鵬：首先肯定是剛才主持人提到的碳中和，這是這一年以來整個環保行業，也包括資本市場非常重要的一條投資主線。其次我們建議大家去關注污染防治、長江流域、節能降耗等等，與能源或清潔化相關的一個方向，都是今年我們環保行業重點關注的一些內容。
主持人：好的郭總，感謝郭總分享。關於雙碳，今年也是陸續出台了一些環保的相關政策，能否請郭總幫我們梳理一下，這些政策分別覆蓋了哪些領域？另外從整體來看，環保行業在明年將面臨一個怎樣的政策環境呢？
郭鵬：其實我們剛才也提到一個政策主線——雙碳。總體來看的話，我們認為中國碳中和的政策思路是按照“1+N”總體的政策規劃去推進各個相關領域的具體執行和政策實操。
整體來看，首先是國內的一個頂層設計——碳達峯、碳中和。2030、2060是各位投資人比較熟悉的兩個時間節點。考慮到我們國家每年100~120億噸的碳排放量，我們會將這100億噸的總量拆解到各個領域、各個行業，再去看具體的達標節奏。
首先，在中國佔比40%~45%的電力行業，是目前單一細分領域碳排放總量最大的行業，也是我們國家碳減排的當務之急。在這個領域，我們預測，國家會非常大力度地推廣清潔能源的使用。在我國，清潔能源包括風電、光伏、水電以及安全發展核電等幾種方式。可以看到，從去年到今年，清潔能源是整個投資市場上的一個非常重要的主線。
在此基礎上，我們建議各位投資者去關注後期，隨着清潔能源市場的預期逐漸明朗，同時預期差逐漸降低，我們會看到一些其他的方向：比如電力行業的節能減排，通過低效煙氣的循環利用、通過整個生產流程的優化、通過煤炭領域的清潔化等等，去實現火電行業整個生產流程和工藝後端的節能減排，從而降低行業的二氧化碳排放量。我們認為這是在環保的細分領域，首當其衝的電力行業進行節能減排的有效措施。
其次，我們覺得工業體系也是值得各位去重點關注的。工業體系除了我們剛才提及的佔比最大的電力，還有鋼鐵、水泥、煤炭、化工、有色金屬等八大耗能行業，這些行業佔據我們國家30%左右的碳排放量，也會是從明年開始政府關注的重點。
今年中國上海能源交易所開始進行電力行業配額的交易，我們預計明年到未來三年，八大耗能行業會逐步地開啓自己所在領域的碳排放的確權、登記、交易以及一部分的超額減排投資。總體來看，考慮到八大耗能行業佔據整個工業體系的70%~80%的排放，同時工業體系整體又佔據中國30%以上的排放，我們認為，八大行業的節能減排將會成為明年資本市場關於碳中和增量投資的一個重點方向。
主持人：好的郭總，我們也關注到，近期國務院發佈了《2030年前碳達峯行動方案》，能否請郭總給我們介紹一下，這個方案具體指的是什麼？它在各個領域是如何進行規劃的？此外，我們也注意到，在碳中和、碳達峯的背景下，各地區對可再生新能源發展提出了一個更高的建設性目標，那您對新能源產業是怎樣預期的？它對未來的資本市場可能會產生怎樣的影響？
郭鵬：正如主持人所説，雙碳其實是兩個部分：2030達峯，2060中和。伴隨着這個時間節奏，在未來10年、未來20年、未來30年甚至更長的時間週期，中國逐步地去推動自己的雙碳規劃。在每個10年都會具備不同的重點內容，或者説重點的實施路徑。針對2030，也就是接下來10年，影響資本市場對於碳中和的理解，或者説投資機會最大的就是達峯規劃涉及的相關領域。它有10個章節，10個重點任務，我們認為會在這其中找到很多關於未來投資機會的線索或者説一些提示。
首先我們看到，它的十大任務裏面有兩個甚至兩個以上相關內容是與清潔能源息息相關的。正是基於我們國家以煤炭為主的能源結構，其中電力行業的碳排放佔比超過40%甚至達到45%的這樣一種情況，我國必須通過風電、光伏、水電這類綠色電力或者説清潔能源逐漸替代，綜合地來降低整個電力行業的排放。
細心的投資者今年會關注到，國家推出了一個名為“綠色電力”的交易概念。比如説我們今天跟主持人連線，會用到手機、電腦等電子產品，在“綠電”概念推出之前，我們並不能區分在此期間消耗的電力是來自風電、光伏、還是燃煤的。但是在今年八九月份，國家電網、發改委、能源局等多部委逐漸地對綠色電力開始進行界定，現在基本上可以梳理出一部分“綠色電力”。
一方面，關於綠色電力的環境減排效應，會直接地在電價上得到顯著的體現。比如，當終端使用的電力來自於光伏或者來自於風電的時候，相較一般電力會產生溢價。假設使用一般的電力上網電價在4毛錢左右，而綠電經過認證之後就可以賣到4.3~4.5毛錢，會有接近10%左右的加價幅度。另一方面，對用户來説，我雖然用了加價或者説具備一定綠色溢價的電力，但是我會拿到一張類似綠色電力的認證，這證明我在能源的使用中體現了我的減排屬性。
2020至2021年國內累計成交了接近100億度電的綠色電力。而採購商主要包括一些出口外向型的企業和跨國企業(特別是面向歐盟去進行生產資料和加工貿易的企業)，相比國內，這些企業對綠色電力的概念是更為敏感的。
剛才講的是綠色能源或者叫綠色電力這一方面的投資機會，其實在今年八九月份之後有了更明顯的市場體現。同時，在後期我們也看到，針對關工業體系的減排(剛才提到的八大耗能行業)，十大任務依次給出了非常明確的目標。
與電力行業有一定區別，它的主要方式就不止來自於清潔能源(我們所謂的電力側)的改革，還要來自以下幾個方面：第一，生產工藝更加地清潔化，更加地低碳化，更加地低消耗；第二，更多地使用綠色材料。這裏的綠色材料更多的是指循環資料，比如鋼鐵行業以前用鐵礦石，現在用廢鋼，使用再生塑料替代原生塑料，使用廢鋁、廢銅替代原來從自然界洗選開採帶來的材料。經過國際認證，再生材料(或者叫綠色材料)可以達到原有生產工藝一半甚至2/3的減排效率。我們認為，這是工業體系去實現碳中和、碳達峯的主要方式之一。另外我們會看到，國內的碳減排包括CCER、森林、生物質、沼氣等減排效益也會逐步地加入到整個碳交易裏。
再來看政策方面的指引，在北京我們會逐漸開通CCER等碳減排的交易市場；在廣州，會有碳期貨、碳金融的一些交易品種；未來在澳門可能還有跨區域的碳品種，例如二氧化碳的一些金融交易的相應跨境和國際撮合機制。
總體來説，我們回顧一下“1+N”的碳達峯規劃：首先，“清潔能源”是效率最高，市場空間最大，也是當前資本市場認知最充分的投資機會；第二，工業體系，工藝流程優化、節能減排加上循環材料；第三，如CCER、碳減排等碳金融工具的豐富，也會給環保行業帶來一個非常明確的投資機會。
主持人：那我們再從中長期的角度來看，您覺得環保行業將面臨怎樣的一個發展趨勢？我們現在又處於哪個階段？此外您也曾提到需要重視整個環保行業的“碳屬性”，那麼到底具體該如何理解您提出的這個“碳屬性”？
郭鵬：首先從產業週期上，我們看一個比較顯性的數據：在2018年之前，環保板塊的估值是在30~40倍；到2020年，經過多年的業績的恢復，在 PPP整頓之後，環保行業經過了一些挫折或者説是波動，PE估值大幅下降至12~15倍，估值經歷了大幅的下殺。我們認為在整個過程中有一個背景是非常重要的——過去幾年中國的環保行業是以工程為主的。以工程為主的業務模式導致資本市場有幾大折價。
首先18年去槓桿之後，大家擔憂以民營企業為主的環保羣體會不會遇到更大的融資問題、股權質押問題以及部分信用風險以及融資收緊之後對行業的一些影響。我們也看到，過去2~3年的時間，有30%~50%的上市公司更換了控股股東，其中絕大比例的公司也是同地方國企、央企進行了有效和深度的合作，在股東層面有了更強的融資能力。
第二個角度，企業經過了這一輪發展中的挫折或者波動，會更加重視自己的現金流和自己的融資結構。我們看到，以2020年為例，整個板塊的利潤增速回到了20%以上。在2021年前三季度，雖然受到了大宗原材料價格上漲的影響，但是我們依然看到收入有20%的增長，利潤有10%以上的增長。我們預計未來2~3年，不考慮大宗價格(即生產材料大幅漲價)的情況，我們認為整個板塊的利潤增速又能迴歸到20%以上。
同時，伴隨我們剛才提到的趨勢，運營資產在整個體系內佔比不斷提升的背景下，利潤的質量也在大幅提升。首先，是經營現金流比利潤會達到1.3倍到1.5倍以上。第二，整個報表內商譽的佔比、應收賬款的佔比伴隨着運營資產的提升和過去資產的減計都在大幅下降。所以到明年此時再去眺望整個板塊，我們認為，估值水平會有系統的提升。站在產業週期角度，我們認為，工程時代在逐漸過去，運營時代在逐漸來臨。行業利潤增速伴隨着過去幾年的一些波動或挫折會逐漸觸底回升。
第三就是碳中和。過去，環保板塊更多專注於污染治理，企業以排放達標為主要目的。但是展望後期，政策影響擴大，伴隨着碳排放屬性加入到生產、消費等各個國民經濟的環節，碳減排的收益就會逐漸體現。
對電力、八大耗能行業而言，都是要去爭取更少的碳排放進而實現自身的碳中和。但是對環保行業而言，碳排放是一個機會，會給整個行業帶來邊際的利潤增量。比如以前的污染治理過程，更多的是政府買單，通過政府給企業處置費的方式去處理污水、垃圾焚燒或者其他污染，對污染治理實行了有效的資產回報。但是在碳中和的時代，每減排一噸垃圾，按照我們大致的測算，在國內可以減排0.25~0.5噸二氧化碳。即使按照國內現有的每噸二氧化碳的減排價格，也可以多獲得每噸25~30人民幣的收益。經摺算，這個總費用大概能佔到目前地方補貼垃圾焚燒費用的20%~30%。也就是説，伴隨着碳中和的推動，環保具備了碳減排的經濟屬性，對全行業來説，大概有20%以上的利潤加成。
更長久來看，現在歐洲市場碳排放價格已經達到每噸50~60歐元。按照歐洲的經驗，全社會的碳減排成本是逐步增長的，在這樣的預期下，我們預計國內的碳減排價格也會穩步或逐步地反映國民經濟碳減排的成本的上行。此時，環保所具備的碳減排屬性相當於一個看漲期權，平均到每噸二氧化碳減排的過程中，環保除了我們所講的污染治理的屬性，同樣會增加一個碳減排的收益，即碳金融屬性。
主持人：好的郭總，感謝郭總的解讀。作為投資者，包括我在內，最關注的可能還是在碳中和的背景下，環保行業有哪些大的方向是值得關注的？哪些細分行業有哪些投資機會又是值得關注的？
郭鵬：剛才講的是偏向整體行業的一個觀點，具體來看細分領域，我們給出兩個值得各位投資人去關注的方向。
首先是循環經濟。我們看到，工業體系在逐步開始進行碳指標、碳認證和碳金融的儲備。由於我們國家和歐洲、美國的經濟結構有很大不同，我們的工業體系(的碳排放量)佔到了全社會排放的30%。但這個數據在歐洲、美國都是15%左右，他們的交通運輸反而會佔到更高的碳排放比例，這個與各地的經濟結構有很大關係。
我們的工業體系除了更多地採購綠色電力，還要更多地採用綠色材料。簡單列舉幾個數據：整個歐洲廢鋼的使用率在30%甚至以上，美國廢鋼的使用率在80%~90%，我國的鋼鐵行業裏廢鋼的使用率只有15%左右。更多的循環廢品加入生態流程中，也就意味着我們對鐵礦石的依賴程度會大幅降低。廢鋼可以來自於居民生活、工業生產和一部分商業行為。在這個過程裏，只要不朝自然界索取資源和能源，那麼這樣的生產本身就是碳中和的。
再生資源是我們首當其衝看好的一個方向，就像是站在2019年去看待清潔能源一樣。類似光伏風電對煤電的取代作用，廢鋼、廢水、廢塑料、廢有色金屬等其他循環廢料也可以對原生礦進行取代。特別是針對我們國家的經濟結構，我們在鐵礦石、有色金屬、塑料、塑料上游的石油等等方面，對外都是有非常高的依存度的。因此，伴隨工業體系開始進行節能減排，開始為碳達峯碳中和而努力的時候，再生資源會像2019年的清潔能源一樣，一方面實現大比例的使用，其次體現出高附加值的效益(類似綠電可以賣得更貴)。
以廢塑料裏面最高端的PET(礦泉水瓶、可樂瓶中的塑料製品)為例，原生塑料價格已經只有再生塑料價格的一半。過去我們理解的循環廢料其實是按照正品去定價的，但一般伴隨着折扣。然而，在歐洲隨着食品級PET回收政策的推廣，再生料價格已經達到原生料價格的1.5倍~2倍。所以，再生資源是我們當前最看好的一個細分領域，也是市場目前關注，但並沒有深入理解和探索的一個領域。
第二個看好的方向是綠色電力。風電、光伏、生物質等清潔能源的運營商，其估值水平和成長空間，會進一步被投資者所挖掘和認可。基於目前整個經濟體量，約60%~70%的電力依然來自於燃煤這種重污染重排放的能源結構，我們需要大量的風、光、水、生物質等清潔能源進行發電供應。特別是在中國沿海地區，面向歐洲、美國進行出口外向型經濟的時候，對方會要求我們在能源結構上與美國、歐洲進行同比例的匹配。這個時候，我們的清潔能源佔比需要大幅提升。
從數據出發，2020年，中國整個清潔能源的發電量根據不同的統計口徑，佔到了全行業10%左右。而歐洲和美國同期的水平，大致是中國兩倍到三倍的能源結構水平。因此，我們認為綠電運營商們未來會成為投資最為火熱、最為充分的一個市場。
回顧過去一到兩年，光伏上游的組件材料(如鋰電池等相關品種)，它們在市場上的繁榮反饋到整個產業鏈上，綠電運營商是集大成者。它們的設備投資、材料投資最終都是為了形成光伏風電的有效裝機和新能源的更大的運營規模。因此，我們預計明年整個綠電運營商依然是一個非常大的投資主體，也會帶動其中游、上游產業(如電力設備，新能源等一些細分領域，儲能等等)有一個更為廣闊的投資空間。這是第二個我們認為非常顯性的投資機會。
總結一下：循環經濟、循環再生和綠電運營商(光伏、風電、生物質運營)是我們當前最為看好的兩個細分領域。
主持人：要想實現碳達峯、碳中和這樣的生態目標，自然離不開碳交易市場。那麼到底什麼是碳交易市場？碳交易對整個環保行業又會產生怎樣的影響？
郭鵬：碳交易市場解釋起來非常有意思，它類似一個金融品種，它交易的是“每一噸二氧化碳減排的成本”。
舉個例子：某發電企業使用煤炭發電，每度電需要300多克煤炭去進行發電，在煤炭被使用的同時，它會產生零點幾噸的二氧化碳排放量，這個就被界定為二氧化碳排放的一個數據。那麼一個火電廠如何實現零排放？首先可以找光伏和風電企業，去購買其對應一度電的減排份額，通過風電和光伏發電去抵消掉火電廠在燃煤過程中產生的二氧化碳排放，這對自然界就可以實現一個類似中和的效益。在這個過程裏，需求方是火電企業，供給方是風電、光伏生物質等企業。他們進行交易的過程，我們可以簡單地理解成碳交易市場。
面對我們國家一年100~120億噸二氧化碳排放量，按照現有的交易價格：50元人民幣/噸，基於2060碳中和的遠景目標下，整個市場大致就是一個5000多億二氧化碳排放權的交易市場。
碳交易的參與主體包括電廠等排放企業、光伏、風電、生物質等減排企業，也可以包括森林、沼氣等等。在國內，比如説現在某企業登記在湖北武漢，碳交易發生在上海，通過類似上交所、深交所等這樣一個交易場景，大家進行有效需求的匹配。
在這個過程裏，因為現在國家正在逐步推廣，我們現在看到加入較多的是電力行業。伴隨着以後的逐步推進，八大耗能行業包括像鋼鐵、煤炭、有色、化工等這些行業都會逐漸加入交易市場。對於環保企業，以前更多致力於達標排放，現在也可以通過碳交易的方式去實現企業生產過程中，每噸減排量的碳金融屬性的運用。以垃圾焚燒場景為例，市民交付處置費後，一噸垃圾被運往垃圾焚燒廠，過去垃圾焚燒廠要做的是把它完全燃燒，不進行影響環保的污染排放即可。而現在在處置的過程中，如果這堆垃圾未經過環保企業處置，它在自然界可能會產生並揮發甲烷等有害氣體，如果把它進行焚燒處理，就沒有持續性的污染產生。而這個過程就是這堆垃圾的0.25~0.5噸二氧化碳排放量的減排過程，環保企業就會獲得對應二氧化碳排放量的減排的金融需求。在這個過程裏，經大致測算，這其中存在20%以上的利潤彈性。
主持人：感謝郭總的分享。關於環保行業的走勢和變化，《中基金報》粉絲會的朋友也有問題想要請教郭總，我們從中選取了一個有關公募REITs的問題，請郭總做個解答：
從公募基金市場來看，涉及綠色金融的產品創新比較多，比如今年6月份，首批9只基礎設施公募REITs產品正式上市，其中也涉及水、電、氣、熱等市政工程和城鎮污染、垃圾處理等項目，您認為公募REITs這類金融創新產品如何影響環保行業？未來兩者又將會有怎樣的聯繫？
郭鵬：可以看到，在第一批市場化交易到現在的9只公募REITs中，溢價率最高的，或者説比照發行價格到現在漲幅最高的是“首鋼綠能-垃圾焚燒項目”、“首創水務-污水處理項目”。也就是説，在現有的公募REITs裏，市場後續給予溢價水平最高的是兩家環保運營公司的運營項目。我們認為，公募REITs是加快環保公司資產負債表週轉，並且能夠推動輕資產併購和橫向擴張的一個有利工具。
舉例來説，過去有一項運營資產放在我的報表裏，我要通過25年的BOT運行才能覆蓋成本、獲取利潤，甚至再進行部分超額利潤的探索。但是，資本市場會覺得25年的時間週期太長，這對資產負債表來説過於重資產。而對於公募REITs來説，可以在運營三年之後拿到相對合理的回報率，再去REITs市場上公開發行，此時，資產負債表的資產端和負債端都會大為減少，並且當時投資的資本金能夠快速回籠。同時，在進行併購的時候，如果可以很好地藉助公募REITs這個工具，資產負債表會顯得非常輕盈，同時企業經營規模能夠快速擴張。這個時候，公募REITs會成為環保行業頭部公司做大做強的一個非常有力的工具。
可以看到，從六七月份交易至今，環保項目在公募REITs市場已經獲得了比較高的溢價水平。我們相信，伴隨着溢價的持續提升，並且第二期、第三期公募REITs項目的逐漸推出，環保板塊被市場認可的程度，或者説被更多元的投資者去理解、認可的程度會進一步加強。
主持人：感謝今天郭總的精彩分享，相信通過郭總的前瞻性觀點，我們對當前環保行業的相關政策和投資方向都有了更加清晰的認識，謝謝郭總。
郭鵬：謝謝主持人，祝各位《中國基金報》的粉絲們投資順利，謝謝大家。
（文章來源：中國基金報）