A股業績築底，景氣分化延續，Q4投什麼？
智通財經APP獲悉，中銀策略發佈A股中期業績研究報告指出，全A業績展現一定韌性，ROE或企穩見底。實際GDP4%增速假設下，自上而下測算全A非金融22年營收仍有望實現兩位數增長。上調22Q3/22Q4全A非金融累計淨利潤增速預測6.2%/10.5%。對應上調全A22Q3/22Q4累計淨利潤增速預測4.1%/5.9%。業績仍為年內行業配置的有效抓手。基於中報業績分析，建議繼續關注業績端或可呈現的行業配置方向分別是：一是高景氣延續行業。業績特徵：22H1/22Q1兩期增速持續保持在20%以上。主要由高景氣科技成長行業構成，此外可關注極端天氣/國外能源問題共同拉長景氣高位期以及“新能源+”中供需缺口改善較慢的細分週期資源行業。二是景氣加速行業。業績特徵：22H1相較22Q1/21A兩期延續上行的二級行業，包括電力，食品加工，調味品，光伏設備等。三是困境反轉行業。業績特徵：22H1/22Q1兩期增速持續保持在-20%以下，且年內跌幅較深的行業，包括數字媒體，計算機設備，裝修建材等。
中銀策略主要觀點如下：
01中報概覽
全A非金融業績環比低於季節性，同比好於市場預期。截止2022年8月31日晚，全A共計4891家公司完成2022年中報披露，整體22H1營收、盈利增速較22Q1繼續回落。受疫情導致的22Q2生產活動受限影響，全A非金融22Q2/22Q1單季度淨利潤同比增速分別為-0.03%/8.0%，22Q2單季度淨利潤增速較22Q1下滑8Pct，全A非金融22Q2單季度淨利潤環比增速16.3%，顯著低於季節性（2010年以來單Q2環比增速均值23.9%（剔除2020年數據）），全A22Q2單季度淨利潤環比增速7.5%，同樣低於季節性（均值10.1%）。
全A非金融（剔除22年6月30日後上市公司）22 H1淨利潤累計增速4.6%，採用可比統計口徑（剔除22年3月31日後上市公司），全A非金融22H1淨利潤累計增速2.6%，相較22Q1增速8.0%下滑5.4Pct，整體錄得小幅正增長，績差公司壓軸發佈業績現象不明顯，整體業績增速略好於市場預期，顯示出一定的盈利韌性。
創業板業績改善明顯。創業板22H1淨利潤累計增速-1.1%，22Q2單季度淨利潤增速10.6%，較22Q1的-14.8%大幅上行，在三大板塊中環比改善幅度最為明顯，歸因來看主要由二季度温氏股份淨利潤大幅扭虧，金龍魚降幅縮窄以及寧德時代盈利能力環比明顯恢復所貢獻，剔除温氏股份後，創業板（剔除温氏股份）22H1淨利潤累計增速-0.4%，22Q2單季度淨利潤增速5.0%，較22Q1的-7.0%同樣改善明顯。
科創板整體22H1累計盈利增速仍高但增速大幅回落。科創板22H1累計淨利潤增速19.1%，22Q2單季度淨利潤增速為-0.3%，相對其他板塊的盈利增速裂口進一步縮窄，盈利高增優勢有所減弱，主因新冠疫苗/檢測等權重子行業景氣回落幅度較大所致。
大市值盈利增速佔優，小市值盈利回落並不意外。上證50/滬深300指數22H1累計淨利潤增速9.6%/6.0%，較22Q1的6.1%/3.2%，有所改善，中證500/1000為代表的小市值公司22H1累計淨利潤增速-14.4%/0.8%，較22Q1（-3.6%/1.7%）明顯下行，參考同樣受疫情擾動較大的20Q1，市場整體盈利下行砸坑階段，大市值公司業績韌性更強，但在整體盈利上行階段，小市值公司業績修復彈性更大。
另從分析師盈利預期視角來看，我們以中證200指數成分股市值中位數600億作為大小盤公司統計分界線，選取分析師覆蓋家數大於2的成分股大市值分組（600億市值以上，剔除三桶油）進行統計，小市值公司分組22年全年業績增速預期顯著高於大市值分組。從邊際變動來看，大市值分組盈利一致預期在中報期內顯著上調，但主要由三桶油貢獻，剔除三桶油後，大市值分組和小市值分組同步回落，中證1000與上證50（剔除兩桶油）分析師盈利預期變動趨勢也呈現相同結果。
上游對中下游利潤擠壓趨勢仍存，盈利分化有望縮窄。從22H1累計淨利潤增速來看，上/中/下游分別錄得58.0%/-1.1%/-6.6%，上游累計增速較22Q1提升1Pct，對全A業績形成一定支撐，中/下游累計淨利潤增速較22Q1（5.7%/-5.0%）繼續回落。
從累計淨利潤佔比來看，上游盈利佔比進一步提升，整體盈利能力超過供給側改革後平均水平，Q2上游對下游的利潤擠出效應仍然明顯，或也與下游受疫情擾動較大有關，但對中游的擠壓在二季度有所緩解，反映中游在此前盈利承壓背景下，已開始有效的成本傳導過程。
02 A股ROE與利潤表拆解
ROE或企穩見底。22年中報全A非金融ROE（TTM）8.6%，較21Q1基本持平，微幅下滑0.07Pct。杜邦拆解來看，銷售淨利率（TTM）變化不大，近似持平；資產週轉率為65.5%，較22Q1下滑0.42Pct；負債率為65.4%，較22Q1下滑0.33Pct。
毛利率和費用率改善，推動全A非金融淨利潤率提升。儘管宏觀經濟擾動下，全A非金融收入增速有所收窄，但收窄幅度好於名義GDP降幅，費用率下降明顯，其中銷售和管理費用下降可能與生產經營場景受限帶來的主動及被動開支減少所貢獻，反映企業相關支出降幅大於營收降幅，財務費用率則受益於整體市場利率下行，有效降低企業財務成本負擔。
工業通脹下行對沖油價上行，助推毛利率小幅改善。全A非金融22H1毛利率小幅提升達到18.3%，Q2單季度毛利率達到18.4%，較22Q1的18.1%增加0.3Pct。從油價分佈對應的毛利率歷史數據分佈來看，油價60美元以下對應全A非金融/全A非金融石油石化季度平均毛利率為19.2%/19%，60-100美元對應平均毛利率18.7%/18%，油價100美元以上對應平均毛利率為18.2%/17.4%，22H1高油價對應的毛利率仍落在歷史正常區間。
22Q2單季度WTI原油均價108.6美元/桶，較22Q1的94.7美元/桶明顯上行，考慮原油季度均價與全A非金融/非金融石油石化毛利率具有一定負相關性（2010年迄今相關係數分別為-0.49/-0.72），22Q2油價季度均價上移卻對應22Q2全A/非金融/非金融石油石化毛利率小幅提升，我們認為油價對22Q2毛利率或仍為負貢獻，但國內大宗商品價格在二季度下行明顯，國內PPI工業通脹下行顯著對沖油價上行帶來的輸入型通脹影響，對全A非金融毛利率改善起到一定積極作用。考慮22Q3前兩個月，原油均價再次回落至95.5美元/桶，以及22Q2/Q3，RJ-CRB/國內PPI延續回落，成本端對全A/非金融/非金融石油石化毛利率的壓制已接近尾聲。
03 全A盈利預測
實際GDP4%增速假設下，自上而下測算全A非金融22年營收仍有望實現兩位數增長。二季度國內實際GDP同比增長0.4%，受疫情影響較一季度4.8%大幅回落。我們在中期策略報告中測算中性情形下，全A非金融中報累計淨利潤增速為-4.9%，最終22年中報實際累計淨利潤增速2.6%（22Q1同樣本口徑），好於我們的預期，主因全A非金融營業收入下滑幅度較名義GDP線性預測下滑幅度更小，從而推動全A非金融營收及業績降幅較預期略顯韌性。
22Q2/22Q1/21Q4實際GDP增速為0.4%/4.8%/8.1%，名義GDP增速為5.7%/8.4%/12.7%，自上而下視角，按照當前萬得一致預測實際GDP增速最小值/平均值/最大值（3.0%/4.0%/4.3%）三種情況以及萬得一致預測CPI/PPI水平（CPI及PPI最小值/平均值/最大值分別為2.1%/2.3%/2.5%，4.6%/5.1%/6.2%）進行擬合，修正後，預計對應22年名義GDP三種假設情況，增速分別為5.9%/7.1%/8.0%。同樣方法將預測名義GDP增速與全A非金融營收增速擬合後，預計在22Q3/22Q4實際GDP累計增速錄得3.0%/4.0%假設下，全A非金融22Q3/22Q4累計營收增速有望實現9.7%/12.2%。
上調22Q3/22Q4全A非金融累計淨利潤增速預測6.2%/10.5%。此前我們測算基準中性情景假設下，22Q2-22Q4全A非金融累計業績增速約為-4.9%/-2.0%/3.8%。隨着工業及輸入型通脹走弱帶來的全A/非金融毛利率堅挺以及全年實際GDP增速在疫情擾動下預期有所變動，對毛利率和營收預測做出修正，基於各季度單季業績增速環比變化，單季度業績佔全年比重以及單季度淨利潤率等季節性特徵，對利潤表變動趨勢進行修正。考慮21Q4基數偏低，以及22Q1穩增長髮力，22Q1單季度業績環比增速（166.3%）高於季節性（45.0%），也將高於一季度平均盈利佔比（22.3%）。22Q2單季度業績疫情影響下環比增速（16.3%）顯著低於季節性（24.0%），也將低於二季度平均盈利佔比（29.0%）。22Q3預計環比上行，但在高温限電及疫情再次擾動下，環比幅度不會過於陡峭，而22Q4環比增速大概率上行，但或仍為明顯負增。我們上調全A非金融22Q3/22Q4累計業績增速為6.2%/10.5%。
對應上調全A22Q3/22Q4累計淨利潤增速預測4.1%/5.9%。考慮金融板塊業績增速和季節性分佈波動較小，以21年各季度利潤佔比為預測標準，以22Q1/22H1金融板塊累計淨利潤增速為-1.2%/1.6%推算22Q3/22Q4或為2.2%左右，對應全A22Q3/22Q4累計淨利潤增速4.1%/5.9%。
04 大類及一級行業中報概覽
將申萬一級行業劃按市場及行業特徵劃分為週期資源（煤炭/有色/鋼鐵/基礎化工/石油石化），高景氣製造成長（電新/軍工/汽車/電子/機械），TMT（通信/計算機/傳媒），必需消費（醫藥/食品飲料/農林牧漁），可選消費（美容護理/社會服務/家電/紡織等），地產公用穩定（銀行/非銀/地產/建築/建材/公用事業等）及大金融（銀行/非銀）七大類。從整體大類行業利潤佔比趨勢來看，近6個季度，週期資源利潤佔比持續提升，高景氣製造成利潤佔比相對穩定，其他行業利潤佔比延續下滑趨勢。
新舊能源景氣是行業層面核心主線。從一級行業22H1累計及22Q1單季盈利增速視角看，煤炭/有色/電新/石化等新舊能源行業盈利增速居前。舊能源方面，煤炭/石油石化22H1累計淨利潤增速96.7%/43.1%，22Q2單淨利潤增速107.2%/41.9%；新能源方面，電力設備以及兼具週期成長新材料屬性的有色行業22H1累計淨利潤增速71.9%/90.2%，22Q2單淨利潤增速90.5%/71.6%。
製造（高景氣科技與傳統制造）內部分化明顯，新能源與製造業升級方向景氣持續，光伏組件/電動車/半導體設備/光伏輸變電設備等中報仍然保持較高增速，傳統制造業延續遇冷，如傳統工程機械器件/樓宇設備/面板/火電設備等持續負增。TMT關注細分方向，通信行業剔除電信/移動後實際增速仍佳，通信行業22H1錄得24.7%增速，但全部1070億淨利潤中，上市時間較短的中國電信/中國移動（合計產生淨利潤886億）對業績增速產生一定擾動，剔除兩大運營商後及其他擾動較大個股後來看，通信行業整體業績增長仍然顯著，儘管TMT大類整體合計統計口徑業績增速偏平淡，但流動性充裕環境下，部分高增速細分子行業仍值得重視。必需消費中食飲韌性，農業反轉，農林牧漁行業中報業績增速較一季報顯著收斂，單二季度業績增速大幅扭虧反彈，業績週期拐點明顯。食品飲料22H1仍錄得14.6%增速，較一季報有小幅修復，單Q2同比仍有小幅下滑，其中調味品行業有明顯改善。醫藥中新冠方向受益二季度疫情同比高增69.8%，較22Q1的34.1%大幅上行，CXO仍保持較高景氣度。可選消費大類整體仍承壓，僅受益疫情催生部分白電/小家電新增需求的家電行業中報實現正增長，而出行和消費場景受到一定限制的美容護理/社服/商貿零售等仍在業績尋底過程中，可選消費後續業績觀察仍需留意病毒變異和疫情防控節奏。大金融中銀行穩健，非銀回暖，銀行與非銀22H1累計淨利潤增速分別為7.5%/-19.7%，銀行業增速較22Q1下滑1.2Pct，增速處於歷史正常平均水平，但內部分化仍存，受益於更高資產擴張增速的部分中小銀行業績表現更好。非銀行業增速較22Q1上升20.3Pct，22Q2單季度業績改善明顯，或因二季度權益市場較一季度明顯回暖所貢獻。
從一級行業週轉率視角看，週轉率明顯上行的行業主要有煤炭（1.4Pct）/石油石化（0.4 Pct）/基礎化工（0.5 Pct）/電力設備（1.1 Pct）/公用事業（0.7 Pct）及交運（1.4 Pct），主要由下游需求拉動的價格端驅動。汽車/電子/商貿零售等行業週轉率下滑幅度較大，或與疫情導致的生產活動受限有關。
負債率視角看，企業整體經營預期在經濟降速期尚未企穩階段主動加槓桿意願難言強烈，整體槓桿率小幅下行，部分細分行業如電新/汽車在景氣預期推動下仍有一定擴張意願。
05 行業配置線索
覆盤年內行業比較層面的賺錢效應可歸因為業績端的兩條線索。將二級行業年內相對全A相對收益率與其22H1累計淨利潤增速對比可見，業績仍為行業配置選擇的有效抓手，年內相對收益為正的二級行業大體上在業績端呈現兩類交易線索：
線索1：交易困境反轉，如養殖業/旅遊景區/航空機場/酒店餐飲/航海裝備等，上述代表性行業中報業績增速分別為：
-714.2%/-22584.7%/-277.5%/-871.1%/-85.8%，在所有二級行業中處於墊底位置，而相關行業年內相對收益為24.7%/14.1%/11.0%/10.0%/5.6%，呈現出典型的困境反轉交易特徵。
線索2：高景氣（業績）交易整體概率上仍佔優，從下圖二級行業粉點分佈來看，大部分二級行業仍落於一、三象限，呈現出一定的線性分佈特徵，反映出高景氣業績交易在概率（數量佔比）上仍然有效，代表性如煤炭、材料、海運，光伏等高增長方向仍然是年內收益較高品種。
儘管仍有部分二級行業處於二、四象限，但概率（數量佔比）較小，且多分佈在業績增速窄幅波動區間（-30%~+30%），景氣趨勢相對模糊，在短週期時間維度內尚無法充分反映定價有效性。
基於中報業績分析，建議繼續關注業績端或可呈現的行業配置（二級行業）方向：
方向1：高景氣延續行業。業績特徵：22H1/22Q1兩期增速持續保持在20%以上。主要由高景氣科技成長行業構成，此外可關注極端天氣/國外能源問題共同拉長景氣高位期以及“新能源+”中供需缺口改善較慢的細分週期資源行業。
方向2：景氣加速行業。業績特徵：22H1相較22Q1/21A兩期延續上行的二級行業，包括電力，食品加工，調味品，光伏設備等。
方向3：困境反轉行業。業績特徵：22H1/22Q1兩期增速持續保持在-20%以下，且年內跌幅較深的行業，包括數字媒體，計算機設備，裝修建材等。