凌通盛泰董事長、否極泰基金經理董寶珍：牛年就看低估崛起

　　2021年的市場已經拉開序幕，投資者們都盼望牛年牛市、收益滿滿，我在此祝願投資者們在牛年意氣風發、心願得償。

　　從我的方法論來説，着眼點不僅僅是牛年市場，可能包括牛年以及其後的若干年。從投資的方向來説，我確定當前受到追捧的高估值賽道的可投價值已經進入後半段，低估值賽道的估值修復進程則漸入佳境。

　　為什麼這麼説呢？為什麼在許多投資人繼續看好百倍市盈率的賽道股，看空低估值的金融股的當下，我要“逆潮流”而動、堅持低估金融藍籌會崛起以及成為王者呢？

　　我們先看一下過去5年中國資本市場出現的兩個知名大泡沫。一個是全通教育，在2015年不到半年的時間裏，股價從幾塊錢漲到100塊錢，漲了幾十倍。不久隨着泡沫的破裂，到2020年其股價跌去了高點時的95%，抹掉了所有漲幅；另一個是樂視網，其股價在2015年上半年漲了50多倍，到2020年樂視網已經破產退市，股價只有0.17元，跌幅99.9%。

　　這兩個案例説明一個事實：就是整個2015年中國機構投資者在創業板上的炒作，本質上是炒作無基本面支持的廢紙。2015年上半年的槓桿牛是中國機構投資者利用資金優勢創造的定價權優勢，對無基本面優勢的廢紙進行惡性炒作，最終結果就是血本無歸且身敗名裂。

　　在這裏，我沒有給機構投資者“潑髒水”的意思，因為這是機構投資者發展過程中的必經階段。A股市場的機構投資者從無到有，再到2015年成為市場上最大體量的資金，曾在“消滅”莊家的過程中發揮重要作用。但不能否認，這些機構投資者在當時是沒有真正的理性的，2015年槓桿牛就是明證。

　　我們當然也看到，經歷了槓桿牛崩塌，機構投資者進步了一些，放棄了沒有內在價值的公司，開始把鉅額資金投向有內在價值的消費、醫藥、白酒，這就是所謂的賽道投資。賽道股指的是消費、醫藥等有穩定的基本面、週期性相對弱的公司。但是，機構從2018年開始抱團賽道股，把二三十倍市盈率的賽道股普遍炒到了100倍左右，這種只看賽道不看估值的做法再度暴露出機構投資者的非理性。

　　我們僅以某醬油龍頭為例，其年度淨利潤和主營收入增長率穩定在20%左右，市盈率在2018年是30倍，現在是110倍，這樣的估值水平如果説還有投資價值，那就是在撒謊。可機構依然抱團其中，並不斷推薦買入。

　　這和50年前曾經出現在美國的“漂亮50”行情如出一轍。美國股市在上世紀50年代開始由機構主導，價值投資的觀念獲得接受，格雷厄姆和巴菲特在那個階段都賺到了錢。在這樣的事實鼓勵下，機構們更進一步，認為價值投資就是買好公司，不需要看估值，“漂亮50”就這麼誕生了。隨後的結果是“漂亮50”在估值達到極限後就迅速凋零。

　　美國“漂亮50”最高時的估值為90倍市盈率，現在A股賽道泡沫很多都超過100倍市盈率，已經走到了價值規律所能允許的極限邊緣。從機構化普遍的發展規律和價值規律來看，賽道泡沫除了破裂沒有其他出路。

　　基於以上分析，機構投資者必將向下一階段進化，就是既要看基本面是否優秀，又要看估值是否合理，兩者缺一不可。這種實踐才是真正的價值投資實踐。

　　可以預期，機構投資者將規律性通過將資金投入到質地優秀、估值超低的金融藍籌股，一方面實現金融藍籌股的估值修復；另一方面實現機構投資者自身的成熟，並實現真正的理性！

　　有人可能會問，銀行股在2018年底迎來了基本面的戰略反轉，為何還是罕見的低估值？估值修復為什麼沒發生？一般來説估值修復發生依賴於兩個條件，一個是銀行股出現全市場一眼就能看到的基本面好轉現象；另一個機構投資者能夠理性地發現銀行股基本面好轉的蛛絲馬跡。銀行股之所以沒有發生估值修復，根本原因就是中國資本市場上掌握着鉅額資金的機構投資者，在行為特徵上沒有達到真正的理性！

　　想讓機構投資者一下子就堅持正確的投資理念、掌握真正的投資能力是不可能的，只有經歷市場反覆殘酷的洗禮才能產生自覺理性，才會有真正的投資能力，這是資本市場發展規律決定的，而且是一個曲折的過程。

　　綜上所述，2021年高估值賽道泡沫必將終結，以2021年為起點未來的一段不短的時間內，真正的王者是低估金融藍籌。同時，中國資本市場開始走向既看基本面又看估值的理性發展階段，真正理性的投資者和投資機構也必將崛起。

（文章來源：證券市場紅週刊）