國君策略：補庫存與強成本傳導共振 週期和消費擴產動能強
摘要
作為機械推薦系列的第三篇，本文從成本傳導角度解析上游漲價對中游製造業的影響，挖掘補庫動能強、成本傳導能力高，最有擴產潛能的工業細分行業。
預算約束和預期回報雙改善，製造業投資回升。企業投資意願取決於預算約束和預期回報。去槓桿後非金融企業對外投資步伐放緩，內生現金造血能力增強，在手現金充裕，實現了經營現金流對投資現金流的完全覆蓋。房貸集中管理間接使得信貸資源被動流入實體經濟，製造業是最大受益者。2020年我國新增製造業貸款2.2萬億元，超過前5年總和，儘管市場預期2021年貸款利率温和回升，但信貸資源傾斜使得製造業有望實現以量補價。美國產能利用率回升到疫情之前，但積壓訂單處於歷史高位，支撐出口需求持續高景氣。
原材料價格上漲，引發上游擠壓中游利潤擔憂。2020下半年以來大宗原材料急漲，市場擔憂上游擠壓中游利潤。我們覆盤發現製造業上市公司毛利率/淨利率與CRB指數同比並非負相關。CRB指數上行期，製造業毛利率均呈現出先降後升的U型，製造業毛利率的拐點滯後於大宗商品漲價的拐點約2個季度。
與市場預期不同之處：高通脹環境下，成本傳導能力影響行業之間的利潤分配。我們定量刻畫行業上下游之間價格實際傳導能力，構建行業傳導能力指標(CTC)，以衡量行業產成品對行業成本價格變化的敏感程度和受通脹影響的損益程度。研究發現：1)毛利率和成本傳導能力為非線性關係，低利潤率和競爭格局好的行業都有較強的成本轉嫁能力；2)長期看漲價對中游製造影響並非負面，通脹下行期中游產成品價格降幅比成本完全傳導情況下降幅低。即家電、紡服、傢俱等中游製造業有較強價格黏性，通過平滑不同時期成本導致的產成品價格波動，強化了盈利及現金流的穩定性和抗風險能力；3)通脹環境下，成本傳導能力高或傳導能力提升快，都能實現更高的利潤增速。
補庫存與強成本傳導共振，週期和消費擴產動能強。我們從補庫動能強、強成本傳導兩大維度，構建六大指標打分體系，挖掘需求與成本傳導共振、擴產動能強的工業細分行業，結果顯示，上游週期(化學原料、化學纖維、煤炭採選、石油開採)和消費製造(傢俱、紡織服裝、造紙、專用設備)擴產動能更強。
投資方向：
重點推薦週期資源品和消費品設備。作為定量結果的交叉驗證，美國房地產補庫存動能強勁，國內傢俱、照明等地產相關耐用品消費激增。海內外共振補庫驅動大宗商品漲價，刺激上游資源品增加設備投資。重點推薦週期資源品和消費品設備，包括8只個股和10只基金。
風險因素：美國通脹超預期、國內信用風險爆發、全球疫情反覆
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預算約束和預期回報雙改善，製造業投資回升
製造業投資最能反映經濟內生投資動能。相較於房地產和基建投資，以民營企業為核心主體的製造業投資受政策驅動程度相對低，企業投資意願主要取決於預算約束和預期回報，與企業融資成本、投資回報和需求預期等市場化要素更為相關。
1.1、預算約束：債務負擔減輕、現金內生能力增強、貸款政策傾斜，製造業融資環境改善
債務負擔減輕，製造業企業資產負債表修復。基於財報視角，企業投資行為基本遵循“經營修復-現金改善-(企業投資意願提升)-滿足償債需求-在手現金富餘-融資條件寬鬆-(企業投資能力改善)-投資支出實現同比由負翻正”的傳導規律。2006年初至今過去四輪A股上市公司資本開支擴張前夕，均出現了財務費用率下滑，如2006Q3、2010Q1、2013Q1、2016Q1。疫後企業融資環境改善，2019年以來實體經濟接連受到金融去槓桿、貿易摩擦和新冠疫情衝擊，央行多舉措引導融資利率下行，2019年8月以來1年期LPR六次下調。全A非銀行石油石化財務費用率從2019Q1的1.55%降至2020Q3的1.39%，資產負債率穩定在68%。
現金造血能力增強、在手現金富裕，非金融企業實現經營現金流對投資現金流的完全覆蓋。在融資改善條件下充裕的在手現金是企業投資支出提升的必要條件。一方面，金融去槓桿和中美摩擦使得製造業企業放緩了資本開支的節奏，始於2017年的一輪新的朱格拉週期被迫中斷，投資現金淨流出的放緩強化了疫後企業的現金流質量基礎。企業端在手現金富裕，A股(非銀行石油石化)貨幣資金同比增速從2018Q1的2.2%增至2020Q3的14%。另一方面，近年來製造業企業自我造血能力也在增強，表現為經營性現金流佔比大幅提升，其佔營收比重2018Q1的6.4%增至2019Q3的12.3%，且近一年多維持在10%以上。同時企業經營活動淨現金流實現覆蓋投資支出，二者之差自2015年以來首次由負轉正並持續向上改善。製造業龍頭公司受到自身內生增長帶來的資金支撐更強，對外部融資依賴進一步降低，且過去幾年製造業龍頭明顯加大了償債力度與對資產負債表的修復進程，從而有助於減輕“借新還舊”的債務壓力和對利率變化的敏感度。
貸款政策傾斜，製造業企業融資環境改善。十九屆五中全會及中央經濟工作會議定調，以“新階段、新理念、新格局”，從供給側解決高質量發展、雙循環的構建問題，核心是通過改革的方式促進金融服務實體企業，改變以往金融資產過度投向地產領域局面。十九屆五中全會後金融領域發佈系列改革措施，其中最重要的是“房貸集中度管理制度”和“商業銀行績效評價辦法改革”，兩大變革舉措分別從資產投向和激勵機制維度削弱了“金融—地產”投融資閉環，間接使得信貸資源從地產端(包括開發貸和個人房屋貸款)擠出，被動流入實體經濟，製造業將是最大受益者。據銀保監會披露，2020年我國新增製造業貸款2.2萬億元，超過前5年總和，小微企業貸款利率較一般貸款更快下行。以平安銀行為例，其製造業貸款佔比在2020年末也觸底回升。儘管市場預期2021年貸款利率温和回升，但信貸資源傾斜使得製造業有望實現以量補價，尤其是戰略性新興產業和先進製造業有望進一步得到融資端的政策支持。
1.2、預期回報：出口持續高景氣、工業產能利用率新高，盈利回暖支撐製造業擴產
海內外共振補庫存，工業產能利用率升至近7年新高。疫情前中美均處於被動去庫存的尾聲，隨着疫情緩和，2020年10月美國、歐盟、中國同步進入補庫存階段。按最近三輪歷史庫存週期主動補庫階段約10個月的時長推算，中美此輪加庫存將至少可以持續至2021年5-6月。當前美國的總庫存同比增速在1993年以來歷史10%分位數以下，而疫後美國地產市場持續繁榮帶動本土批發商耐用品銷售額增速升至9.7%，接近上一輪補庫週期(2017年)的最高值，同時也驅動了我國耐用品出口超預期高增。出口高景氣使得工業產能利用率攀升至78%，工業產能利用率超越疫情前，創下2013年以來的歷史新高。
美國積壓訂單處於歷史高位，支撐出口需求持續高景氣。截止2021年1月，美國製造業產能利用率恢復至73.9%，回升至疫情前水平，但仍難以滿足產成品需求缺口。2021年2月美國製造業積壓訂單指數升至1993年以來的98%分位水平，接近2017年全球經濟景氣週期的高點。海外耐用品消費復甦強勁加之供需矛盾的存在，支持出口需求持續高景氣，2021年1~2月中國對美出口同比增長87.3%，主要依賴於傢俱、家電等地產後週期消費等產品推動。
盈利的持續性是製造業資本開支擴張核心，盈利回升疊加產能利用率持續回升，資本開支在2020Q2進入上行拐點。企業資本開支意願會隨着營收和產能利用率提升而強化。從A股上市企業財務數據看，盈利的持續回升將轉化為資本開支擴張，A股(非銀行石油石化)利潤週期與資本開支週期波動趨同，但時間上利潤週期要領先資本開支週期約一年。全A(非銀行石油石化)歸母淨利潤TTM增速在2019Q2見底，而資本開支在2020Q2進入上行拐點。海內外共振補庫疊加製造業高景氣驅動A股進入盈利上行期，資本開支進入新一輪擴張週期。
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高通脹環境下，成本傳導能力是影響企業利潤和資本開支的關鍵因素
原材料價格上漲，引發上游擠壓中游利潤擔憂。2020年下半年以來以原油、銅為代表的全球大宗原材料快速漲價，引發市場對原材料上漲擠壓中游製造業毛利率的擔憂。
總量層面，製造業毛利率與大宗商品價格並不是顯著負相關。覆盤歷史，我們發現製造業上市公司毛利率/淨利率與CRB指數同比並非負相關關係(相關係數為0.183)。大宗商品價格上行期，製造業毛利率先降後升，製造業毛利率拐點滯後於大宗商品的拐點約2個季度。在2005Q1~2007Q2、2012Q2~2014Q2、2015Q4~2017Q4三輪CRB指數上行期，製造業毛利率均呈現出先降後升的U型。原材料漲價最終會傳遞至終端產品，但時滯期和傳導程度與競爭格局、需求強弱、庫存水平有關。企業可以通過囤積低價庫存、調節產品結構、與渠道分攤漲價成本，提升終端價格等多種方式平滑利潤。而製造業毛利率/淨利率與製造業歸母淨利潤增速正相關。
結構上，高通脹環境下，成本傳導能力影響行業之間利潤分配。低利率低通脹的宏觀環境隨着發達國家疫苗加速接種而漸行漸遠，大宗商品的金融屬性、需求端復甦、全球疫情恢復步調不一導致的供需錯配，三大因素共振催化了大宗商品漲價趨勢，作為製造業生產最重要的原材料，銅、原油過去一年漲幅分別為54%和64%。我們觀察到諸多行業已經開始對產品提價以應對原材料上漲壓力，最典型的如家電行業，空冰洗三大產品直接材料成本佔比約在55~60%，核心原材料塑料、銅、鋁過去一年漲幅在30%均以上，2021年初各大品牌商集體對電視、冰箱、洗衣機、空調、廚電等提價5~15%不等。高通脹環境下，成本傳導能力影響行業之間的利潤分配。
定量刻畫行業之間成本傳導能力。工業產業鏈以固定資產投資、能源價格、原材料價格、勞動力價格為起點，影響工業中間品和產成品價格，周望軍(2006)[1]列舉了上下游產品的關聯關係。我們用定量方式刻畫行業上下游之間價格實際傳導能力，以衡量行業產成品對行業成本價格變化的敏感程度和受通脹影響的損益程度。我們參考任澤平(2006)[2]中的行業之間價格傳導模型，定義行業成本轉嫁能力(CTC)為產成品實際價格漲幅(RM)與理想價格漲幅(MP)之間的比值，理想漲幅是指當行業把成本端變化完全傳導給下游時產成品的理論價格變化。我們將投入產出表提供的A行業生產所消耗的其他行業中間品投入，乘以其他行業中間品價格變化，推算A行業理想價格漲幅，即以A行業直接消耗係數作為原材料的使用權重。需要指出的是，基於投入產出表刻畫生產要素的不同，行業成本的來源主要分為三大類：物耗成本(使用其他工業中間品/產成品的投入)，服務成本(使用建築、金融等生產性服務)，勞動力及折舊成本。
數據指標選取及處理：
1) 行業分類：我們用統計局公佈的包含153行業的2018年全國投入產出表，進行同類行業合併，得到包含39個工業行業的投入產出表。若直接使用包含42個部門的投入產出表，我們可獲得26個工業細分行業。為了在細分行業有PPI價格體系對應的前提下，獲得更多製造業行業成本結構的信息，我們使用前者行業分類。
2) 直接消耗係數矩陣：根據前文經行業合併處理包含39個工業行業的投入產出表，計算直接消耗係數矩陣。
3) 行業實際價格：選取2018~2020年工業行業季度PPI當月均值，為該行業季度價格變化漲幅。
經計算我們發現：
1) 成本傳導能力排序：上游原材料>中游原材料>中游製造。以2018年為節點，成本傳導能力強且受益於通脹(產成品價格漲幅超毛利率漲幅)的行業主要有石油與天然氣、非金屬礦選、煤炭採選、有色冶煉、非金屬礦物、黑色冶煉和食品製造業；成本傳導能力較強且受益於通脹的行業主要有造紙、醫藥、化學原料製品、石油和煉焦產品加工、化學纖維製造、飲料製造、通用設備行業；成本傳導能力較弱且在高通脹受損(產成品價格漲幅超毛利率漲幅)的行業是傢俱製造、專用設備、橡膠製造、塑料製品、交通運輸設備等。
2) 毛利率和成本傳導能力為非線性關係，低利潤和競爭格局好的行業都有較強的成本轉嫁能力。我們迴歸發現毛利率與行業成本傳導能力是非線性關係，包含2018年工業行業毛利率對行業成本傳導能力(CTC)平方迴歸的擬合優度為0.59，且平方項變量t值顯著。這種非線性關係存在着現實的經濟學意義，在低毛利率區間(工業行業毛利率低於7%)，毛利率越低意味着行業更接近於成本加成定價模式，毛利率成本傳導能力越強，典型行業如紡織業、造紙業、化纖製造、金屬製造；高毛利率區間(工業行業毛利率高於7%)，毛利率越高意味着行業競爭格局越好，對下游的溢價能力越強，傳導能力隨毛利率增長而提升。典型行業如通用設備、化學原料製造、醫藥製造、飲料製造業。
3) 中游製造業價格粘性強於上游週期，表現為實際價格波幅低於成本完全傳導情形下的理想價格波幅，且實際價格拐點滯後於理想價格變化。對比中游製造業和上游原材料產業鏈，我們發現中游製造業的價格粘性更強，如紡服、傢俱、機械行業在2017-2018年成本上行期，實際終端價格漲幅要低於理想價格漲幅，而在2018~2020年成本下行期，實際終端價格漲幅又要高於理想價格漲幅。上游資源品行業則恰好相反，在不同宏觀場景下，實際價格的漲跌幅均要高於理想價格波動。
4) 通過平滑不同時期成本導致的價格波動，中游製造業強化了盈利和現金流能力的穩定性。由於中游製造業承接上游原材料大幅波動和下游多元化的分銷渠道，在議價能力上處於較弱勢地位，導致中游製造業內生形成一套價格調節機制，通過平滑不同時期成本導致的產成品價格波動，中游製造業實質強化了盈利和現金流的穩定性和抗風險能力。
5) 通脹上行期，成本傳導能力與利潤增速正相關。我們以出口製造指數作為製造業總體價格水平的表徵指標，通脹上行期，成本傳導能力與利潤增速正相關，且隨着通脹水平的持續抬升，兩着的相關係數會進一步提升，而在通脹水平下行時相關係數會降低。説明通脹上行的中後期，越能向下遊傳導成本上漲壓力的行業利潤增速越高。
6) 通脹上行期，成本傳導能力提升越多，利潤增速越高。我們以2018年末為基期，發現CTC提升越多(ΔCTC)，2020年相較2018年盈利增速越高。
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補庫存與強成本傳導共振，週期和消費擴產動能強
補庫存與強成本傳導共振，週期和消費擴產動能強。我們從需求復甦和強成本轉嫁能力兩個維度，尋找擴產動能強的工業行業。復甦背景下需求側持續改善動能來自於補庫存，我們用庫存分位數、盈利增速分位數、庫存增速環比提升幅度、盈利增速環比提升幅度四大指標來篩選庫存處於低位、庫存和盈利雙回升、主動補庫動能強的細分行業。用2020年CTC及其相較基期(2018年)提升幅度來衡量行業成本轉嫁能力。將以上六大指標排序打分求和，作為行業資本開支擴張總得分。得分結果顯示，上游週期(化學原料、化學纖維、煤炭採選、石油開採、)和消費製造(傢俱、紡織服裝、造紙、專用設備)擴產動能更強。作為交叉驗證，黑色冶煉、化學原料、化學纖維產能利用率也處於2016年以來歷史高峯水平。
美國房地產補庫存動能強勁，國內地產相關耐用品出口高增。疫情期間海外居民存款高增，2020年美國個人儲蓄存款增加11.3萬億美元，增加額創1930年以來新高，是次高值(2012年/257萬億美元)的6.4倍。2020年美國居民儲蓄率高達16.4%，為二戰結束以來最高。高儲蓄、低利率環境驅動美國房屋銷售走旺，當前美國成屋庫存及供給增速均處於2012年以來的歷史低位，而銷售增速處於2010年以來的歷史峯值水平，地產補庫潛能帶動傢俱、照明等地產相關耐用品消費激增。
海內外共振補庫推升大宗商品價格，上游景氣回升資本開支擴張。歐美中共振補庫從需求層面推升大宗商品價格。從美國看，大宗商品價格上漲將傳導至投資端，激發上游資源品廠商增加設備投資，例如美國採礦和油田設備固定資產投資就和油價走勢高度相關，2000年至今兩者年增速相關係數為0.59.A股上游資源品行業資本開支增速與滯後三個季度的油價強相關，原因是中美能源業所處產業鏈環節不同，美國頁岩油以直接勘探開採為主，營收利潤與油價直接相關，而中國處於產業鏈中下游，多從事原油副產品加工製造，毛利由成本端油價通過產業鏈傳導，故存在一定時滯。從油價領先性看，A股上游資源品板塊資本開支的拐點為2020Q4，相關設備機械和工程服務有望受益。
補庫存與強成本傳導共振，驅動週期和消費品資本開支擴張，重點推薦週期資源品和消費品設備，包括8只個股和10只基金。重點推薦：傑瑞股份(油氣開採)，紐威股份、博實股份(石化化工)，鄭煤機、三一重工(採礦)；弘亞數控(傢俱)、傑克股份(紡服)、美亞光電(口腔醫療)。受益標的：中密控股(石化化工)、浙礦股份(採礦)、銀都股份(餐飲)。另附重點推薦基金10只。
（文章來源：陳顯順策略研究）