作者 | 張賀
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無論近期市場如何調整，奕瑞科技（688301.SH）都巋然不動。12月10日甚至創出565.55元/股的歷史高位，總市值410.31億元。
曾於2019年6月折戟創業板的奕瑞科技，煥發了第二春。
來源：證監會官網
X線探測器國產替代排頭兵
全球市佔率12.91%
奕瑞科技是全球少數掌握全部核心技術的數字化X線探測器生產商之一，於2011年完成首款探測器產品的測試和交付，打破了國外廠商的壟斷。其產品可廣泛用於醫療和工業領域，覆蓋全球70多個國家和地區，客户涵蓋柯尼卡、鋭科、富士、西門子、飛利浦、上海聯影、萬東醫療、藍韻影像等國內外知名影像設備廠商。
數字化X線探測器，是通過間接或直接的方式，將X射線轉換為電荷，最終數字化為醫學圖像。探測器是包括醫院常見的DR、CT、C型臂在內的X光影像設備成像的核心零部件，工業領域的便攜式焊縫檢測、電子檢測以及平常接觸的安檢也都需要用到數字化X線探測器。
根據德邦證券研報，探測器在X光影像設備整機中的成本佔比約在35%-45%之間。
從構造看，探測器由閃爍體、TFT傳感器、芯片等組件構成。據官方介紹，奕瑞科技已經掌握了非晶硅、IGZO（銦鎵鋅氧化物）、CMOS（互補式金屬氧化物半導體）和柔性基板四大傳感器技術，為國內唯一。其中，2019年使用非晶硅、IGZO、CMOS 探測器技術的產品銷售金額分別為5.09億元、1026.37 萬元及93.71 萬元；柔性探測器產品已經在多家客户進行集成、測試及註冊，尚未實現規模銷售。
雖然四大傳感器技術無法完全相互替代，但數字化X線探測器總體朝着更靈敏、更低噪聲、更低輻射劑量的方向發展，CMOS、IGZO及柔性基板等正是行業的研發方向。其中，CMOS和IGZO也是後來者奕瑞科技想要在動態探測器領域彎道超車的關鍵。
根據HIS Markit數據，2019年奕瑞科技醫療用數字化X線探測器全球市佔率為12.91%，同比提升3.05個百分點。
關聯交易、股權關係疑雲重重
三輪問詢終“登科”
那麼，掌握核心技術的奕瑞科技為何會折戟創業板呢？
根據證監會於2019年7月29日出具的文件，奕瑞科技創業板IPO申請未被核准，主要原因在於：1）其報告期內主要產品價格下降幅度較大，且沒有充分説明下降原因、未來趨勢以及對其持續盈利能力的影響；2）對美國銷售收入佔比接近30%，但沒有充分説明貿易摩擦的影響。也沒有説明韓國工廠的具體情況和對奕瑞科技財務狀況的影響。
而在此前證監會公佈審核結果的公告中，除了以上問題，還要求奕瑞科技説明與主要股東和主要客户藍韻實業及其關聯方，發生資金往來的原因與合理性。尤其提到在藍韻實業曾存在大額應收賬款未收回的情況下，奕瑞科技仍繼續與其進行交易的問題。
此外，奕瑞科技提交創業板IPO申請前一年，新增了上海慨聞、上海辰岱、蘇州辰知三家股東，但同時間、同批次入股卻有着不同的價格。不僅僅監管層，諸多媒體也紛紛發文質疑。
而在2020年申請科創板IPO的過程中，奕瑞科技共經歷了三輪問詢，問題涉及方方面面。
在回覆中，奕瑞科技將十大股東進行穿透解釋，對五位創始人與自身股權的關係進行了梳理，尤其是對天使投資人VictorLiu的個人簡介、資金來源和退出過程及原因，以及藍韻集團實控人張力華扮演的角色作了回應。
來源：奕瑞科技招股書
關於藍韻集團（包括藍韻實業、藍韻影像及其他關聯集團成員）的問題貫穿了三次問詢。針對交易所關於奕瑞科技同藍韻集團的合作歷史、交易情況明細、較低的銷售價格及其原因等，奕瑞科技一一予以回應。
對於在全額計提壞賬的情況下仍繼續保持交易的原因，奕瑞科技稱，藍韻實業和藍韻影像是國內知名DR整機廠，即使對方暫時面臨困難，與其合作也可確保自身在國內的市場份額。因此，通過對藍韻實業和藍韻影像調整信用政策來降低與其交易的信用風險。
產品價格的持續下降，則是為了積極參與全球市場競爭、爭取市場份額的策略，而且產品的更新換代會導致老產品價格下降，核心部件價格下降以及自身較強的成本控制能力也是產品價格敢於下降的原因。
而且產品價格的下降並未明顯影響毛利率，其毛利率仍能在2017-2019年保持在51.72%、45.78%和49.93%的較穩定狀態。而奕瑞科技數字化X線探測器出貨量則從2017年的5804台增長至2019年的11335台，複合增速達到39.75%，全球市佔率也得到明顯提升。
為了應對貿易摩擦，奕瑞科技通過“韓國子公司實現量產並向美國客户供貨”、“與客户協商共擔關税”等應對措施，沒有因此失去美國客户，而且負面影響也在逐步減弱。
業績高速增長
但週轉率不斷下降
從業績來看，奕瑞科技當初主動降價參與市場競爭的策略確實起效了。
隨着產品序列的逐步拓展以及下游客户不斷開拓，奕瑞科技業績喜報不斷。2018-2020年，其收入和歸母淨利潤複合增速分別達到30%和60%。分業務看，在醫療靜態業務穩定表現的同時，其醫療動態業務近三年複合增速達到47%，超過收入增速。此外，其工業領域的收入佔比雖然仍不足10%（2020年），但近三年複合增速高達106%。
而且，在去年受疫情影響，前三季度歸母淨利潤大增3.53倍的基礎上，2021年前三季度仍能保持109.23%的翻倍增速。
不僅如此，上市後，奕瑞科技本就不高的資產負債率進一步下降至9.03%（2020年），而且其銷售毛利率也闊別兩年後重回50%以上，2020年達到51.8%，2021年前三季度進一步提升至54.84%。
較好的盈利能力，大概也是股東大手筆減持時，敢於選擇不通過二級市場交易的原因之一。
2021年9月17日，在首發限售股解禁不久，奕瑞科技公告，天津紅杉、北京紅杉等6家機構股東決定減持。儘管擬減持股份佔總股本的比例最高可達16.08%，但全部選擇大宗交易或詢價轉讓的方式，沒有二級市場集中競價交易。
受此消息提振，奕瑞科技股價於9月22日開盤直接拉昇超10%，上漲趨勢也得以延續。
不過，奕瑞科技在高速發展中也面臨不少問題。
2015年以來，其總資產週轉率已連續5年下滑，從1.19次下降至2020年的0.44次，2021年前三季度甚至僅有0.27次。存貨週轉率也處於下降當中。
而且，作為高科技企業，2017年至2019年，奕瑞科技已經有6位核心技術人員離職。如果不能及時補充，這或多或少會對奕瑞科技的科研能力造成不利影響。