拆解萬達債務困局：三年盈利近400億，為何還要為4億美元債着急
在一年內到期的 290.12億元負債面前，萬達已顧不得那麼多體面。
7月23日晚，萬達電影股份有限公司（下稱“萬達電影”）及中國儒意控股有限公司（下稱“中國儒意”）同時發佈公告稱，萬達電影的間接控股股東北京萬達文化產業集團有限公司（下稱“萬達文化集團”）將其持有的北京萬達投資有限公司(下稱“萬達投資”）49%股權作價22.62億元轉讓中國儒意。據九派財經記者不完全統計，年初至今，通過向外部投資人出售萬達電影相關股權，萬達已獲得超50億元資金。
此前，澎湃新聞援引知情人士消息稱，此次萬達將出售的資金用於償還旗下萬達商管7月23日到期的4億美元債（約合人民幣28億元）本金，據多家媒體報道，萬達商管已兑付該筆美元債券。
同很多遭遇債務難題的企業不同的是，萬達商管至今仍保持着較好的盈利能力，財報顯示，2020-2022年間，公司的淨利潤總額達397.62億元，但這其中公允價值變動佔據較大比例。此外，由於萬達商管旗下的珠海萬達尚未上市成功，近年來公司主要依靠以銀行借款為主的債務融資補充流動性，隨着公司的中長期債券逐漸到期，短期債務佔比逐漸提升，截至2023年一季度末，公司短期債務佔總負債的比例已達到38.77%，而這極大地提高了流動性壓力。
進入7月以來，已有大公、中誠信、惠譽、穆迪、標普5家評級機構下調萬達商管評級。相關公告表示，評級調整的原因主要為發行人公開市場再融資渠道暫未恢復，2023 年內剩餘到期或行權債券規模較大; 子公司珠海商管上市進度不及預期，2023 年年底可能存在對賭回購的壓力等原因。
【1】救急的儒意影業與壓線償付的美元債
2023年上半年，電影市場強勢復甦，但與此同時，萬達頻繁出售電影業務相關資產。
年初至今，萬達集團已通過集中競價或大宗交易減持萬達電影約4.5954%的股份。不僅如此，為獲得更多現金，萬達集團選擇股權轉讓，除同儒意影業進行股權交易外，7月11日，萬達投資將其持有的1.8億股份轉讓給陸麗麗，總價約為22.62億元。據九派財經記者不完全統計，年初至今，萬達集團已通過向外部投資者出售電影板塊資產獲得約56.83億元的現金。
據相關媒體報道，本次萬達同中國儒意交易獲得的資金已被用於償還大連萬達商業管理集團股份有限公司（下文稱“萬達商管”）於7月23日到期的美元債，該筆美元債約為27.92億元。但中誠信發佈的公告顯示，至少在7月18日公告發布前，該筆資金尚未籌措完成。
自上輪資源整合後，萬達商管已成為萬達集團旗下的核心資產，中誠信發佈的評級報告顯示，“萬達集團對萬達商管有較強的實際控制能力和支持意願，但除萬達商管外，萬達集團資產質量及盈利水平較弱，支持能力有限。”
對於萬達集團來説，儒意影業的這筆款項堪稱“救火資金”，據悉，萬達商管的公司債券已設置交叉違約及加速清償條款，若萬達不能按時兑付近期到期的公開債券本息，構成實質違約，將進而觸發萬達商管債券大規模交叉違約，可能引發有息債務的集中擠兑。
萬達商管的債務危機尚未完全度過，7月29日，公司將償付“20大連萬達MTN004”本息約5.94億元；據評級跟蹤報告，今年9月境內債到期（含回售）38億元。
【2】近三年盈利近400億
在萬達集團的歷史中，並非沒有遇到如此危機時刻，2017年6月，萬達遭遇“股債雙殺”。當年7月，萬達將旗下76家酒店的全部股權以及煙台萬達文華酒店70%股權作價199.06億元出售給富力地產，13個文旅項目91%股權以438.44億元的價格轉讓給融創。當時，這兩筆交易被稱為“世紀交易”，萬達也通過諸多類似交易完成“輕資產化”轉型。
2019年末，萬達集團完成了對非自持業態生態業務的剝離、收縮，並將主營業務逐步集中在以萬達廣場為核心產品的商業物業投資及運營管理。隨着業務模式轉型完成，主要承載商業地產業務的萬達商管的資產負債率也從2017年底的64.76%降至2022年底的50.15%。
轉型完成後，萬達商管主要通過“合作模式”拓展業務：即合作方負責獲取土地並承擔拿地和建設的全部投資，萬達方面主要提供諮詢建議及品牌授權，而當項目投入運營後，萬達商管一般收取項目公司每年淨物業收入的30%作為對價。在這樣的業務模式下，儘管業務毛利率有所下滑，但萬達商管所需承擔的流動性壓力及運營風險也有所降低。截至2023年3月末，萬達商管在建的自持項目僅有4個，公司預計還需投入的資金不超過20億元，整體的投資支出壓力並不大。
近三年，萬達商管的淨利潤合計達到397.62億元，2020-2022年間，公司的經營活動淨現金流分別為132.25億元、224.71億元及96.86億元。
從賬面來看，萬達商管也並非沒有騰挪的空間：截至2022年末，萬達商管一年內到期有息負債290.12億元。但截至3月底，萬達商管賬面貨幣資金304.67億元，其中受限佔比僅為6.99%；理財產品賬面價值約為490億元；共獲得銀行授信額度3645億元，其中尚未使用額度為 2,654 億元。
萬達商管何以至此？
【3】財務費用吞噬利潤，珠海萬達急待上市
花團錦簇之下，萬達商管的債務困局並非無跡可尋。
回望如今的尷尬境地，似乎要追溯至當年的退港回A，對於目前的萬達商管來説，尚未成功上市不僅意味着公司缺少一個成本相對較低的實現股權融資的通道，更有可能因對賭協議被置於更為尷尬的境地。
拆分萬達商管的利潤結構，公允價值變動收益為公司利潤的重要組成部分，但萬達商管大部分投資性房地產已處於抵質押狀態，再融資彈性不大。
由於上市尚未成功，公司只能通過債務融資獲得額外資金，由此而來的高額利息費用也在逐步侵蝕公司的現金流及盈利能力，僅2022年，財務費用佔總收入的比重即達到29.80%，2021年，該比例為22.63%。
自2021 年以來，隨着公司公開債券到期償還，短期債務佔比逐漸提升，2021年時，短期債務佔總負債的比重為10.27%，等到了2023年一季度末，該比例已上升至38.77%。在今年一季度，萬達商管經營活動產生的淨現金流為50.24億元，淨利潤為46.34億元，但就在今年4月，公司已兑付 60 億境內債本金及回售款。
由於公開市場再融資渠道暫未恢復，壓在萬達商管頭上的“債務大山”並非只有公司債券一個。相關公告顯示，在2023年全年，公司還有約有165.15億元的銀行貸款到期。
2023年2月時，萬達商管曾提交註冊一筆擬發行金額達60億元的債券，募資用途則是償付到期公司債券本金。但隨着萬達商管旗下珠海萬達商管上市進程的推進，6月28日傍晚，證監會中止了萬達商管的公司債券註冊程序。
同一時間，珠海萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“珠海萬達商管”）向港交所更新了IPO申請材料並重新遞交招股書。
2021年，萬達商管將旗下從事輕資產商業運營、科技、數據、人員等相關資源進行重組，併成立了珠海萬達商管。隨後在當年的7-8月，萬達商管旗下子公司同碧桂園、中信資本等十餘家投資者簽訂股份轉讓協議，共計融資金額約380億元。根據投資者協議，若投資者股份於 2023 年 12 月 31 日未轉換為可在聯交所自由買賣的 H 股，投資者可要求公司回購全部或部分股份，萬達商管的財報顯示，在將珠海萬達商管投資人本息重新分類後，公司一年內到期的非流動負債由2021年底的170.17億增至687.68億。
凡此種種，萬達離完全走出債務困局還有很長的路要走。
九派財經記者 王瑜
【來源：九派新聞】
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