IPO觀察｜三闖A股IPO，五大客户營收集中度超90%，「炬泉光電」能否乘上國網智能化“東風”順利登板？

作者｜韋世瑋

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三闖A股的智能電錶芯片商鉅泉光電，這次終於在科創板抓住了機會。

此前，鉅泉光電相繼衝刺創業板（2011年）、滬市主板（2017年），並在2016年掛牌新三板（2018年摘牌），但由於公司股權相對分散，不存在控股股東和實際控制人等風險，上市計劃屢屢告敗。

相比之下，這次鉅泉光電的上市審核較為順利，其已於4月29日提交IPO註冊，距離通過審核程序僅剩最後一步，而從它去年12月IPO受理到現在，歷時僅不到半年。本次公司擬發行不超過1440萬股， 募集資金將用於雙芯模組化智能電錶中計量芯片和管理芯片，以及智能電網雙模通信SoC芯片的研發及產業化，部分用於補充流動資金，總募投金額約5.11億元。

鉅泉光電本次募集資金規劃（來源：IPO招股書）

但值得注意的是，公司至今仍存在無實際控股人的風險，股權較為分散。鉅泉光電在招股書中提到，股權的分散與制衡有利於提高決策的科學性，但在公司進行重大經營和投資等決策時，可能會因決策效率降低而貽誤業務發展機遇，造成業績波動，同時也存在未來公司控制權發生變動的潛在風險。

儘管風險仍在，但隨着近年國產表計市場智能化發展對供應鏈需求的刺激，芯片作為智能化的核心器件，也逐漸受到更多資本和玩家的青睞。這也是鉅泉光電本次上市審核較為順利的重要行業背景及原因之一。

其中，智能電錶作為智能電網建設的關鍵終端產品之一，承擔着原始電能數據採集、計量和傳輸等任務，是實現信息集成、分析優化和信息展現的基礎，對於電網實現信息化、自動化、互動化具有重要支撐作用。

從2018年起，智能電錶新一輪更換週期推動着國內單相智能電錶及單相計量芯片的需求增長，儘管2020年受疫情影響，國網建設進度放緩，但2021年市場需求也出現了明顯反彈。據華經產業研究院統計，截至2021年國家電網第二次招標結束，單相智能電錶累計招標5775.17萬隻，同比增長28.25%。

與此同時，隨着未來基於IR46標準的下一代智能物聯表技術規範的完善及逐步實施，電錶方案將發生本質變化，雙芯模組設計方案將成為智能電錶技術的升級方向，對內促進碳中和、碳達峯目標，對外持續推進“一帶一路”合作等政策也將推動國內外電錶市場的持續增長。

鉅泉光電成立於2005年，成立早期曾短暫對OLED驅動芯片等產品投入研發，但從2006年起開始相繼轉向與智能電網終端設備相關的電能計量芯片。公司採用Fabless模式，主要負責芯片的研發設計和銷售，將芯片製造、封測等流程委託給代工企業完成。

目前智能電錶芯片市場中有載波通信及相關芯片、電能計量芯片、智能電錶MCU三類主要產品，鉅泉光電對這三類產品均有佈局。在智能電錶工作過程中，載波通信芯片負責自動抄讀和傳輸數據、電能計量芯片負責準確採集工業和居民用電數據、MCU芯片負責管理和主控智能電錶。

根據招股書，除去上述三類芯片及其配件外，鉅泉光電還提供定製化開發等技術服務。

在三類產品中，電能計量芯片是鉅泉光電最主要的營收來源，2019年-2021年營收分別約1.53億元、1.93億元、2.59億元，佔總營收比例均超過50%；其次為智能電錶MCU芯片，營收從2019年的9543.1萬元增長至2021年約1.4億元，營收佔比28%；載波通信及相關芯片營收則從2019年的5099.36萬元增長至2021年的9009.31萬元，佔比18.04%。

2019年-2021年鉅泉光電三大主要產品營收（數據來源：IPO招股書）

整體來看，報告期內鉅泉光電總營收分別約為3億元、3.79億元、4.99億元，扣非歸母淨利潤分別約3605.29萬元、6075.97萬元、9910.27萬元。其中淨利潤的逐年上升也與國家智能電網建設、兩網對智能電錶覆蓋需求增長的市場背景相關。

2019-2021年鉅泉光電業績情況（數據來源：IPO招股書）

大致來看，國家智能電網建設可分為兩大階段：

一是從2009年起的快速建設期。2009年，國家電網出台了智能電網建設規劃，同年開啓智能電錶集中招標採購。一直到2014年，隨着智能電網規劃的逐步實施，國家電網智能電錶招標金額逐年上升，並在2014年和2015年達到頂峯。

不過，隨着智能電錶首輪改造整體完成，智能電錶招標採購數量在2016年和2017年也出現明顯回落。從2009年至2017年，國網第一階段的智能電錶鋪設總量約為5.3億隻，基本完成了對用户全覆蓋。

二是2018年起的智能電錶產品替換期。據相關規定，電能表只作首次強制檢定，限期使用，到期輪換。因此，第一階段鋪設的智能電錶從2018年開始進入輪換，2019年進入相對集中的智能電錶產品替換期。第二階段的產品輪換期，也推動着鉅泉光電報告期內營收規模的持續擴大。

但從另一個角度看，鉅泉光電的業績容易受到兩網公司電錶招標量波動的影響，源自智能電網行業的需求波動亦在很大程度上影響公司未來的經營業績。

業務模式上，鉅泉光電同樣採用行業通行的經銷模式。2019-2021年，公司源自前五大客户的銷售收入佔比分別為93.88%、85.83%和79.74%，集中程度較高。其中，昊輝電子、宇曄科技、億萊科技連續三年名列鉅泉光電第一、二、三名大客户，利爾達也多次出現。

從最終市場看，鉅泉光電的芯片產品終端錶廠客户包括寧波三星醫療電氣股份有限公司、華立儀表集團股份有限公司、江蘇林洋能源股份有限公司、深圳市科陸電子科技股份有限公司、煙台東方威思頓電氣有限公司、成都長城開發科技有限公司、浙江正泰儀器儀表有限責任公司等，均為國內主流的電能表生產廠商。

報告期內，鉅泉光電的晶圓採購全部集中於和艦科技及其母公司聯華電子，報告期內對其採購佔比達60.55%、61.13%、55.34%，產品生產存在着較大依賴。尤其在近年疫情下，半導體行業上游產能供給緊缺的局勢仍難以緩解，採購價格也在上逐漸上漲，這將對鉅泉光電的成品芯片備貨和成本來帶一定壓力。

而在封裝環節，通富微電、長電科技和華天科技則是鉅泉光電的主要封測廠，產能供給同樣緊張。同時，受金、銅等封裝材料價格上漲因素的影響，封裝代工供應商在2021年也有不同程度提價，芯片單位封裝成本同比上漲14.84%，也無法排除繼續提價的可能。

報告期內，鉅泉光電的前五大供應商情況（來源：IPO招股書）

為了緩解成本上漲壓力，鉅泉光電與經銷商及主要終端客户通過多次上調芯片售價，將成本壓力引導到了下游緩解，以此對沖採購成本不斷上漲的風險。經此調整，公司的主要產品的毛利率在2021年也實現了不同程度的上漲。

公司主營產品中，盈利能力最強的是載波及相關芯片業務。報告期內，該類產品毛利率分別為62.69%、61.88%、63.53%，其中2020年整體毛利率偏低主要是PA芯片毛利率相對較低，但其收入佔比提升所致。

其次，計量芯片類產品的盈利能力排名第二，報告期內毛利率逐年上升，分別為37.40%、41.83%和47.34%，2021年受益於芯片銷售價格上升，不同品類的計量芯片毛利率均有所提升。

報告期內，鉅泉光電分產品類別毛利率情況（來源：IPO招股書）

從市場角度看，鉅泉光電多項產品的市場排名較為領先。招股書提到，公司三相計量芯片出貨量在國內統招市場常年穩居第一；單相SoC芯片在報告期內在出口市場逐步攀升至第一位；單相計量芯片和智能電錶MCU芯片在國內統招市場出貨量排名第二。

除了鉅泉光電，國內智能電錶芯片市場的主要參與者還有同樣採用Fabless模式的復旦微、上海貝嶺等企業。其中，電能計量芯片領域的主要競爭對手為上海貝嶺，智能電錶MCU領域的主要競爭對手 為復旦微，載波通信芯片在國內的主要應用領域為電力線寬帶（高速）載波芯片，該賽道的競爭對手為智芯微、海思半導體、東軟載波、力合微、創耀科技等。

以電能計量芯片和智能電錶MCU為例，鉅泉光電的營收及淨利潤規模較小。其中在2021年，鉅泉光電營收4.99億元，不到上海貝嶺（20.24億元）的四分之一、復旦微（25.77億元）的五分之一；扣非歸母淨利潤為0.99億元，不到上海貝嶺（3.98億元）和復旦微（4.44億元）的四分之一。

差距懸殊的部分原因在於，復旦微和上海貝嶺均成立於1998年，市場先發優勢明顯。此外，鉅泉光電在MCU芯片市場地位相對弱勢，該業務毛利率明顯低於復旦微，例如在2021年，復旦微智能電錶芯片毛利率56.6%，鉅泉光電的MCU芯片毛利率為29.5%，不及前者毛利率的一半。

鉅泉光電與復旦微MCU芯片產品毛利率比較（來源：IPO招股書）

對此，鉅泉光電在招股書中解釋，這一差距的重要原因在於復旦微為該產品領域的龍頭企業，具備先發優勢和品牌優勢，而公司從2013年開始佈局32位MCU產品研發，2016年才正式進入細分領域，仍需憑藉更高的性價比來擴大市場份額。

鉅泉光電此前兩度上市折戟，一大原因在於公司無實際控制人，且股權過於分散——存在較多自然人股東、3個員工持股平台，存在較多外資股東。科創板上市審核過程中，上交所也在問詢函中關注到了這一問題。

鉅泉光電股權結構圖（來源：IPO招股書）

截至招股書前數日，持有鉅泉光電5%以上股份的股東為鉅泉香港、東陞投資、高華投資、炬力集成、聚源聚芯，分別持股22.24%、13.73%、11.67%、8.75%和6.53%。值得注意的是，知名台灣芯片家族——葉氏家族的身影也浮現在了鉅泉光電的股權結構中。

具體來看，鉅泉有限最初由黃志堅創立，創立後他為鉅泉有限的間接第一大股東，並能對公司實施控制。2008年起，黃志堅、楊士聰、王穎霖、謝燕村和曾仁煌5人通過控制鉅泉控股或鉅泉香港，一直是鉅泉光電的第一大股東。緊接着，5人在2011年簽署了《一致行動人協議》，確認對公司的共同控制。

不過，在2013年黃志堅病逝後，剩餘4人在2014年簽署了《解除協議》，確認解除一致行動關係，從此鉅泉光電進入無實際控制人狀態並延續至今。

截至招股書籤署日，楊士聰、王穎霖、謝燕村分別持股鉅泉香港38.63%、34%、27.37%股權，三人不存在親屬關係。

本次發行前，鉅泉光電前十名股東持股情況（來源：IPO招股書）

另一方面，持股鉅泉光電8.75%股權的炬力集成為炬力開曼全資控股的孫公司，由葉氏家族成員葉佳紋、徐莉莉、葉明翰、葉柏君等11人通過各自的投資平台簡介持有炬力開曼36.5%的股份，合計控制了炬力開曼38.83%股權。

不過，鉅泉光電在招股書中提到，葉氏家族成員及其關聯股東未享有一票否決權等特殊權利，也未曾對鉅泉光電實施控制，未參與經營。與此同時，葉氏家族控制的企業均不從事智能電網終端設備芯片的研發、設計與銷售業務，與鉅泉光電不存在同業競爭。

其中，炬力集成曾是全球便攜式音頻芯片領域的頭部玩家，在2005年成為首家在納斯達克上市的中國大陸半導體公司，之後於2016年12月完成私有化並退市，期間2014年8月，公司曾宣佈架構重組並出資設立炬芯科技，主要聚焦智能音頻SoC芯片的研發、設計及銷售，後者於2021年11月成功登陸科創板。

除此之外，本次發行前鉅泉光電不存在國有股東，有18名外資股東，其中除了鉅泉香港（22.24%）、東陞投資（13.73%）、高華投資（11.67%）、萬駿實業（2.92%）之外，剩餘均為自然人股東。私募基金股東則包括聚源聚芯（6.53%）、融銀資本（2.5%）、華睿德銀（1.85%）、歐奈而（1.62%）。