「書評」牛市還是熊市應該在意嗎？

“事情重不重要和你能不能做到是兩回事。在投資實踐上，你要做的是你能做的事，而不是你認為重要卻沒有能力去做的事。”

投資者往往都比較關心當前是牛市還是熊市，因為宏觀經濟在投資中非常重要。重要在哪裏？每位投資者都生活在對未來進行估計的世界中，在投資上，未來是唯一重要的。

如果投資者能正確地預測經濟中的重要轉折點，那麼無論是自上而下還是自下而上，收益都特別大。如果能夠買到最低點，賣到最高點，那更是投資者夢寐以求的。

股利貼現模型（DDM）中有三個重要的因素：企業盈利、市場利率以及風險偏好。這三點的未來變化，都要從微觀的角度擴展到宏觀的角度來考察，所以我們的常識是，宏觀經濟非常重要。

問題是，有人可以準確地預測未來的宏觀經濟嗎？有誰旗幟鮮明地告訴你他預測到的不確定性嗎？更重要的是，預測者本身理性客觀嗎？

大家如果有機會，可以瞭解一下宏觀經濟學的發展史，它的起因是跟戰爭密切相關的。整個宏觀經濟的發展是從19世紀50年代開始，當時美國有了一些宏觀經濟統計數據的記錄，到20世紀30年代逐步形成了體系，到現在不到200年。

在這200年的時間裏，雖然我們可以獲得的數據越來越多，但我們對經濟週期預測的準確性並沒有很大的提高。具備提前做出準確預測這種本事的經濟學家沒有幾個。

有那麼多人在費盡心機地進行經濟預測，並不是因為預測得很成功，恰恰相反，是因為人們預測得都不成功。

所以我在投資上，信奉一個原則，不過度考慮宏觀問題。我一開始學習投資是通過閲讀彼得·林奇的書籍，他有一句話影響了我，他説，他每年只考慮宏觀經濟5分鐘。

我在2016年説過，宏觀上無近慮、有遠憂。對未來幾年，不需要有太多的擔心，但要對更遠的未來有深深的憂慮。

當然也有經濟學家對宏觀經濟的預測非常準確。傑里米·西格爾在其著作《股市長線法寶》一書中講過一個故事，1987年夏天，一位備受尊崇的經濟學家曾經向眾多投資者、分析師、經紀人做了一次演講，以解答他們所面臨的共同問題。比如，目前的牛市是否合理，經濟是否健康，股價能持續創新高嗎？這位經濟學家極其樂觀。

他預言，在1987年之後的一年中，美國的實際GDP將增長4%，3年內不會出現經濟衰退，作為驅動股價上漲因素之一的公司利潤將在未來至少3年內以兩位數的增長率上升。

這位經濟學家在做完這場演講後不久，美國爆發了一場史上最為慘烈股市的下跌，其中包括1987年10月19日創下的單日跌幅23%的歷史紀錄。在短短的幾個星期裏，大多數股票的價格都跌到了他演講時價格的一半以下。

但最具諷刺意味的是，這位經濟學家樂觀的預測都是正確的。這是一個悖論。確實有少數經濟學家可以經常預測到未來的經濟情況，問題是有太多的經濟學家預測不準，即便預測準確，發生的概率也不高，所以人們對預測準確的經濟學家也是不太信任的。

預測未來的經濟為什麼這麼難，經濟學家為什麼沒有預測到2008年的經濟危機？最主要的幾個原因有下面幾條。

1 經濟數據中充滿噪聲。數據的可靠性有多大，人們是最清楚的。

2 經濟變化莫測。

3 相關的兩個經濟變量未必是互為因果的。某些數據涉及的不是10個、20個經濟變量，而是成千上萬的經濟變量，要區分這些經濟變量是相關關係還是因果關係是非常難的。

4 經濟是一個動態系統，不是一個簡單的方程式。

5 經濟預測中不可避免地存在偏見。這是最主要的原因。所以預測是很難的。

1966年，美國著名經濟學家保羅·薩繆爾森説過：“近幾十年來發生了5次經濟衰退，而股票市場信號卻表明經濟衰退發生了9次。”他的名言至今仍然是正確的。

1994年，巴菲特説過：“就算美聯儲主席格林斯潘趴在我耳邊告訴我未來兩年美國準備採取的貨幣政策，我也絲毫不會改變我的決策。”

彼得·林奇也説過：“我非常希望自己能正確預測市場和經濟衰退，然而這是不可能的，所以只要投資像巴菲特所説的高回報公司就可以了。”

我的觀點是，宏觀經濟狀況與股市相關性並不高。我們做了一個統計，GDP增速與股市表現的相關性不大，只有45%，可解釋度較弱。

股市真的是經濟的晴雨表嗎？1945—2012年，美國道瓊斯指數有13次跌幅超過10%，但後續經濟都沒有發生衰退，所以股市也不一定是經濟的晴雨表。即便股市和宏觀經濟的相關性很強，其對投資的指導意義也不是特別大。

那麼，貨幣政策和股市有沒有什麼關係？有沒有指導意義？

我們做過一個統計，1992年之後，在美國市場，股市與貨幣政策之間的關係開始變得不太可靠。其間，出現多次美聯儲收緊貨幣政策（比如加息）而標普500持續攀升的情況。

1994—2012年，美聯儲在首次放鬆銀根時買入股票、首次緊縮銀根時賣出股票時，大盤在此期間的累積收益率為55%，而那些實施買入持有策略的投資者實現的收益率為212%，幾乎是前者的4倍。

股票市場和貨幣政策在美國不存在一一對應的關係，同樣，在中國，A股市值與銀行存款準備金利率也不存在一一對應的關係（見圖14-1）。

投資者只有在牛市能賺錢，而在熊市賺不到錢嗎？這個結論不對，表14-1列舉的所有基金都戰勝了市場。當然不管是牛市還是熊市，總有基金能大幅地戰勝市場。

我的經驗是，我喜歡熊市和平衡市，既能獲取收益，又能戰勝市場。

我們做了統計，2005至2017年6月，從股票型基金（剔除指數基金、指數增強基金）和偏股型混合型基金的表現來看，基金在牛市中很難獲得超額收益，在熊市和震盪市中反而比較容易獲得超額收益，有較高的戰勝市場的概率。

圖14-2顯示，如果長期持有，股票是年化複合收益率最高的投資品種。

而且，耐心與堅持是投資最好的朋友，不管是價值股、績優股，還是小盤股，任何一個投資策略2005年至2017年6月的年化複合收益率都在15%附近，不分上下（見表14-2）。

牛市和熊市對長期投資者來説並不重要，2005年至2017年6月，如果始終選擇低估值、成長穩定類股票，年化複合收益率為18.20%，年化超額收益率為3.46%（見表14-3）。

即使在2008年的最高點買入，持有至今仍然會獲得40%的收益。我不知道這個統計數據是不是噪聲，但是這跟我20多年的投資經驗是吻合的。

並非所有投資策略都需要在意是牛市還是熊市。對於投資者來説，應該考慮的首要問題就是投資策略。從投資策略圖譜（見圖14-3）上看，有基於相信市場有效還是市場無效的策略，也有長期的和短期的策略。

在最無效的市場中，大家可以做價值投資，在最有效的市場中，只能做指數投資。如果你選擇了基於價值投資的長期策略，以及基於市場有效的指數化策略，是沒有必要在意牛市還是熊市的。

短期策略分兩類，第一類是根據趨勢，根據價格的數量模式技術分析進行投資，這類也不需要考慮是牛市還是熊市；第二類短期策略需要考慮短期的變化，即基於基本面加預期的變化。

唯一需要在意是牛市還是熊市的就是短期策略中的第二類。我始終假設自己沒這個能力，這樣我的投資策略就能建立在自己沒有能力準確預測的基礎上。

説到短期，我説點跟前面不一樣的觀點。我拜訪了大量公司，市場中新龍頭公司的成長性要大大超過所謂的新興公司的成長性，現在市值在300億～500億元或超過500億元的很多公司市盈率相對盈利增長比率（以下簡稱PEG）不到1，而那些小公司的PEG甚至大於2或3，所以，現在龍頭公司的成長性絕對超過市值50億元以下的公司的成長性。

而且，收購重組也只有龍頭公司的份兒，沒有中小公司的份兒。總結起來，部分短期變化的策略是需要在意是牛市還是熊市的，但更多的投資策略可以不需要關心是牛市還是熊市。

為什麼有很多人堅持時機選擇的投資策略？原因是什麼？既是投資者貪圖快速獲利的企圖在起作用，也是現在的市場格局造成的結果。

在相對排名的制度下，投資者更關心相對的表現，一個星期、一個月的相對錶現。所以在這裏，時機選擇就成為一個非常重要的因素。證券行業有一個經營上的秘密，那就是該行業特別喜歡行業排名，為什麼？

由於我們沒有能力預測經濟，無法左右我們面對的經濟環境，也無法規劃經營成果，唯有希望通過比別人做得更好，用更靠前的排名來獲得市場青睞。

這種策略是不對的，原因是其出發點不是靠做的事情更正確來吸引客户，而是靠比別人相對排名更靠前。

我當年負責投資研究的時候，曾經設想過一個理想的投資方式。

先找一羣宏觀經濟學家對未來的經濟走勢做一個判斷，判斷之後就知道哪些行業是能增長的，哪些行業是不能增長的，接下來再做個股篩選，這樣從宏觀到行業再到個股一條線做下來，這個過程，我當時覺得很完美。

但結果發現，即便每個環節成功的概率達到70%，最終成功的概率也實在是太低了，更何況每個環節預測成功的概率遠遠低於70%。

《長線》一書是講述美國資本集團公司（Capital Group，以下簡稱Capital）成功之道的。作者在“投資”一章中曾引用他們投資領袖的一段話：

“傳統的投資戰略家根據經濟發展和股市之間的邏輯關係這一假設，先提出他們對經濟的看法，再選擇合適的經濟部門、行業和公司進行投資。我從事普通股票證券管理已有40多年，如果經濟發展和股票價格之間存在任何可預測的聯繫，那這種聯繫肯定是逃過了我的注意。”

Capital是唯一一家在過去10年、20年、30年、40年、50年和70年的長期投資中連續創造投資神話的大型投資公司。

事情重不重要和你能不能做到是兩回事。在投資實踐上，你要做的是你能做的事，而不是你認為重要卻沒能力去做的事。我們這些年做投資總是糾結於牛市和熊市是不對的。

如果我們很難預測未來，沒法在意是牛市還是熊市，那我們需要尋找一種對時機選擇要求不是非常高的投資策略，儘量少去預測。

只有這樣做，才能減少犯錯誤的概率。可供選擇的時機越多，犯錯的可能性越大。買入並持有的價值投資是不需要用太多時機選擇來做投資決策的策略。

我們不反對投資人去擴大自己的能力範圍，找到更多的工具來提高自上而下的宏觀判斷能力。我們也不反對做時機選擇，關鍵是看做對的概率有多高。以整個市場目前的情況來看，機構行為因為做了過多的時機選擇，只會助漲助跌，倒是為價值投資者創造了機會。

我們作為投資者，最重要的是尊重市場、相信未來。我引用《投資最重要的事》一書中文版的作者序言與大家分享：

接受是我的重要主旨之一：接受週期與變化的必然性，接受事物的隨機性，從而接受未來的不可預知性與不可控性。接受能夠帶來平靜，在其他投資者失去冷靜的時候，這是一筆偉大的財富。

接受的結果便是在投資中擁有行之有效的耐性：對新投資策略的引入與新客户關係的鞏固所需要的時間保持耐性，也對正確的投資策略得到證實的時間保持耐性。

接受、平靜與耐性，都是令我深受觸動的中國思想的精髓……一種有效投資理念的形成需要數年乃至數十年的時間：多年在市場上的摸爬滾打、事件觀察與總結經驗教訓。

最後，我想用古羅馬詩人賀拉斯在《詩藝》中的一句話結束本文：“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩；現在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽。”大家不要糾結於價值和成長，也不要糾結於牛市和熊市。

本文是作者2017年6月在天風證券中期策略會上分享的內容。

【本文選自《投資中國》，王國斌 著，湛廬文化 出品，2022年2月】