招商蛇口硬核投研丨一家資源型房企的覺醒 無懼淨利下跌 發力持有型物業

　　華潤置地“我看不懂這家。它各方面看起來都不錯，”三道紅線“之後機會是很多的，為什麼股價就一直上不去呢？”在招商蛇口近期股價再次觸底之後，一位招商蛇口的投資者告訴21世紀經濟報道。

　　這雖是招商蛇口小股東的個人剪影，卻也是招商蛇口全體投資者的共同心聲。

　　2015年，招商蛇口合併招商地產 A、B股後整體上市，首日開盤價25.3元/股，總市值1873億元，之後股價低迷至今，截至2021年3月23日收盤，招商蛇口收於12.7元/股，總市值1006億元。

　　重組上市之初招商蛇口曾經給予市場極大的想象空間，在深圳擁有優渥的土地以及央企得天獨厚的融資優勢曾讓它備受青睞，但這幾年來，招商蛇口無論是股價或者業績表現，都很難盡如人意。

　　招商蛇口的管理層不是沒有反思。如果將眼光放長遠，招商蛇口的規劃是清晰的。在2020年3月23日，在招商蛇口的業績説明會上，管理層明確提出，招商蛇口要把產業園區和集中商業定位為公司成長性業務，在這個過程中，也定了一個“雙百”目標，就是百億商業收入、百個大型集中商業。這兩個目標在5年規劃期內，都有望實現。

　　房地產行業進入高烈度、低容錯的發展時代，這是共識。曾經一度被奉為圭臬的“高週轉”模式也有退出舞台的一天，於是，越來越多的房企培育持有型物業成了某種“正確”，畢竟，土地不可再生，而租金是“利潤奶牛”。

　　得益於母公司的資源，招商蛇口過去持有型業務發展穩健，但假若加大投資力度，平衡好開發業務以及運營業務之間的關係，對於業績表現平平的它來説尤為重要。

央企的提速

　　且不論招商蛇口進取的一面，2020年這份年報中，它的利潤表現的確很“扎眼”。

　　2021年3月22日晚間，招商蛇口發佈2020年業績報告顯示，2020年，招商蛇口實現歸屬於上市公司股東的淨利潤122.53億元，同比減少23.58%——儘管行業整體下行，但如此大幅度的淨利潤下滑出現在龍頭房企身上，卻也少見。

　　淨利潤額下跌原因當然是多元的，行業整體下行，結算週期影響，高價地所累等等，都可能影響房企整體的淨利潤額，招商蛇口管理層對投資者的解釋，也正是基於上述幾點。

　　招商蛇口管理層在業績會上指出，公司歸母淨利潤下滑主要原因，是公司參照市場價格對截止2020年末存在減值跡象的資產計提減值準備了31.01億元，減少了歸母淨利潤22億元。“這一部分主要是2016、2017年存在限價政策，那個時候我們拿的一些高價地減值準備的歸母淨利潤影響同比增加7.5億元。”

　　此外，招商蛇口上年同期轉讓子公司的產生投資收益較本財年多31.17億元，形成的歸母淨利潤比本財年多25.1億元。以及去年受到疫情影響，招商蛇口持有型物業經營收入也有幾個億的減少。

　　一位長期跟蹤招商蛇口的分析師告訴21世紀經濟報道，往好的一面看，招商蛇口的風格還是很審慎的，高價地計提得比較多，“淨利潤下跌這麼多，跟會計處理方式也有關係。”

　　在業績會上，招商蛇口管理層則反思道，“房地產開發利潤下滑這個行業一個普遍的現象，但是我們也清醒的看到自己的問題，我們也深刻認識到房地產也早就進入了土地紅利，金融紅利的時代，現在要向管理要效益。”

　　基於這樣的認識，招商蛇口去年以來的風格變化明顯，不再温吞慢熱，轉為積極進取。

　　招商蛇口管理層在業績會上指出，“我們持續優化了組織管控，強化了持有型業務的專業化垂直化管理，推動三大核心能力跨越，進一步提升組織效能，落地差異化薪酬技術體系，我們一些做的差的區域就直接關掉了，做的不好的城市總就直接調整掉了，力度在央企裏面應該説是非常大的。”

　　得益於此，招商蛇口在規模上以及投資上，還是有可圈可點之處。2020年，招商蛇口實現簽約銷售金額2776.08億元，同比增加25.91%；2020年權益拿地金額約814.3億元，較上年同期540.0億元大幅增加50.8%。

　　銷售額增長迅猛的態勢將有望持續。招商蛇口管理層表示，2021年，招商蛇口全年可售貨值達5300億元以上，公司2021年全年銷售目標為3300億元。這是一個提速明顯的目標。

後開發時代

　　許多買入招商蛇口的個人或者機構投資者，看中這家房企的長處無外乎它在深圳的土地資源優厚。在深圳前海，招商蛇口的土地超過400萬平方米，多數未開發。如若能夠順利進入開發階段，招商蛇口的營收和利潤，非常可觀。

　　但問題正是在於，它儘管是一家資源型房企，但土地開發受制於方方面面的因素並不能夠在短時間內兑現，反映到股價上面，這就變成了一個非積極因素。

　　“我覺得還是有壓力，因為它的項目在深圳也好，或者説在深圳以外也好，還是有點出不來的感覺。”一位曾經調研過招商蛇口的投資者指出。

　　這樣的局面之下，招商蛇口的破局之路值得觀察，這關乎到未來的發展，以及股東的回報。在業績會上，招商蛇口管理層提出，將把產業園區和集中商業定位為公司成長性業務。

　　根據招商蛇口董事總經理蔣鐵峯介紹，招商蛇口新增投入主要投在商業，大概有一個投資比例，每年購地金額10%左右投向持有商業，根據能力提升速度，依然保持“穩中求進”策略。

　　招商蛇口發力持有型物業，現實原因是，它本身持有型物業的體量充足，根據公開資料，招商商管目前已佈局全國28個城市，持有商業項目60個，商業總體量350萬平方米。

　　不過，招商蛇口目前持有型物業的租金收入相較於其他龍頭房企，還有較大差距。據招商蛇口年報，2020年，招商蛇口出租性物業獲得的租金收入為28.9億元，而的持有型物業收入已破百億元、龍湖集團也接近60億元，招商蛇口還有較大的提升空間。

　　此外，如何平衡商業和住宅之間的資金調配，也是投資者重點關注的方面。蔣鐵峯介紹，住宅賺的錢一部分投給商業長期回報，產業園區其實並不需要投入太多資金，現在產業園區發展模式逐漸成熟，它能夠實現滾動開發，給公司形成穩定的回報。

　　“這個行業裏面現在有追求的公司，萬科、華潤，龍湖都在做。招商蛇口有做這個事的基礎，它的資金成本夠低，如果一家10%自己成本的企業去幹運營，投入的成本回報一年只有5%，那不就是在虧錢？利息都覆蓋不了。對於招商蛇口來説，它可能6%就可以做。所以，短期算的過賬，長期也可以，那就可以做，這就是原因。”上述分析師表示。

　　從財務面看，招商蛇口指標的確優於其他房企。年報顯示，2020年末，招商蛇口剔除預收賬款後的資產負債率58.84%，淨負債率28.81%，現金短債比1.23。按照“三道紅線”要求，屬“綠檔”房企，全部達標。