興業證券
天山鋁業上半年實現營業收入146.51億元，同比+23.83%，實現歸母淨利潤19.82億元，同比+203.48%，實現扣非後歸母淨利潤19.32億元，同比+200.97%。半年度業績略超預告。2021Q2公司實現營業收入78.35億元，同比-32.3%，環比+14.9%，實現歸母淨利潤11.63億元，同比+92.4%，環比+42.1%，扣非後歸母淨利潤11.51億元，同比+85.6%、環比+47.5%，Q2單季度歸母利潤創歷史新高。
原料自給率提高 成本或進一步下降
①上游佈局初現成效，原料自給率不斷提高，公司電解鋁成本或進一步降低。2021年上半年，隨着公司廣西靖西天桂氧化鋁項目的逐步投產與南疆碳素的逐步達產，公司氧化鋁和碳素自給率同比分別提升9pct和20pct;隨着項目投產達產，氧化鋁和碳素將實現100%自給，未來電解鋁成本或進一步降低。
②現貨鋁價持續走高，噸鋁毛利或超5000元/噸。2021年上半年，在供給端受限以及寬鬆的貨幣政策下，鋁價走高，2021年上半年鋁均價同比增33.3%至1.74萬元/噸，2021Q2鋁價同比+45.9%、環比+15.0%至1.86萬元/噸;據我們測算，2021年上半年電解鋁單噸盈利約2806元/噸;假設公司產銷率100%，2021年上半年公司噸鋁毛利為5399元/噸。
2021年公司上半年期間費用率同比降1.41pct，主要是由於公司執行新收入準則，將運輸費列示於“營業成本”項目，而2020年上半年列示於“銷售費用”項目，2021年上半年銷售費用同比減少1.81億元。另外，2021年上半年公司研發費用同比增22.89%。
未來核心看點
①靖西天桂二期、三期170萬噸項目預計2021年底投產、南疆達產後，電解鋁完全成本或進一步優化。靖西天桂氧化鋁產能完全釋放可達250萬噸/年，達產後可100%滿足公司120萬噸原鋁產能所需。並且廣西鋁土礦資源豐富，與國內其他地區相比具有較強的成本和品質優勢。
南疆阿拉爾配套建成30萬噸預焙陽極碳素產能已在2021年上半年投入生產，達產後預碳素將實現全部自給自足，電解鋁成本或進一步下降②高純鋁項目或加速公司利潤釋放。公司位於國家級石河子經濟技術開發區的高純鋁產品基地，規劃建設6萬噸高純鋁產能，已建成2萬噸產能，在建4萬噸產能。
業績預測
假設2021-2023年現貨鋁年均價均為17500元/噸，公司鋁錠及鋁水出貨量分別為115萬噸/117萬噸/119萬噸。我們上調對於公司的盈利預測，預計2021-2023年公司分別實現歸母淨利潤43.1億元、48.2億元、52.9億元，對應EPS分別為0.93元、1.04元和1.14元，對應8月9日收盤價的PE分別為10.1、9.0和8.2倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：下游需求不及預期、海外電解鋁投產超預期、宏觀風險。