港股 | 滄港鐵路收益高度單一、財務槓桿激增，變局中謀突圍成敗幾何？
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1月份，京滬高鐵掛牌上交所上市，以日賺3000萬的盈利能力，將高度壟斷生意的極致魅力發揮到極致。
近日，又一家鐵路公司——滄港鐵路有限公司，向港交所遞交上市申請表。雖與京滬高鐵同處高度壟斷行業，但境遇的截然不同，也註定了滄港鐵路上市之路的曲折。早在去年10月，滄港鐵路曾向港交所首次遞表，未能通過後，時隔半年再次捲土重來。
對於滄港鐵路來説，在前方等待它的，是喜還是憂？
1
河北鐵路“貨運之王”，
從國營走向民營
作為以河北省為根基的地方鐵路運營商，滄港鐵路提供東行和西行鐵路貨運服務和其他輔助服務，包括裝卸、道路貨運、專用線的營運、維修和保養、鐵路路基及其他鐵路設施建設和若干其他業務。其中，鐵路貨運是公司核心業務。據招股書，2017-2019年，每年總收益中的七成左右來自於鐵路貨運業務。
目前，全國各地地方鐵路貨運市場高度集中，國內合計約有50家公司，而河北省合計約有10家，以2018年貨運收益計，國內及河北省前五大公司市場佔有率分別為94.4%和56.4%。
另據弗若斯特沙利文報告，以2018年的貨運收益計，滄港鐵路在中國地方貨運鐵路營運商中排名第四，佔中國地方鐵路貨運總貨運收益的5.6%；而在河北省地方貨運鐵路營運商中排名第一，佔當地鐵路貨運市場總貨運收益的53.3%。從上述數據似乎可知，滄港鐵路可謂是“一方諸侯”。
其實，不論是國內的客運還是貨運，鐵路一直是由國有企業掌握。據智研統計，過往約80%的鐵路貨運量都由國有鐵路承擔。但隨着鐵路系統市場化改革的深入，一部分地方性貨運鐵路改制成為合營或純民營性質，這類鐵路大多是專門負責短途物資運輸的鐵路。滄港鐵路正是從國營到民營轉變的典型案例。
據招股書介紹，滄港線始建於1979年，自1982年起一直由滄州市地方鐵路局運營，直至2004年11月，根據當地政府的指示，滄州市地方鐵路局的員工以零代價收購滄州市地方鐵路局的全部國有淨資產成立騁宇公司。2007-2014年，現任滄港鐵路董事會主席的劉永亮透過其所控制的公司持續收購騁宇公司股權，最終將該企業純民營化。
2
過於依賴滄港線，
以“煤炭”運輸為主，客户集中度高
公司所經營鐵路幹線僅一條，即滄港線。該線路始於滄州，終於渤海新區，並與朔黃線及邯黃線兩條支線相連。其中，朔黃線是中國“西煤東運”戰略實現的核心貨運鐵路之一，與大秦線、蒙冀線共同組成了絕對的輸送主力。據招股書顯示，2018年，透過這三大線路運送的煤炭貨運量約佔中國三條主要運煤鐵路配送通道總貨運量的84.0%。
顯然，滄港鐵路公司是“西煤東運”的受益者。招股書顯示，2017-2019年，公司透過滄港線的鐵路貨運收益分別佔收益總額約71.4%、67.1%及68.7%。不過從成長性的角度來看，由於滄港鐵路過度依賴滄港線，貨運收益似乎很難保穩定。公司在招股書中也坦言，無法保證透過滄港線進行的鐵路貨運業務於日後將保持穩定或繼續增長。
此外，根據招股書，2017-2019年，滄港鐵路每年超七成的貨運收益都來自運送煤炭。但在2018年7月，國務院發佈《打贏藍天保衞戰三年行動計劃》，為行業發展創造了機遇，也為滄港鐵路的發展帶來了挑戰。
《行動計劃》要求優化及調整貨運結構，增加鐵路貨運的比例，減少道路貨運比例，並要求到2018年底，煤炭只能通過海運或鐵路運輸到主要港口，到2020年的供暖季節，原則上相同的限制將適用於運輸其他散裝貨物到主要港口。而滄港鐵路並不是直達黃驊港，最後一小段道路，公司此前是通過卡車進行轉運，最終抵達黃驊港。
正是由於新規的限制，滄港鐵路公司的煤炭貨運量出現明顯下降，同時也可以看到2019年公司的收益和淨利潤在開始出現下滑。招股書顯示，2019年收益同比減少約3%至3.77億元，淨利潤同比下滑15%至6950萬元。
3
長期依賴債務融資，
重組推動財務槓桿激增
為了適應新規要求，滄港鐵路通過圍繞滄港線建設專線來建立直達客户的運輸能力。截至2019年12月31日止，公司經營15條專線，不過僅一條為自有，其他多為供應商所有。但由於鐵路建設屬重資本行業，長期需要依賴融資來維持日常的投入和運轉，從而加劇了資本結構和現金流上的壓力。
從融資活動現金流來看，2017-2019年，每年都有2-4億元左右的新增貸款，同時有1-3億元左右的貸款償還。而相應地，公司的收益不足4億元，且並不穩定。若有其他的重大開支，短期資金週轉壓力將不可避免地加大。例如在2019年，由於重組帶來的支付對價，約3.61億元，令公司的短期償債壓力迅速升到令人窒息的峯值。
招股書顯示，公司2017年及2018年的資本負債比率/權益總額*100%）分別為51.3%、53.2%，而2019年則激增至108%。這主要是由於當期流動資產減少的同時，流動負債大幅增加。2019年，流動資產同比減少38.5%至2.95億元，而流動負債同比增長44%至4.06億元，佔總負債比例六成；其中，銀行及其他貸款同比增長73%至2.91億元，佔流動負債比例72%。
4
客户集中度過高，
大客户與供應商疑涉關聯交易，
曾七度違規
滄港鐵路的客户主要包括髮電公司，尤其是需要大量煤炭用於其業務的化石燃料發電公司。招股書顯示，2017-2019年，來自五大客户產生的收益分別約佔公司年度總收益的65.4%、65.6%及53.8%。同期，來自最大客户產生的收益則分別約佔公司年度總收益21.2%、22.6%及15.5%。
而且，滄港鐵路的主要客户和供應商之間疑似存在着一定的關聯交易。據招股書介紹，其前五大客户之一的客户B與前五大供應商之一的供應商A為同一實控人。其中，供應商A是朔黃線的唯一營運商，併為滄港鐵路提供貨運物流服務，涉及從滄港線到朔黃線的轉換線。同時，滄港鐵路在滄港線為客户B提供與煤炭有關的鐵路貨運服務。
除此之外，主營業務和長期的業務往來關係，也進一步提升了兩者關聯交易的置信度。
據招股書介紹，客户B主要從事於煤礦開採、鐵路貨運及道路貨運服務、發電業務，目前是滄港鐵路的第一大客户。2017-2019年，其與滄港鐵路所發生的貿易額4950萬元、8758萬元和5848萬元，分別佔當期總收益的14%、22.6%和16.2%。
供應商A主要從事煤炭、石油貿易和鐵路營運及運輸業務，長期是滄港鐵路最大的供應商。2017-2019年，其分別向滄港鐵路的採購額為2.63億元、3.26億元和1.51億元，分別佔當期總採購金額的34.8%、36.9%和32.4%。
更加值得值得投資者注意的是，滄港鐵路在發展過程中存在過多次的違規行為，僅招股書披露的就有七例，經整理成三大類如下表：
滄港鐵路儘管處於壟斷行業，並具有一定規模優勢，但仍然存在明顯的經營壓力，疊加下游行業景氣度與宏觀經濟高度相關，在疫情影響下，增長面臨巨大的不確定性。
儘管如此，今年是《推進運輸結構調整三年行動計劃》的收官之年，意味着鐵路行業加速發展的機遇窗口期，而從今年年初京滬高鐵上市到近日國鐵資本入股銀行，混改的推進，種種跡象顯示，鐵路行業亦或正在醖釀一場大變局。
在這樣的行業背景下，上市對於滄港鐵路來説，或許就成為在變局中突圍的一條捷徑、一根稻草。