從8折入股到浮虧74億 格力股價跌跌不休考驗高瓴資本“耐性”

9月25日，格力電器發佈一則看似平平無奇的補充質押公告，2021年9月23日，公司收到第一大股東珠海明駿通知，獲悉珠海明駿將其持有公司的90,235,963 股股票補充質押給中國農業銀行股份有限公司珠海分行，質押從2021年9月22日起到2027年4月30日終止。本次補充質押後，珠海明俊持有的902,359,632股格力電器股票中，已經有812,123,668股處於質押狀態，質押率達到90%。

格力股價持續下跌致高瓴資本質押率跌破60%紅線

值得注意的是在公告中“其他説明”一項裏，格力電器表示，根據新貸款協議規定，如果上市公司股價發生重大變化導致現有質押給貸款人的上市公司股票對應貸款餘額的質押率超過60%，珠海明駿需要在發生該等情形後向貸款人提供補充擔保，使得補充質押後的質押率不超過60%，因此珠海明駿根據貸款協議的規定提供上述補充質押。本次質押相關的所有貸款均不存在與市值漲跌掛鈎的平倉機制，不存在平倉風險。

所謂質押率，就是貸款本金÷質押股票市值×100%。股票質押率由貸款人依據被質押的股票質量及借款人的財務和資信狀況與借款人商定，但股票質押率最高不能超過60%，而質押率上限的調整則由中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會決定。舉個例子：如果一家公司質押的股票市值目前是100萬，那麼其獲得的貸款則最多則為60萬元。因此不難發現，公司實時質押率的變化完全由質押的股票市值決定，也就是股價的漲跌。

很明顯，高瓴資本向農行珠海分行補充質押的原因就是格力股價長達近10個月的持續下跌，從最高66.79元到本週五收盤的37.91元，跌幅超過43%，導致高瓴資本只能補充質押將質押率重新穩定在60%的“紅線”上。

從浮盈超200億到浮虧74億 格力“考驗”高瓴資本耐性

時間恍如隔世，高瓴資本入局格力其實已經快兩年。2019年12月初，讓整個資本市場聚焦的格力集團15%股權轉讓一事塵埃落定，格力集團與珠海明駿簽署《股份轉讓協議》，約定珠海明駿以46.17元/股的價格受讓格力集團持有的格力電器902359632股股份（佔格力電器總股本15%），合計轉讓價款為416.62億元，而此前一個交易日格力的股價為57.71元，也就是説，高瓴資本用八折的價格入駐格力電器，成為第一大股東，張磊和他的高瓴資本瞬間就有了25%的浮盈。

一個是彼時國內風頭正盛的家電龍頭，一個是投資界的大佬，張磊和董明珠又相識多年，所以高瓴資本和格力聯姻算得上門當户對。但從入股格力的條件看，高瓴資本其實付出了很多，在高瓴資本入局時張磊表示，高瓴資本不派人進駐董事會，依然由董明珠團隊來決策；同時張磊安排相關數字化團隊開展數字化轉型；打通電商等互聯網資源，繼續往多元化發展；堅守長期價值投資，3年內不會減持，同時拿出140億激勵高管團隊。從入局的結果看，雖然成為大股東，由於格力電器股權較為分散，珠海明駿持股15%股權，有權提名三名董事人選，但格力電器有9名董事，並且其他股東和珠海明駿關聯關係，所以大股東珠海明駿未能實際控制格力電器。各相關方珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance、管理層實體及/或其關聯方均不謀求格力電器實際控制權。

目前格力電器前三大股東分別為香港中央結算有限公司（持股17.2%）、珠海明駿（持股15%）、河北京海擔保投資有限公司（持股8.91%），上市公司股權結構較為分散，加上無單一股東持有格力電器50%以上股份，也無單一股東可以實際支配格力電器股份表決權超過30%，格力電器任一股東實際可支配的格力電器表決權份額均無法對格力電器股東大會決議產生重大影響。任一股東依其可實際支配的格力電器股份表決權，無法控制格力電器的重大經營決策，亦無法決定格力電器董事會半數以上成員的選任。至此，格力電器在交易完成後無控股股東和實際控制人。最終的結果看起來就是高瓴資本拿了巨資力挺董明珠，繼續扮演着格力實際掌舵人的角色。

資本皆逐利。張磊帶着高瓴資本入局格力幫助董明珠對格力進行改造和再發展是真，但獲取長期投資收益也是真。在高瓴資本入局一個多月後，2020年1月9日，格力電器股價盤中創下70.56元（不復權）的高點，以46.17元的入股價格計算，當時高瓴資本持股收益率高達52.8%，賬面浮盈近220億。此後新冠疫情導致A股在2020年一季度大幅調整，格力股價在大盤弱勢及自身經營數據嚴重下滑的雙重影響下也持續下跌，最低跌破50元關口（不復權），而在2020年12月2日，高瓴資本入局格力的一週年之際，格力股價盤中再次達到69.79元，高瓴資本收益率也再次回到50%上方。

但誰也沒有想到的是，這是格力股價真正走“熊”前的最後一次狂歡。

從2020年12月2日到本週五收盤近10個月的時間裏，格力股價累計下跌46.35%，按照前復權後66.79元計算，下跌幅度也超過43%，目前不算通過分紅獲得的資金，高瓴資本賬面虧損幅度為17.89%，賬面市值約為342.09億元，浮虧74.53億元。

距離張磊“三年不減持”承諾還剩一年 格力多元化卻愈發萎靡

入局近兩年，高瓴資本彼時的態度仍歷歷在目：不謀求格力控制權，尊重和支持董明珠和其管理團隊的領導；同時對格力進行數字化改造，支持格力繼續多元化發展。然而在高瓴資本入駐後的今天，格力又有多少變化？

微乎其微。

根據格力電器2020年年報，在所有營收中，空調業務實現營收1178.81億元，比2019年的1386.65億元下降了14.99%，但佔總營收的佔比卻從2019年的69.99%提升至70.08%。這隻能説明格力其他業務營收出現明顯萎縮，事實也正是如此：2020年格力電器總營收中，生活電器，也就是小家電的營收為45.21億元，佔總營收比重為2.69%，而2019年則為55.76億元，佔總營收比重為2.81%；2020年智能裝備業務實現營收7.91億元，佔總營收比重0.47%，而2019年智能裝備則實現營收21.41億元，佔總營收比重為1.08%。

可以發現，2020年相比空調業務，格力在生活電器和智能裝備業務上的萎縮更加劇烈，尤其是格力看好並且重點發力的智能裝備業務，營收從20多億直接下降至不到8億，其萎縮速度之快出乎意料，而市場給出的直接反饋自然是格力電器的多元化發展不成功。

那麼到了2021年上半年，格力的多元化經營是否有所起色？

依舊沒有，並且上述兩項業務還在繼續萎縮，反而是空調業務佔比繼續擴大。

根據格力電器2021年半年報，上半年格力空調業務實現營收671.93億元，佔總營收比重為73.79%，比2020年佔比提升了3.71個百分點；而上半年生活電器業務實現營收22.1億元，佔總營收的2.43%，比2020年2.69%的佔比繼續下降；智能裝備2021年上半年則實現營收約1.98億元，佔總營收比重僅剩0.22%，相比2020年0.47%的佔比進一步腰斬。

至少從目前已披露的財務數據看，高瓴資本進駐後並未給格力帶來多少改變，格力業績上對空調的依賴度逐步提升，多元化發展反而更加萎靡，這也正是資本市場對格力電器股價“用腳投票”的根本原因。即便格力推出鉅額分紅和連續三輪的股票回購也依舊無濟於事，分紅最終肥了高瓴資本和格力的管理團隊，而回購對格力業績也並無任何刺激作用。市場需要的是格力在經營結構和業績上的根本性改變，但可惜的是目前為止格力還沒有做到。

是格力不想改變嗎？當然不是，相反，格力一直在做各種嘗試，今年以來格力公佈了大量其他領域的專利，並引入數碼產品測評圈的名人王自如加入，同時發佈了新款的大鬆手機，更在前不久控股銀隆新能源，準備發力新能源汽車行業。

然而在外界看來，格力的“左衝右撞”不像是有的放矢，倒是更像“病急亂投醫”，因為在手機業務上格力多年不見起色，2015年董明珠曾豪言初代格力手機要賣一億台，但隨後被媒體報道稱其手機基本上都是由內部員工和渠道商進行消化，並指出格力員工組織過格力手機內購活動，並有員工一次性購買了12台手機。此外也有報道稱，格力手機曾以1200元的價格向經銷商渠道壓貨，根據當時第一手機界研究院監測的數據，初代格力手機的出貨量只有五六萬台。在如今各個價位手機品牌市佔率相對穩定的情況下，格力想要再從手機破局難如登天，除非某天格力發佈了足以改變行業的手機產品，但這種可能性更低。

而至於新能源， 2016年8月，格力電器曾提出作價130億元全資收購銀隆新能源的方案。當時銀隆新能源實控人魏銀倉還和董明珠還沒有“鬧掰”，二人曾多次聯手向外界講解鈦酸鋰電池的優勢,同時為銀隆的業績許下了高回報承諾。但這場交易最終在當年11月的股東大會上被中小股東聯合機構否決。隨後暴怒的董明珠自掏腰包，成為銀隆新能源的二股東。現在看來當年否決提案的中小股東着實明智，銀隆新能源如今深陷財務困境，因大股東涉嫌侵佔公司利益等違法行為導致的治理問題，銀隆融資受限，產能未能完全釋放，近兩年出現虧損。但最終格力還是出錢控股了銀隆新能源，然而擺在格力面前還有不少問題，首先，格力需要花時間和精力對銀隆新能源進行徹底的公司治理，將公司重新帶入正軌，這是耗時間的事，董明珠有耐性，可高瓴資本是否也有足夠的耐性？

其次，銀隆新能源主攻鈦酸鋰電池，目標是新能源客車，然而新能源私家車才是真正的藍海，但銀隆的鈦酸鋰電池技術並不符合新能源私家車的需求，並且目前新能源汽車強手如雲，無論是新興造車企業還是傳統車企，所具有的技術儲備和品牌影響力都是銀隆無法染指的，格力想憑藉銀隆新能源打天下的難度甚至比做手機的難度還要大。

除此之外，從目前已知的信息看，格力在其他多元化經營方面並沒有太大的動作，也並未看到高瓴資本所謂的對格力進行數字化改造的成果。提起格力，人們的第一反應可能還是空調，根深蒂固的品牌認知已經很難打破。

無論怎麼看，格力電器走到今天，都必然會對張磊和高瓴資本帶來不小的壓力，而商場不講情分，如果格力長此以往，在巨大的交易規模面前，高瓴資本和董明珠能否一直保持“相親相愛一家人”的關係或許也存在疑問。

但是除了忍耐，高瓴資本也並非再無其他辦法。截至2020年底，格力電器的未分配利潤為1028億元，按照格力過往的做法，未來幾年格力或將持續大比例分紅的策略，以期望刺激股價重拾升勢，按照高瓴資本15%的持股比例看，如果1028億元的未分配利潤全部分配，高瓴資本也能收回154億元，加上此前通過分紅收回的47億元現金，高瓴資本自然不會虧損，當然，前提是格力電器的股價不再出現更大的跌幅，因為高瓴資本收購格力花費的400多億中有一半是銀行貸款，且根據當時的貸款協議，高瓴資本取得格力的股份後需進行質押，而如今隨着珠海明俊向農行補充質押9000多萬股，高瓴資本已將所持股份的9成都進行了質押，若未來格力股價繼續下跌，導致質押率再度跌破60%紅線，高瓴資本將面臨無股可質押的風險。

此外，高瓴資本收購股份花費的416億元中有200億元都源自銀行貸款，既然是貸款就需要向銀行支付利息，目前高瓴資本的貸款利率不得而知，如果按照央行制定的5年期基準利率4.75%計算，高瓴需要支付的利息至少也有50億元，因此格力維持高比例分紅也有利於高瓴資本緩解融資壓力。而從格力股價走勢來看，即便經歷近10個月的下跌，目前説見底還是為時尚早，但更重要的是高瓴資本對格力還有多少耐性。

（文中圖片源自：格力電器公告，2020年年報，2021年半年報）