▼ 主 要 觀 點
1、5月份CPI回到2時代，符合我們之前判斷。食品價格漲幅收窄是CPI下降的主要原因，非食品價格處於較低水平。
2、從年初以來物價走勢來看，CPI屬於趨勢性回落。隨着生豬存欄量逐漸回升帶來豬肉供給增加，豬肉價格漲幅仍將收窄。疫情導致消費需求偏弱狀況的恢復是個緩慢過程，非食品價格可能仍將處於低位。加上CPI中的翹尾因素也將明顯低於上半年，預計下半年CPI漲幅將顯著低於上半年，不排除部分月份降到2%以內。全年CPI同比平均也將維持在3%以內，不會超過政府制定的3.5%的年度目標。
3、PPI降幅繼續擴大，需關注企業經營壓力加大。前期國際原油價格大跌和大宗商品價格下跌帶來輸入性價格下降，全球經濟增長放緩導致工業需求減弱。生產資料價格同比降幅擴大，工業企業經營壓力可能加大。
4、當前PPI下行壓力較大，三季度之後有望觸底企穩。隨着國內穩增長力度加大，內需的改善將緩解外需減弱帶來的衝擊。在國內積極政策支撐下，疊加全球疫情逐漸得到控制，預計三季度之後PPI可能觸底企穩，降幅有望明顯收窄，工業通縮壓力或將逐漸緩解。
5、低物價為貨幣政策提供空間，穩增長擴內需力度需要加大。貨幣政策調控應以促進實體經濟發展為目標，下半年貨幣政策的重心是創新直達實體經濟的貨幣政策工具，定向支持受疫情衝擊較大的中小微企業和困難人羣。下半年降息降準的可能性仍然存在，但不管是頻率還是空間都可能小於上半年。面對需求減弱帶來的企業經營壓力，全方面擴內需措施需要加大力度，特別要重點聚焦幫扶中小企業渡過難關。
▼ 正 文
2020年5月份，全國居民消費價格同比上漲2.4%，漲幅比上個月收窄0.9個百分點，環比-0.8%；其中食品價格同比上漲10.2%，非食品價格同比上漲0.4%，核心CPI為1.1%。PPI同比-3.7%，環比-0.4%；工業生產者購進價格同比-5%，環比-1.2%。CPI與PPI同比漲幅進一步下降，物價水平整體走弱，為宏觀政策調控提供空間。
食品價格回落是CPI重回2時代的主要原因。5月份CPI同比漲幅下降到2.4%，比上個月大幅回落0.9個百分點，時隔8個月重回2時代，基本符合我們判斷。CPI回落的主要原因是食品價格漲幅收窄，同比漲幅從14.8%降到10.6%，回落了4.2個百分點。非食品價格同比上漲0.4%，漲幅與上個月持平，處於較低水平。
國內疫情改善以來物流交通逐漸恢復，食品供應改善促進價格持續下降。氣温回升促進各地農產品生產，鮮菜、鮮果、蛋類等供應充足，也促進價格顯著回落。生豬產能進一步恢復，豬肉供給持續增加，豬肉價格持續下降，對CPI的拉動作用減弱。5月份CPI豬肉價格同比上漲81.7%，漲幅比上個月收窄15.2個百分點；豬肉價格對CPI的同比拉動作用為1.98%，比上個月下降0.38個百分點。在整體需求仍然偏弱的情況下，以及消費性工業產品價格處於低位，非食品價格漲幅較低。核心CPI為1.1%，也處於較低水平，不存在通脹風險。
未來CPI漲勢較弱，不排除部分月份降到2%以內。從年初以來物價走勢來看，CPI屬於趨勢性回落。今年1、2月份CPI同比漲幅高達5.4%和5.2%，此後呈逐月下降趨勢，1-5月份CPI累計上漲4.1%。豬肉價格是影響食品價格走勢的主要因素，當前豬肉價格同比漲幅仍然高達81.7%，未來仍有較大下降空間。由於豬糧比價仍然高達13.4，隨着生豬存欄量逐漸回升帶來豬肉供給增加，豬肉價格漲幅仍將收窄。疫情導致旅遊、餐飲、住宿、生活服務等消費需求偏弱狀況的恢復是個緩慢過程，整體需求偏弱，非食品價格可能仍將處於低位。加上CPI中的翹尾因素也將明顯低於上半年，因此，預計下半年CPI漲幅將顯著低於上半年，不排除部分月份降到2%以內。全年CPI同比平均也將維持在3%以內，不會超過政府制定的3.5%的年度目標。
PPI降幅繼續擴大，需關注企業經營壓力加大。5月份PPI同比進一步下降到-3.7%，降幅比上個月擴大0.6個百分點，階段性工業通縮壓力加大。在PPI同比降幅中，去年價格變動的翹尾影響約為-0.5個百分點，新漲價影響約為-3.2個百分點。一方面，前期國際原油價格大跌和大宗商品價格下降，帶來石油天然氣、燃料加工、化工製造、黑色金屬等產品價格顯著下降；另一方面，在全球經濟增長放緩的背景下，工業需求減弱，導致PPI缺乏上漲動力。主要工業行業來看，石油和天然氣開採業、石油煤炭及其他燃料加工業價格降幅很大，同比分別為-57.6%、-24.4%，降幅分別擴大6.2、4.6個百分點。化學原料及其製品、煤炭開採和洗選業、黑色金屬冶煉和加工業價格降幅也較大，同比分別為-9.2%、-8.8%、-8%。
PPI中，生產資料價格同比下降到-5.1%，降幅比上月擴大0.6個百分點。生產資料價格波動與企業生產有關，降幅進一步擴大表明工業企業經營壓力可能加大，企業利潤可能受到擠壓。生活資料價格同比上漲0.5%，漲幅有所回落，仍然保持增長勢頭。
當前PPI下行壓力較大，三季度之後有望觸底企穩。疫情衝擊全球經濟放緩，我國製造業出口訂單明顯減少，特別是製造業PMI新出口訂單指數處於很低的萎縮區間。雖然5月份新出口訂單指數有所上升，但仍然低至35.3%，從2月份以來的平均值只有36%，離榮枯線有14個百分點。隨着國內穩增長力度加大，基建投資以及各類生產逐漸復甦，內需的改善將緩解外需減弱帶來的衝擊。在國內積極政策支撐下，疊加全球疫情逐漸得到控制，預計三季度之後PPI可能觸底企穩，到時候同比降幅有望明顯收窄，工業通縮壓力或將逐漸緩解。
低物價為貨幣政策提供空間，穩增長擴內需力度需要加大。從物價走勢來看，已經沒有通脹壓力。特別是核心CPI處於1.1%的較低水平，PPI持續下探，這為貨幣政策提供了較好的調控空間。貨幣政策調控應以促進實體經濟發展為目標，物價處於低位不會成為制約因素。下半年貨幣政策的重心是創新直達實體經濟的貨幣政策工具，定向支持受疫情衝擊較大的中小微企業和困難人羣。下半年降息降準的可能性仍然存在，但不管是頻率還是空間都可能小於上半年。面對需求減弱帶來的企業經營壓力，全方面擴內需措施需要加大力度，特別要重點聚焦幫扶中小企業渡過難關。
（交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉、高級研究員劉學智）