交出一份淨利潤大幅下滑的2021年業績報告之後，萬科董事會主席鬱亮為此道歉並放棄了全部經濟利潤獎金。除了道歉，萬科提高了分紅比例，但投資者獲得的每股派息依然低於2020年末期的水平（從1.25元每股降至0.97元每股）。
2017年「寶萬之爭」落幕過後，投資者對大股東深圳地鐵搭配鬱亮為首的萬科管理合夥人的組合寄予厚望，但事實上在此之後萬科成為了A股的價值投資「三傻」（一般指平安、萬科、招商銀行）。就在不久前的3月11日，保利發展市值歷史上首次超過萬科，短暫地成為A股房地產第一股。
鬱亮解釋，這份年報淨利潤的下滑，主要原因是毛利率走低，同比降7.6個百分點至21.7%。
這與市場趨勢相符，也反映了所有開發商的痛點——房住不炒調控下，土地價格不斷上漲而住宅銷售價格橫盤甚至下降。
次要原因是投資收益減少、存貨減值增加、少數股東損益提高以及投資物業成本法計量帶來的更多折舊攤銷。
其中最後一條才是長期困擾萬科投資者的關鍵。萬科管理層在業績會上表示不會對成本法估值作出改變，這基本上也符合萬科在淨利潤釋放方面一貫不怎麼慷慨的原則——除了成本法計價，萬科財報堅持採取低於行業平均水平的利息資本化率（穩定在50%），以及行業最大規模的土地增值税準備金計提（2021年末已經高達534億元），這些做法都合法合規地限制着投資者從萬科獲得的每股收益及分紅回報。
一分為二地看，萬科是一家韜光養晦的公司，儲備了很多資金，不進行當期的分紅，而是用於投資未來。但問題在於，從20倍附近滑落至10倍以下的市盈率就能看出來，最近幾年投資者沒有將萬科視為「成長股」。市場給萬科的定位就是「價值股」，對標港股四大地產商，應該具有穩定的股息回報和股價表現。
但這不符合鬱亮對萬科的預期。他接替王石以來，把公司的定位從「開發商」升級為「城市配套服務運營商」。他在2021年度業績會上也展望：特別希望投資者用新的估值模型來看萬科……美國綜合運營服務商35倍估值，經營服務類發展空間巨大。
如果萬科的目標是35倍市盈率，困擾鬱亮的問題就不是去年少賺了多少錢，而是萬科需不需要「戰略性虧損」？
01戰略性虧損
「戰略性虧損」常見於互聯網公司，經典的案例是京東、滴滴和瑞幸咖啡。
京東的「戰略性虧損」週期最長，連虧10年，直到2016年才實現首次年度盈利。這十年，京東投入了巨資打造物流體系，與「四通一達」不同，公司建立了完整的物流及供應鏈服務平台，從B2B的倉儲中心到B2C的最後一公里快遞服務。同時孵化了京東物流、京東健康兩家上市公司及京東數科這家互聯網金融獨角獸。
滴滴的「戰略性虧損」耗資規模最大，經過23輪融資之後，滴滴累計融資金額至少達到220億美元以上。截至2021年上半年，網約車市場滴滴所佔有的份額高達80%，用户基數高達5億。儘管遭遇中概股風波，但在低調登陸美股之初市值高達670億美元。
瑞幸咖啡的「戰略性虧損」見效最快。通過近乎於直升機撒錢的形式，瑞幸咖啡大規模拓店、拓客、拓品類，門店數量超過了星巴克的5557家，成為了中國最大的連鎖咖啡品牌。因財務造假退市，但憑藉廉價咖啡市場的佔有率及渠道優勢，瑞幸仍受到風投的青睞。
通過「戰略性虧損」，京東建立了供應鏈體系，滴滴佔據了巨大的流量入口，瑞幸培育了新的大眾消費習慣。在新興市場或賽道上進行的戰略性虧損，一度定義了這些公司的高估值。
回到萬科的話題，鬱亮稱多元化業務「交了學費」。針對長租公寓、物流倉儲、物業管理及商業物業等方面的投資：
如果只看經營收入和利潤，這些業務現在及將來都無法與房地產開發相提並論。起步階段，它們的投資對短期業績提升還會造成不小的負擔。特別是公司採用成本法對這些以重資產為主的業務進行折舊攤銷，加大了對報表利潤的影響。
公平地講，這些投資並不是萬科淨利潤下滑的核心因素，甚至短期內就得到了排名靠前的規模：
長租公寓方面，萬科泊寓業務近三年收入複合增速為40%，其中2021年收入同比增長14%至28.9億元。截至去年底，泊寓開業15.95萬間，全年平均出租率95%。對比發現，已經實現盈利的龍湖冠寓，2021年剛突破10萬間，租金收入增幅為23%。
商業板塊方面，萬科2021年商業業務營收為76.22億元，同比增長20.57%，2021年新開業項目15個。對比發現，同期新城控股新開業吾悦廣場及委託管理在營項目25座，商業運營收入為86億元，同比增長51%，擴張速度超過萬科商業。相比行業頭部的龍湖及華潤置地的商業板塊，萬科商業在營收規模上也足以比肩。
物流倉儲方面，不併表普洛斯的情況下，截至2021年報告期末，累計開業項目可租賃建築面積 1136 萬平方米，而京東物流的倉儲面積為4000萬平方米。
可以看出，商業、物流和長租公寓都是萬科的長期投資，但都屬於持有型「現金流資產」，處於從一次性資本開支到現金流回收的初始階段。即使這些業務出現階段性虧損，也不足以對某個賽道或新興市場進行戰略性的卡位。現階段，公司通過這些項目積累的管理和運營經驗，比這些資產回報本身更重要。
回過頭看，萬科圍繞不動產領域進行內延性的投資併購，可能是基於大公司穩健經營的本能。無論香港還是美國的住宅開發商，都是隨着城鎮化進入尾聲，從增量開發轉型到存量運營，資產負債表將不可避免地出現大幅收縮。所以這個階段萬科所面臨的營收及盈利規模持續下滑幾乎是一種不可抗力，不以短期土地投資策略得失為轉移。
在廣義的投資領域，長期投資分兩種，一種追逐「高賠率、低勝率」的風險帶來的超額收益，另一種尋求穩定的現金流折現價值。
以萬科目前多元化的佈局，顯然更符合第二種價值導向。如果這些投資就代表萬科的未來，那萬科將不得不接受10倍甚至更低的市盈率，反過來對應較高的每股收益率。今天美國的萊納、霍頓公司，香港的新鴻基、新世界發展，就是萬科的未來模型。
種一棵樹最好的時間是十年前。以萬科過去十年的儲備、盈利能力，它完全有機會作為CVC對中國的新賽道、新經濟、新消費進行佈局，完全有底氣參與「戰略性虧損」的押注，完全有能力如鬱亮所説——擺脱（房地產）高增長慣性。股東可能要犧牲更多分紅，但足以讓萬科燒出一個未來。
但歷史沒有假設，時過境遷，時間已經不站在萬科一邊。
02X因素
當前影響萬科估值的真正X因素是萬物雲，這個從萬科物業板塊分拆的公司即將赴港上市，這也是唯一可能匹配鬱亮所期待估值模型的萬科子公司。
2020年，分拆赴港上市的物業公司平均估值一度直追科技股，但在2021年下半年受房地產債務危機影響而跌落神壇，僅有頭部公司能維持30倍以上的市盈率，接近消費股。頭部物業公司與腰部以下物業公司的估值嚴重分化。
此前36氪作者採訪過海外物業管理公司的高管以及行業分析師，他們都對物業公司高估值持樂觀但謹慎的態度：
第一太平戴維斯華北區高級董事、評估部負責人胡建明表示，歷史悠久的國際房地產代理行在歐美市場上市，這些公司兼具商業、住宅、工業等多類型物業的管理服務，但市盈率從沒有達到港股物業板塊高峯期的極端值。基於此，這些代理行也基本不考慮分拆中國物業服務板塊單獨赴港上市。從整個行業看，接近互聯網公司的高估值並不可持續。從細分市場看，中國內地的商業管理要比住宅管理估值更高，因為單位面積的收費更貴，且在市場化基礎上具備一定的議價能力及空間。
中信證券房地產行業首席分析師陳聰表示，按照美國物業管理龍頭的發展經驗看，其中一家是FirstService，重視同類競爭者的收購從而進入新的地理區域。但更重視的，是採用外延式的收購戰略不斷擴展自己的增值服務內容，通過不斷地收購基礎服務領域的細分龍頭公司，逐步形成具有競爭力的增值服務品牌。而從服務專業度和廣度來説，中國未來物業管理行業的龍頭，可能體內自帶了一家或幾家中國版FirstService。
資料來源：WIND
從另一家美股物業龍頭愛瑪客（Aramark）的歷史估值中樞看：發展初期，每股收益平均增速超過40%，對應市盈率均值約為88倍；規模擴張階段，每股收益增速回落至30%，市盈率均值約為36倍；成熟階段，每股收益增速繼續降至9%，對應市盈率均值約為19倍。
總的來説，中長期物業公司高於地產公司的估值基礎，核心是不能依賴於住宅物業，而要擴大競爭邊界，為更多類型的物業客户提供更多的專業增值服務。
就萬物雲而言，那意味着必須擺脱萬科、擺脱房地產，實現獨立自主的成長。
本期互動：
2021年11月的36氪未來城市峯會上，萬物雲管理合夥人及首席科學家丁險峯曾發表演講稱，在房地產行業，圍繞着住的消費，包括交易、服務、管理等都會線上化，預計將是百萬億GMV的市場體量。
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本文來自微信公眾號“未來可棲”（ID:hifuturecity），作者：嶽嘉，36氪經授權發佈。