編者按：本文來自微信公眾號“商業數據派”（ID:business-data），作者：羅寧，編：王一粟，36氪經授權發佈。
在經歷了2019年業務、現金流等方面的至暗時刻後，蔚來汽車又在2020年坐上資本市場的過山車，市值達到歷史巔峯728.4億美元，一度位列中國汽車上市公司市值第二名。
可見，作為中國三家汽車新勢力中起步最早，銷量最高的公司，市場對蔚來汽車寄予厚望，但昨天蔚來汽車公佈的2020年Q4及全年財報中來看，在第四季度，雖然毛利率提升至17.2%，創歷史新高，但淨虧損環比擴大32.6%，同比收窄51.5%，並沒有達到市場預期。隨後，在近期美股持續動盪的背景下，美東時間3月2日蔚來股價收盤價43.29美元，大跌-13.00%，市值676.47億美元。
市場情緒翻譯過來即是，智能汽車賽道的變化一日千里，不僅要跑贏自己，更要跑贏行業。
儘管如此，相比2020年同期2～3美元的股價低谷，蔚來顯然已經鹹魚翻身。
無論是美股還是A股，整個新能源行業在2020年都呈現出爆發式的增長，又在2021開年之初經歷了劇烈的回調，蔚來的鹹魚翻身可謂是踩中新能源的歷史轉折點，六分靠行業，四分靠自己。
在經歷巨大的變化和壓力之後，蔚來汽車要在2021年迎接更多對手的挑戰，這位造車新貴的下一步會走向何處，分析師對於蔚來的期待和擔憂又有哪些？或許我們能從財報和業績電話會議中窺見全貌。
毛利率持續提升，虧損收窄不及預期財報指出，蔚來汽車2020年第四季度營收66.411億元人民幣，同比增長133.2%，環比增長46.7%；截至2020年12月31日，蔚來汽車全年營收162.6億元人民幣，同比增長107.8%。
蔚來汽車第四季度綜合毛利率17.2%，第三季度則為14.5%，相比之下2019年第四季度為-6.0%，毛利率整體向好。
隨後的業績電話會議中，蔚來提到，得益於高毛利率車型ES8和EC6的交付量增加，也得益於製造費效的改善，蔚來整車毛利從第三季度的14.5%增加到了第四季度17.2%，毛利率連續四個季度在持續提升。而第四季度碳積分銷售毛利為1.2億人民幣，對毛利率的貢獻為1.8%，也幫助改善了綜合毛利，預計第一季度整車毛利率依然會有提高。
在淨虧損方面，2020年第四季度，蔚來汽車淨虧損13.886億元人民幣，較前一季度擴大32.6%，與去年同期相比收窄51.5%；歸屬於公司普通股股東的淨虧損為14.922億人民幣，與上一季度相比擴大25.6%，與去年同期相比收窄48.4%。2020年全年經營性虧損46.1億元人民幣，收窄58.4%。
據雅虎財經頻道提供的數據顯示，15名華爾街分析師此前平均預期，不按照美國通用會計準則，蔚來汽車2020年調整後每股美國存托股票虧損將達0.6美元。財報顯示，不計入股權獎勵支出以及可贖回非控股權益對贖回價值的增值（不按照美國通用會計準則），蔚來汽車2020年的調整後每股美國存托股票基本和攤薄虧損均為人民幣4.32元（約合0.66美元），不及分析師預期。
新車交付方面，蔚來2020年第四季度交付新車17353輛，環比增長40.4%，其中包括4873輛ES8、7574輛ES6和4906輛EC6，較第三季度12206輛增長43.8%，相比之下2019年第四季度交付8224輛，同比增長111%。
第四季度，預計2021年第一季度交付量將達20000-20500輛，同比增長421%-434%，這個增速依然非常快。
“我們預計車輛交付量將實現年均50％的增長，2021年的增速可能會更快一些。”特斯拉在一份聲明中表示。2020年，特斯拉交付了接近50萬輛電動車，平均每個季度12.5萬量。
而在前兩天理想汽車發佈的財報中預計，其一季度車輛交付量則將達到10500至11500輛，同比增長約262.6%至297.1%。
但蔚來面臨的風險也不少，主要在品牌&產品定位，供應鏈風險和新市場拓展方面。
蔚來汽車董事長李斌提到，電池供應將會是最大瓶頸，加上全球芯片荒持續，每一天都會有變化，這對Q2的交付存在着風險。另一方面，財報中指出蔚來將會擴展海外市場，尤其是下半年重點的歐洲市場，究竟能否達到既定目標，這也是讓人好奇的問題。
諸多問題，諸多挑戰，蔚來今年還將面臨新能源車補貼退坡、造車新勢力不斷增多的大環境，其壓力之大可想而知。
市場競爭加劇，蔚來高端定位受挑戰在財報發佈後的電話會議上，德意志銀行分析師的第一個問題就瞄向了“品牌定位”：蔚來目前定位於高端市場，你們對於這一個細分市場的關注是否會有變化？你們是否有建立新品牌進入主流市場的計劃？
李斌表示，NIO的品牌會關注在高端的市場，不會進入到大眾市場。我們在幾年前做過一些嘗試，通過投資的方式，和GAC、廣汽長安做給一些嘗試，目前在這些公司都已經降低了股比，原來是40%多的股份，現在降到5%以下；從另外一個角度來講，也給自己更積極的去進行大眾市場的嘗試提供了一些可能性，這個是我們一個長期的戰略。
分析師提出的這個問題的背景是，蔚來成長的這三年裏，對手出現的越來越多，這在2021年的當下表現尤其明現。
首先是國內的新對手。去年下半年到現在，不論是純電動領域亦或是增程式領域，國內走上牌桌的新能源汽車玩家越來越多，新造車領域熱潮不斷，不但科技公司如百度、阿里、騰訊、小米等摩拳擦掌，傳統汽車品牌包括上汽、北汽、廣汽、東風等汽車品牌也都加緊行動起來，想要在這一“坡長雪厚”的賽道上分到蛋糕。
海外的老對手也不容小覷。虎視眈眈的特斯拉開年便通過降價將Model Y殺入30萬元價位段，儘管李斌一再表示蔚來不會採取降價策略，但對手似乎已經做好了搶佔市場的準備，對比同價位同類型產品，Model Y不僅擁有技術領先的電池PACK/BMS技術與Auto Polot功能，品牌影響力也更強，因此對於蔚來銷量正在造成衝擊。
特斯拉Model Y年初降價至今，預定已經排起長隊，需等待至少三個月時間，其官網甚至在降價當天一度陷入癱瘓狀態，也有不少預定蔚來車主在特斯拉降價後轉投特斯拉懷抱。價格和品牌雙重競爭加劇，蔚來的先發優勢正在被弱化。
國內供應鏈的成熟則進一步催化了競爭格局。經過近三年新造車勢力的發展，國內新能源汽車相關供應鏈已逐漸完善起來，從芯片到電池，從材料到裝配，摸清門路的傳統汽車廠商們都已行動起來，這才有了今年年初各大車企紛紛進場的消息。
有投資者評論，“那麼多公司下場造車説明一件事情，只要有錢，造車的門檻沒有那麼高。電動車的供應鏈已經消費電子化，主機廠只要管總體設計和軟件，硬件全靠供應鏈公司，結果造成了硬件上差距不大，傳統車廠轉型也容易。”
加速海外佈局，尋找新的增長點蔚來當然也在尋找新的出路，首先想到的新方法，是從國內走出去，其今年一個重要目標便是開拓歐洲市場。
在財報電話會上，李斌指出今年下半年歐洲市場的銷售和服務將正式展開。“目前按照計劃在推進，產品的準備、銷售服務網絡的準備、團隊的準備”。
而北美市場，蔚來則不會很快進入，“很早之前我們就在進行研究，我們還在進行商業模式的一個探索和一些研究各種各樣的可能性，當然我們肯定會進的，我們會非常有耐心地去做。”
但這條路好走嗎？
蔚來的海外之旅自創立之初就已經開始，2017年2月23日，蔚來純電汽車EP9在得克薩斯美洲賽道的無人駕駛測試中創造了每小時257公里的速度紀錄，成為全球最快無人駕駛汽車。另外，在歐洲、美國的研發團隊也早早建立起來，似乎都為其國際化之路做好準備，但隨着2019年蔚來在國內遇到的資金鍊問題而一度大幅裁員，讓海外進程放緩不少。
而隨着2020年2月25日蔚來汽車落户合肥，合肥政府對於“蔚來中國總部”注資近200億元人民幣，並對蔚來汽車提出一系列要求，包括在2020年蔚來汽車需上市3 款新車型，在2024年營收額要突破千億，並在2025年前登陸科創板等。
融資有着落，打開國內量產的開關之後，蔚來汽車繼續推進海外市場似乎順理成章。
但走這一步，風險也不小。儘管目前在國內，蔚來在產品力、線下佈局、社區搭建等方面都有着本土化優勢，但也耗費了相當大的資源和時間，這一切投入能否擊中海外用户痛點是個未知數。
比如，蔚來引以為傲的換電服務，是否能在海外同樣吸引用户，如何去解決建設換電站成本高昂的問題，如何在碎片化的歐洲市場做好各地的本土化服務，這些問題需要耗費大量物力財力，這些問題，在本次財報電話中並未能詳細呈現。
（圖片來源於MJ車談）
另一方面，蔚來在今年一月NIO DAY上正式發佈高端轎車產品ET7，不但在配置上成為目前最強，還為下一步盈利增長點——NAD服務尋找機會，這一點在財報電話會中亦有所體現。
“NAD和現在的ADAS一次性收費方式相比，更多是對於存量用户的收費模式。”李斌談到，“如果這輛車是15年的收費週期，這15年裏面你都有機會去獲取收入，從這個角度來講我們認為從車的整個壽命週期來講，它的收入模型是比現在的應該是獲得更好的收入。”他同時將蔚來與Google、微軟雲服務作為對比，認為NAD將成為蔚來的增長引擎，並想借此尋找公司新一輪增長點。
這個觀點在特斯拉即將採取FSD訂閲制上也得到了體現，但不同於特斯拉，蔚來ET7還沒有交付，因此官方宣稱的最強硬件帶來的更好的NAD體驗是否符合預期依然還存在未知數。
這裏需要説一句，為了實現蔚來自動駕駛方面的未來佈局，ET7擁有目前汽車上的“最強大腦”，配備了四顆價格不菲的NVIDIA Drive Orin芯片，總算力高達1061 TOPS，同時配備最強“雙眼”，讓800萬像素自動駕駛高清攝像頭配合一個超遠距離高精度激光雷達，實現最遠500米的超遠探測距離。
但UBS分析師質疑，如果所有的車都標配這樣的硬件冗餘，整車的硬件成本很高，毛利率也會受到影響。對於沒有選擇自動駕駛的用户，這些硬件是否標配，或者可以選擇後裝訂閲？
關於收費模式，蔚來目前設定的NAD訂閲服務費是680元，但用户能否購買這一服務長達10年以上，甚至達到李斌所説的15年，這一點目前依然無法預料。
根據此前特斯拉2020 Q4財報電話會中提到的，中國特斯拉車主只有1-2%的買了全自動駕駛服務（FSD），可見其對用户吸引力依然還不夠大。
（商業數據派根據公開資料梳理）
我們還要看到，相比特斯拉FSD，蔚來在自動駕駛技術上依然有差距，要看到突破，至少要在明年Q4蔚來正式交付ET7後我們才會知道答案，這款車較高的價格（44.8萬起）也會影響用户決策。
而眼下，無論是擴展海外亦或者通過NAD作為新的增長點，蔚來這兩條路都還有非常多的不確定性。
蔚來的風險及話語權“蔚來的終極對手是蘋果。”李斌曾經在很多場合這樣説過。但蘋果尚未正式推出智能汽車，無法進行對比，孰強孰弱尚不可知。但在更實際的市場中，蔚來依然面臨着老對手特斯拉，以及眾多中國新智能汽車玩家的身上。
如前面提到，國內造車新玩家增多，很大原因在於供應鏈的成熟，在整合供應鏈技術方面，蔚來起步早，積累的優勢更大，但至今依未能在核心部分如汽車自動駕駛芯片上帶來核心科技，選擇英偉達這樣的合作伙伴就意味着無法掌握自動駕駛芯片話語權，這顯然是其潛在的風險。
（數據來自光大證券）
在以電池、電機、電控為主的三電核心中，蔚來僅在電池PACK、電機上使用自家技術，電池電芯、BMS以及電控方面都採用供應鏈提供產品。相對而言，特斯拉在三電核心領域幾乎已完全自主化，同時在自動駕駛芯片領域也已深耕多年，採用自家駕駛芯片的好處是大大降低了生產成本，並進一步掌握自動駕駛技術主動權。
在這些核心技術上，蔚來依舊需要追趕。但ET7是否是在盲目堆砌高成本硬件，是否會影響毛利率，需要繼續觀察。而要想在這場新能源晉級賽中繼續領先，降低成本、提升產量依然是蔚來的當務之急。
不過蔚來手中有也有一些牌會轉化成話語權，這是讓投資者和用户對其信心依舊的關鍵。
首先是對於線下服務網點的建設。電話會上，李斌提到有BBA 4S店的地方都將會有蔚來線下店。蔚來首席財務官奉瑋則表示“NIO House（蔚來線下店）是重要的訂單轉化渠道，有助於提升品牌知名度，擴大用户觸點，促進銷售轉化；同時具備極強的品牌傳播功能”。
如此一來，蔚來在線下將有更多用户運營場所，也為其推動服務深入帶來好處。蔚來在全國共有224個服務網點，覆蓋107座城市，而蔚來用户最關心的換電站如今已建成191座，覆蓋76個城市，預計2021年第二季度將進一步部署體驗更好的第二代換電站，並將換電站總量增加至少500個。
其次，蔚來開始在自動駕駛上持續發力。在電話會中，李斌提到不僅僅是ET7，包括EC6, ES6和ES8在內的其他車型也將基於NIO Adam超算平台和NIO Aquila超感平台進一步開發，但具體時間待定。若能夠實現這一規劃，蔚來不僅能夠攤銷成本，還可以將NAD自動駕駛能力打造成新的技術壁壘和增長點。
最後，我們依然要提到作為國內最早將量產車和服務交付給用户的新造車企業，蔚來在用户運營上的實力比其它競爭對手更強，和特斯拉相比則更具本土優勢，這是蔚來能積累用户口碑的原因之一，不過如何在控制營銷成本的同時保證用户運營策略，這一點則是常談常新的問題。
從智能手機歷史來看，當下的智能電動汽車正如2010年小米加入戰場時的智能手機市場，中國力量在打通供應鏈，積累核心技術的同時不斷推出新產品加速佈局，將擁有更廣的市場，從全球智能手機出貨量份額來看，中資品牌由2013年的4.9%增長至2019年的38.4%（中信證券數據），如今的三大造車新勢力也很可能延續這樣的發展路線。
身處軟件定義汽車時代，蔚來NAD對標特斯拉FSD，汽車正在轉變為算力+軟件的設備，當下，整個產業鏈都在為高級別自動駕駛落地摩拳擦掌，以實現更好的用户體驗作為目標，這或許才是蔚來眼中的未來，但眼下，牌桌上坐滿了人，已不再是三年前的模樣。