摘要
7月份社會融資規模增量比上年同期少增3191億元，主要是人民幣貸款顯著低於去年同期，企業和政府債券融資也階段性回落。即使考慮季節性因素影響，社融增量數據也偏低，帶動社融存量增速同比增長10.7％，比上月回落0.1個百分點，自5月份以來的寬信用階段性受阻。
8月10日，人民銀行發佈《2022年第二季度中國貨幣政策執行報告》。央行坦言，當前全球經濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治衝突持續，外部環境更趨嚴峻複雜，國內經濟恢復基礎尚需穩固，結構性通脹壓力可能加大。
目前基本面偏弱狀況又決定央行無法釋放較強的收緊信號，這意味着央行對流動性調節範圍存在明顯邊界。在實體融資需求尚未改善，財政資金繼續投放情況下，預計流動性將繼續保持充裕。
整體來看，7月美國CPI回落進一步確認了6月通脹年內高點的位置，預計年內趨勢仍將繼續回落。除此以外，美國7月PPI同比9.8％但環比下降0.5％，這是2020年疫情以來首次環比回落。目前CME聯邦利率期貨顯示9月加息50基點概率達到63％。
國債期貨市場展望：7月份經濟金融數據低於預期利多在國債期貨價格上已經有所體現，10年期國債收益率已經下探至2.70％附近，要跌破低點2.7％需要降準降息等進一步的利多刺激推動，短期或難以出現。預計國債期貨仍將維持高位震盪為主，在疫情逐步得到控制，寬信用效果逐步顯現，經濟持續恢復下資金面存在邊際收斂的可能，屆時國債期貨價格有可能面臨高位回落。操作上建議暫時觀望，待上行動能減弱後，逢高沽空為主。
正文
01 事件
7月份，社會融資規模增量為7561億元，比上年同期少3191億元。7月末社會融資規模存量為334.9萬億元，同比增長10.7％。廣義貨幣（M2）餘額257.81萬億元，同比增長12％，狹義貨幣（M1）餘額66.18萬億元，同比增長6.7％。
圖1：社會融資規模存量與M2同比走勢（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
02 社融增量不及預期，寬信用階段性受阻
7月份社會融資規模增量比上年同期少增3191億元，主要是人民幣貸款顯著低於去年同期，企業和政府債券融資也階段性回落，考慮季節性因素影響，今年7月份的社融增量數據也偏低，社融存量增速同比增長10.7％，比上月回落0.1個百分點，自5月份以來的寬信用階段性受阻。
1、企業和居民信貸均有所回落
7月份人民幣貸款增加6790億元，同比少增4042億元。具體看，住户貸款增加1217億元，同比少增2842億元，其中短期貸款減少269億元，同比多減354億元，住房貸款增加1486億元，同比少增2488億元。7月份，多地疫情反覆，疊加高温影響，居民生產生活受限，消費復甦不及預期。此外，多地出現了業主集體停貸的情況，涉及多個樓盤，導致購房者市場觀望情緒增加，一定程度上影響了房地產市場的恢復，7月份商品房成交面積有所放緩，導致居民中長期貸款增幅處於低位。
企（事）業單位貸款增加2877億元，同比少增1457億元。其中短期貸款減少3546億元，中長期貸款增加3459億元，票據融資增加3136億元，非銀行業金融機構貸款增加1476億元。除票據融資同比增加1365億元外，其餘分項均有所減少，尤其是企業短期貸款顯著減少，部分用票據衝抵信貸規模，企業中長期融資意願也較弱。
圖2：新增貸款分項情況（億元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
2、政府債券融資階段性轉弱
7月政府債券增加3998萬億元，同比多增2178億元，環比大幅減少12218億元。今年以來，地方政府債前置發行，6月底已經基本發行完畢，7月份發行量顯著回落。不過接下來還有約2萬億的國債和6000億元地方政府一般債券待發行，此外國務院調增政策性銀行8000億元信貸額度，並決定運用政策性、開發性金融工具等方式籌資3000億元用於補充重大項目資本金。如果疫情衝擊繼續超出預期，也不排除增發抗疫特別國債的可能，為經濟恢復提供更有力的支持。因此，預計8-9月份債券發行仍可能處於高位。
圖3：社會融資規模中政府債券當月值（億元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
3、表外融資以萎縮為主，未貼現銀行承兑匯票顯著減少
7月份新增委託貸款增加89億元，同比多增240億元；信託貸款減少398億元，同比少減1173億元；未貼現銀行承兑匯票減少2744億元，同比多減428億元。隨着資管新規正式運行，預計表外融資變化不大，仍以萎縮為主。
4、社融存量增速小幅回落，寬信用階段性受阻
在貸款顯著低於去年同期，債券融資階段性回落，表外融資繼續萎縮的情況下，7月末社會融資規模存量為334.9萬億元，同比增長10.7％，比上月增速回落0.1％。受季節性影響，歷年7月份社融增量普遍較低，尤其是在今年6月份社融增量創出歷史新高的情況下。不過從總量上看，考慮季節性因素影響，今年7月份的社融增量數據也偏低，企業和居民的融資需求轉弱，房地產市場未有效恢復，後續仍需不斷落地穩增長措施。7月中央政治局會議明確各地落實地方政府責任，預計保交樓將納入地方政府考核，各地停貸事件對房地產的影響或逐步減弱。隨着各地房地產限購限貸政策繼續放開，商品房銷售有望繼續改善，帶動社融存量增速回升，支持經濟恢復。
03 內外約束明顯，貨幣寬鬆邊際放緩
8月10日，人民銀行發佈《2022年第二季度中國貨幣政策執行報告》（下稱《報告》），相比於上季度，本季度報告對於下一階段的貨幣政策安排更加強調為實體經濟提供更有力、更高質量的支持。央行坦言，當前全球經濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治衝突持續，外部環境更趨嚴峻複雜，國內經濟恢復基礎尚需穩固，結構性通脹壓力可能加大。
政策首次強調內外均衡。二季度貨幣政策執行報告對政策總基調的表述與前期政策表態一致，通過穩定信貸增長助力穩增長仍是當前階段的首要任務，但是相較前期央行表態，本次對內外約束的關注度明顯增強。在下一階段政策思路方面，央行強調要密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡。堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持底線思維，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。可以看出下半年海外央行貨幣政策轉向對我國的溢出效應日益增強，幣值穩定目前在央行的目標排序中有所靠前，在經常賬户收入預計收斂的前提下資本外流對匯率的衝擊更大，所以下半年整體貨幣政策面臨較大掣肘。
央行承認結構化通脹壓力較大。本次央行特意開了專欄來描述二季度以來的全球通脹問題。央行認為目前破紀錄通脹水平與發達經濟體央行前期對通脹形勢有所誤判、政策調整落後於市場曲線密切相關，我國應該警惕結構性通脹壓力。從7月通脹數據來看確實體現出結構性分化特徵，二季度主導的輸入性通脹壓力回落。央行預計今年下半年我國CPI運行中樞較上半年1.7％的水平將有所抬升，一些月份漲幅可能階段性突破3％，結構性通脹壓力加大。後續政策方面，央行在專欄中點出“貨幣政策將堅持穩健取向，堅持不搞“大水漫灌”、不超發貨幣，兼顧把握好穩增長、穩就業、穩物價的平衡”。
圖4：CPI中結構性壓力凸顯（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
繼續堅持數量型和結構型政策結合。本次報告中央行繼續提及結構性貨幣政策工具積極做好“加法”，加大普惠小微貸款支持力度，支持中小微企業穩定就業，用好支持煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款和碳減排支持工具，促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的行業、市場主體傾斜，培育新的經濟增長點。值得注意的是，本次並未提及“保持社會融資規模和M2增速和潛在經濟增速相一致”，僅僅提及保持合理增長，力爭經濟運行實現最好結果，這點也和此前的政治局會議相一致。
目前流動性寬鬆並非主動投放結果。二季度以來公開市場業務一級交易商對公開市場逆回購操作的需求總體有所減少，人民銀行結合市場需求情況靈活調整公開市場操作規模，進一步提高操作靈活性和精準性。二季度，DR007均值為1.72％，比一季度和去年同期分別低37個和44個基點。其實央行從2季度以來資金投放相對有限，並未較1季度有明顯增加，故當前流動性寬鬆並非央行貨幣政策主動行為的結果。目前DR007以及R007維持年初以來低位，主要由於下游需求較弱、專項債項目撥付導致的財政存款下降以及1.4萬億留抵扣税同時生效導致。目前基本面偏弱狀況又決定央行無法釋放較強的收緊信號，這意味着央行對流動性調節範圍存在明顯邊界。在實體融資需求尚未改善，財政資金繼續投放情況下，預計流動性將繼續保持寬鬆。
圖5：銀行間市場流動性維持充裕（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
04 美國通脹初步見頂，中美利差迎來緩和
8月10日晚公佈的數據顯示，本月美國CPI同比增速大幅回落至8.5％，前值9.1％；環比走平為0％，前值1.3％，增速顯著低於市場預期。核心CPI同環比增速分別為5.9％和0.3％，環比相較上月大幅回落。整體來看，本月CPI回落進一步確認了6月CPI年內高點的位置，預計年內趨勢仍將繼續回落。除此以外，美國7月PPI同比9.8％但環比下降0.5％，這是2020年疫情以來首次環比回落。
能源和糧食拖累明顯。本月油價下行帶動能源分項本月環比下行-4.6％，是2020年4月以來該分項單月最大環比跌幅，主要與三季度以來油價大幅下行有關，6月末至今美國國內汽油價格下行幅度已達-18％。近期俄羅斯和土耳其就烏克蘭糧食出口達成初步協議，部分此前堆積的糧食得以運出黑海，聯合國糧食計劃署公佈的FAO糧食價格指數也在6月回落至俄烏衝突之前。但受俄烏衝突影響食品分項仍維持較強韌性，本月環比上行1.1％，糧食分項在俄烏衝突結束前預計仍將保持環比增長。剔除波動性較大的食品和能源成分後核心PPI較6月份上漲0.2％，較上年同期上漲7.6％，説明通脹仍有延續基礎。
民主黨通過《降低通脹法案》。當地時間8月7日，美國參議院以51∶50的微弱優勢表決通過了由民主黨提出的《降低通貨膨脹法》，且8月12日成功闖關眾議院，最快下週經由拜登簽署正式生效。該法案的前身為拜登提出的《重建美好法案》 （Build Back Better Act），內容包含税改、新能源投資等領域，支出規模經歷兩輪大幅縮減，由最初規模的3.5萬億美元，期間縮減至1.75萬億美元，直至當前的最終版本4330億美元，同時該法案同意降低3000億美元財政赤字。短期來看該法案及時近期通過對年內通脹影響可以忽略。根據CBO測算，預計該法案對2022年通脹無影響，對2023年通脹的影響在 ±0.1％之間，長期來看更可能影響美國潛在經濟增速。
美債收益率進入下行區間。目前CME聯邦利率期貨顯示9月加息50基點概率達到63％。美聯儲緊縮預期將逐步趨緩；經濟數據預計仍將進一步惡化，在此背景下美債利率預計將逐步回落至2.5％左右，但通脹預期維持穩定。但單月數據並不能起決定性作用，美聯儲需要看到通脹連續回落的證據來做出9月議息決策。但中美10年期國債收益率差將迎來緩和，人民幣貶值壓力基本消散。
圖6：美國通脹初現緩解跡象（％）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
05 利多兑現後，收益率繼續下行空間有限
7月份經濟金融數據低於預期利多在國債期貨價格上已經有所體現，10年期國債收益率已經下探至2.7％附近，要跌破低點2.7％需要降準降息等進一步的利多刺激推動，短期或難以出現。
隨着疫情逐步得到控制，經濟活動繼續恢復，寬信用效果將逐步顯現。在保交樓的要求下，各地停貸事件對房地產的影響或逐步減弱，商品房銷售有望繼續改善。資金面方面，隔夜利率跌破1％之後，再度下行的空間有限，反而在經濟繼續恢復背景下，資金面存在邊際收斂的可能。近期海外通脹有所回落，或緩解美 聯儲繼續激進加息壓力，經濟數據好於預期，美債收益率有所回升。 綜合預計國債期貨仍將維持高位震盪，短期突破 前期高點繼續大幅上行的可能性較低，反而要注意在疫情逐步得到控制，寬信用效果逐步顯現，經濟持續恢復下資金面存在邊際收斂的可能，屆時國債期貨價格有可能面臨高位回落。 操作上建議暫時觀望，待上行動能減弱後，逢高沽空為主。
圖7：國債期貨T主力合約價格走勢（元）
資料來源：Wind，申萬期貨研究所
本文源自申銀萬國期貨