歐冶雲商靠“突擊併購”扭虧，併購中或存“國有資產流失”
紅週刊 記者 | 周月明
歐冶雲商的基本面變化是讓人驚奇的，由此前多年虧損突然出現持續業績高增長，如此神奇背後顯然與其報告期內存在“突擊併購”有關，而更為重要的是，在這些併購過程中，還可能存在“國有資產流失”的問題。
6月29日，主營鋼貿業務的歐冶雲商發佈招股説明書向創業板發起衝擊。從招股書披露數據來看，報告期內的營收一直保持着增長，只不過增速由2018年的同比增長1153.7%降至2020年的33.56%。
除了營收保持增長外，其同期歸母淨利潤增速也不小。其中，2019年翻兩倍，增長246%，2020年翻四倍，增長439%。當然，若往前看，可發現歐冶雲商2018年之前歸母淨利潤卻是一直虧損的。據Wind數據，2016年至2018年，公司歸母淨利潤分別虧損了2.9億元、2.12億元和3509.4萬元。
另外，招股書還披露，報告期內，歐冶雲商的非經常損益金額也不小，2018年至2020年分別為1.34億元、1.52億元和6994萬元。直至2019年，其扣非後的歸母淨利潤一直都是虧損的。
僅從招股書披露的經營數據來看，歐冶雲商的2019年和2020年業績表現是非常“生猛”的，可業績突然“生猛”的背後，又是什麼原因導致的呢？
“突擊併購”增厚業績
查看歐冶雲商招股書可發現，在扭虧為盈的2019年，歐冶雲商曾進行過頻繁的併購，而正是這頻繁的併購讓其基本面出現了根本性變化。
招股書披露，歐冶雲商2019年先後收購了佛山寶鋼、寧波寶鋼的部分股權，收購了上海不鏽的主要從事不鏽鋼加工和貿易的業務，收購了梅盛運貿、寶通運輸的部分股權，對其物流服務業務進行了併購整合。
在不鏽鋼加工和貿易業務的併購標的中，佛山寶鋼成立於2004年8月20日，交易之前，寶鋼國際控股80%、寧波寶新不鏽鋼控股20%。2019年，寶鋼國際將手中的80%股權轉讓給歐冶雲商，並於當年10月31日完成合並。80%股權作價1.81億元。
寧波寶鋼成立於2007年1月，交易之前，寶鋼國際和寧波寶新不鏽鋼有限公司分別持有51%和49%的股權。2019年，寶鋼國際將持有的寧波寶鋼51%的股權轉讓給歐冶雲商，同年10月31日完成合並。51%股權定價為5018萬元。
上海不鏽成立於2006年7月，為寶鋼國際全資子公司。2019年寶鋼國際將其持有的上海不鏽部分資產和業務整體轉讓給佛山寶鋼，交易定價4783萬元，招股書中未披露這部分資產和業務的佔比，但值得注意的是，截至2019年4月30日，這部分轉讓的資產及負債淨資產評估值為5206萬元，比正式的轉讓價格要高。而且，與另外兩家標的不同的是，上海不鏽是2020年1月1日完成合並的，這在一定程度上也保障了歐冶雲商2020年的業績增長。
在併購的物流企業中，梅盛運貿成立於1995年4月，本次收購前，南京梅山冶金髮展有限公司持股60%，寶礦貿易（上海）有限公司持股40%。2019年，南京梅山冶金髮展有限公司將其持有的40%股權轉讓給歐冶物流，同年7月31日完成合並。40%股權定價為6173.75萬元。
寶通運輸成立於1993年12月，收購前，寶鋼國際和上海交運集團股份有限公司分別持有其80%和20%的股權。2019年，寶鋼國際將其持有的80%股權轉讓給歐冶物流，同年9月30日完成合並。80%股權交易定價為5175萬元。
從基本面變化來看，歐冶雲商的這一輪併購對其自身業績影響是巨大的。雖然招股説明書披露的只是這些標的2018年的業績情況，但若與2018年歐冶雲商的業績作對比，可發現收購這些標的重要性。其中，佛山寶鋼、寧波寶鋼、梅盛運貿、寶通運輸2018年的合計資產佔了歐冶雲商2018年總資產的8.09%，淨資產佔比為12.92%；營收58.5億元，佔歐冶雲商2018年營收的31.75%；合計淨利潤為7599萬元，同年歐冶雲商歸母淨利潤虧損3509萬元。
另外，還需要注意的是，卡在2020年1月1日這一時間點完成合並的上海不鏽還保障了歐冶雲商2020年的業績。據招股説明書披露，2019年上海不鏽實現營收34.41億元，佔2019年歐冶雲商總營收比例的6.56%，淨利潤1483萬元，佔2019年歐冶雲商淨利潤總額的47%。雖然2019年上海不鏽未並表，但從上海不鏽基本面來看，還是可看出其對於歐冶雲商業績增厚的重要性。
總體來看，若沒有2019年的這輪併購，歐冶雲商報告期內的淨利潤可能很難像現在報表中呈現的數據那麼“好看”，若以其原有持續虧損的基本面去衝擊上市，顯然可能性並不大的。
標的公司盈利能力或不可持續
那麼，在上市之前靠“突擊併購”的方式增厚業績能否持續呢？雖然公司在招股書中提到，併購的這些業務都與主營業務相關，但若這些併購業務無法持續盈利，或者無法持續增長的話，則公司一旦上市，就很有可能很快發生“業績變臉”或“業績降速”的情況。
事實上，《紅週刊》記者在查看這些併購標的基本面情況後，也確實發現有不少標的的基本面已經出現“業績變臉”或“業績降速”的跡象。譬如，佛山寶鋼2018年貢獻的淨利潤為4164萬元，兩年後的2020年，貢獻的淨利潤也僅4642萬元，幾乎沒有增長。而寧波寶鋼2018年貢獻的淨利潤為1874萬元，到了2020年淨利潤反而變成1556萬元，兩年過後反而出現了下滑。
又比如梅盛運貿，2018年的淨利潤已經虧損842萬元，到了2020年，雖然淨利潤有所增加至388萬元，但佔比仍較小。而寶通運輸在2018年被合併前淨利潤還為317萬元，可到了2020年時，淨利潤反而虧損了741萬元。
此外，2019年基本面不錯的上海不鏽2020年的業績在招股書中沒有被披露，若該公司業績較為重要的話，則這塊重要業務的業績信息不加以披露，是否存在“信披違規”之嫌就很值得探討了。
總之，查看歐冶雲商2019年併購的這些標的，可以發現僅僅過去2年，此前併購的標的有多家2020年的業績表現已經不佳了，如此情況下，一旦過了“併購紅利期”，則歐冶雲商的業績還能否保持高增速就很令人疑問。要知道，在2020年完成併購上海不鏽的前提下，歐冶雲商的營收增速已經回落到33%，那麼，若此後沒有併購的支持，其營收增速是否繼續下滑是讓人擔憂的。一旦此前併購的標的無法繼續為公司提供幫助後，歐冶雲商又是否會動用老手段去不斷併購來“刺激業績”，顯然是讓人遐想的。
併購過程中或存在“國有資產流失”之嫌
除了併購標的業績可持續性存疑之外，在歐冶雲商併購的過程中也存在不小的疑問。
首先值得注意的是，以上併購的五個標的，轉讓方其實和歐冶雲商都是“一家人”，都是中國寶武旗下公司。但是值得注意的是，在歐冶雲商與這些轉讓方的轉讓過程中，都選擇了非公開協議轉讓。
要知道的是，在《企業國有資產交易監督管理辦法》（國資委、財政部32號令）中，明確規定了國有資產交易，遵循等價有償和公開公平公正的原則，在依法設立的產權交易機構中公開進行。而這些轉讓方都採取的非公開協議轉讓是否違背了“公開公平公正”的原則是令人疑問的，而對於這一疑問顯然需要公司做出進一步説明。
此外還值得注意的是，這些轉讓的標的股權本都屬於國有資產，若轉讓方和受讓方都屬於國有資產，其是不存在資產評估高低和轉讓價格公允的問題。但在資產轉讓時的歐冶雲商並不是100%的國有資產，而是有民營、外資參股的混合所有制企業。
據招股説明書披露，2017年時，民營和外資如普洛斯、上海歐璣、三井物產、沙鋼集團就已對其參股。2019年5月，歐冶雲商增資擴股時還引入了外部戰略投資者，鹽城海興、廣西盛隆、中證投資等非國有資本對其也進行了參股。此外，在併購之前，歐冶雲商還設立有公司管理層股權激勵平台。而在此股權架構下，歐冶雲商在併購交易時卻採用了非公開轉讓、協議轉讓等流程不透明的方式，這一做法是否合規合法是令人疑問的。
除此之外，還值得注意的是，據招股説明書，歐冶雲商披露了2018年這些標的的淨利潤。但據行業人士稱，相較淨利潤，這些標的的估值明顯偏低。比如佛山寶鋼轉讓價格1.8億元，2018年淨利潤就達到4160萬元，PE約4.5倍；寧波寶鋼交易作價5018萬元，2018年利潤1870萬元，PE約3倍；上海不鏽交易作價4783萬元，2019年淨利潤1480萬元，PE約3倍。《紅週刊》記者查看了一些有不鏽鋼業務的上市公司2019年估值，發現可比上市公司太鋼不鏽2019年的市盈率（TTM）為8倍，久立特材估值為16倍，都比3倍估值要高出不少。很顯然，歐冶雲商2019年併購時的交易定價是否合理是需要打上大大問號了。
（本文已刊發於7月24日《紅週刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）