國君宏觀逐條解讀公募REITs新規：股權化 地方融資制度的二次突破

　　導讀

　　地方政府融資在2015年完成從土地財政、城投債模式為代表的土地財政金融化走向公募化債券後，未來將藉助公募REITs向“股權化“拓展。

　　正 文

　　一、地方政府融資制度的二次突破：股權化

　　第一、此次《新規》有三個重大意義：

　　1、開拓地方政府公募“類股權化”融資渠道，有利於進一步釋放地方政府風險，解決地方政府專項債等融資渠道的可持續性問題。此次新規標誌着繼2015年地方政府融資以債權形式“公募化”後更進一步：類股權化 公募化。這有利於進一步釋放地方政府風險，增加基建投資中長期融資，解決當前地方政府專項債等融資渠道的可持續性問題。

　　第一次突破，2015年3月12日，財政部財庫〔2015〕64號印發《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》，標誌着地方政府融資從土地財政、城投債模式為代表的土地財政金融化走向面向社會公眾主體的公募債券融資。

　　第二次突破，此次基礎設施公募REITs或將採取的ABS 公募基金形式，一來給了地方政府基建投資相關主體像股權一樣的退出渠道，二來ABS之後採取公開募集、公開發行、公開交易的方式，完成類似於股權在社會公眾主體之間通過二級市場的永久持有、流轉。也就是説，此次公募基建REITs與此前類REITs有較大不同，突破了非公開發行限制，具有“證券”的性質（《證券法》意義下）。

　　2、給了現有地方政府基建投資相關主體退出渠道，將極大地盤活現有地方政府基礎建設存量資產，為新領域投資增加資金。我國現在整體進入存量經濟時代，如何通過制度突破、機制建設，提高存量經濟效率是重要問題。以“鐵公雞”為例，2000年後我國鐵路、公路、航空運輸投資累計投資約31萬億。

　　3、構建實體經濟和資本市場新的聯通渠道，將大大拓展了資產管理行業的規模和空間。在《證券法》、《基金法》現行法律框架下，公募REITS具體或將採取ABS 公募基金形式。

　　第二、此次新規的三個影響：

　　1、前期規模不是太大，更多在於制度突破，中長期規模將持續放量。（1）根據《通知》所確定的標準等，存量基礎設施REITs規模可以達到2.5-3萬億；（2）因為前期是“重點領域以個案方式”推行，實際發行規模不是太大；（3）但是，標誌着地方政府投融資模式新機制開始，中長期規模將持續放大（可參照2015年後地方專項債不斷放量）。

　　2、從領域、行業看，主要盤活“老基建”存量領域基礎資產，增量資金投向更多着眼“新基建”、公用事業；從地區看，重點支持經濟較發達地區。（1）存量資產盤活：“優先支持”三大行業；交運、環保、公用事業；“鼓勵”三大領域：5G等新基建；戰略新興產業；高新科技、特色園區。（2）增量資金投向兩大領域：新基建、公用事業。（3）六個重點區域：京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲

　　3、試點項目選擇標準更多是原則性，將更多的項目選擇權交給發改委，新融資方式助力當前經濟下行壓力下地方政府穩基建投資。

　　第三、“新規”在免税等問題上後續有待進一步明確。REITs因架構形式不同—公司型，還是契約型，帶來兩大關鍵問題—税收優惠問題和產權問題。

　　二、逐條解讀公募REITs新規

　　2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》），正式啓動基礎設施領域的公募REITs試點工作。如下，我們進行逐句解讀。

　　中國證監會國家發展改革委關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知

　　（證監發〔2020〕40號）

　　中國證監會各派出機構，上海證券交易所、深圳證券交易所，中國證券業協會，中國證券投資基金業協會，各省、自治區、直轄市、計劃單列市發展改革委，新疆生產建設兵團發展改革委：

　　為貫徹落實黨中央、國務院關於防風險、去槓桿、穩投資、補短板（點出了此項政策的出台初衷，可以歸納為一個核心：從債權融資到股權融資。2015年3月12日，財政部以財庫〔2015〕64號印發《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》。2015年開始，地方政府融資債權形式公開化—公開化的本質是投資主體、風險承擔主體的變更。此次新規標誌着在此基礎上更進一步—公募 股權化。股權化跟去槓桿的政策導向更吻合，反襯出後續推進這項政策的力度、決心）的決策部署，積極支持國家重大戰略實施，深化金融供給側結構性改革，強化資本市場服務實體經濟能力，進一步創新投融資機制，有效盤活存量資產（這裏有三個關鍵問題：第一、盤活規模。根據相關專家測算，存量基礎設施REITs規模可以達到2.5-3萬億；第二、盤活的存量資產主要是哪些。後文“聚焦重點行業”部分對此給出指引—“優先支持”老基建，“鼓勵”新基建；第三、通過公募REITs獲取的資金投向哪些。後文給出答案—通過轉讓基礎設施取得資金，“鼓勵將回收資金用於新的基礎設施和公用事業建設”。從國際市場看，REITs大規模應用在通訊基站、數據中心、電力配送網絡、能源輸送管道、港口碼頭、高速公路等領域），促進基礎設施高質量發展，現就推進基礎設施領域（基礎設施與持有型房地產是REITs的兩類基礎資產。REITs最早集中在房地產領域，現廣泛應用於基礎設施領域。截至2019年6月30日，美國共有220只上市REITs，投資於基礎設施領域佔比為22％）不動產投資信託基金（以下簡稱基礎設施REITs）試點工作通知如下：

　　一、充分認識推進基礎設施REITs試點的重要意義

　　基礎設施REITs是國際通行的配置資產（上交所、深交所已經推出了私募REITs，但整體發行規模較小。例如，深交所累計發行39支私募REITs，規模775.8億。此次的重大意義在於：集中於基礎設施，公募化。公募化的意義在於規模質的提升），具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白（再次説明基礎設施REITs總體上屬於金融資本），拓寬社會資本投資渠道（從基礎設施投資主體—風險分散化—角度，主要是新增四大類：保險、社保、養老金以及民間資本。後文表明以前三類長期投資者為主），提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效（公募REITs打通了實體經濟對接資本市場的通道）。短期看有利於廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩投資、補短板的有效政策工具；長期看有利於完善儲蓄轉化投資機制（這些都是在強調公募REITs的“股權化”特徵），降低實體經濟槓桿，推動基礎設施投融資市場化、規範化（對應公募發行；標準化金融產品）健康發展。

　　各相關單位應充分認識推進基礎設施REITs試點的重要意義（新華財經的解讀文章：2019年2月以後，國家發改委到赴京津冀、粵港澳大灣區、長三角和海南開展了專題調研，實地調研了產業園、自貿區、機場、碼頭、收費公路、倉儲物流、生態環保等領域。此次基礎設施REITs的三大問題都已明晰：在哪些地區試點、盤活哪些存量（主要是兩大類）、增量資金投向什麼領域（主要是新基建等）），加強合作，推動基礎設施REITs在證券交易所公開發行交易，盤活存量資產、形成投資良性循環，吸引更專業的市場機構（基礎設施REITs試點可供分配利潤的高分紅將吸引長期投資者。這説明發行對象還是以保險、社保、養老金等長期投資者為主。這會反過來影響基礎資產的選擇、產品設計等）參與運營管理，提高投資建設和運營管理效率，提升投資收益水平。

　　二、推進基礎設施REITs試點的基本原則

　　（一）符合國家政策，聚焦優質資產。推動國家重大戰略實施，服務實體經濟，支持重點領域符合國家政策導向、社會效益良好、投資收益率穩定且運營管理水平較好的項目（這六條原則很重要，關鍵是後兩條可以對應到具體的行業領域）開展基礎設施REITs試點。

　　（二）遵循市場原則，堅持權益導向。結合投融資雙方需求，按照市場化原則推進基礎設施REITs（公募REITs突破了此前非公開發行類REITs的200人限制，具有證券法意義下“證券”的性質。REITs因架構形式不同—公司型，還是契約型，帶來兩大關鍵問題—税收優惠問題和產權問題），依託基礎設施項目持續、穩定的收益，通過REITs實現權益份額公開上市交易。

　　（三）創新規範並舉，提升運營能力。加強對基礎設施資產持續運營能力、管理水平的考核、監督，充分發揮管理人的專業管理職能，確保基礎設施項目持續健康運營，努力提升運營效率和服務質量，推動基礎設施投融資機制和運營管理模式創新（我國此前私募類REITs在交易結構、税負水平、運營方式、收入來源、收益分配方式、募集範圍等方面與成熟市場REITs比有較大區別。此次的“市場化、標準化”指出了後續改進的方向）。

　　（四）規則先行，穩妥開展試點（這段話很關鍵，表明三點：1、前期的規模不是太大；2、此次《通知》的意義在於中長期制度突破；3、與2015年財政部財庫〔2015〕64號文類似，此次《通知》標誌着地方政府投融資模式新機制開始。中長期規模將持續放大，對資產管理是重要利好）。在現行法律法規框架，主要是《證券法》、《基金法》）下，在重點領域以個案方式（強調重點領域、個案方式）先行開展基礎設施REITs試點，穩妥起步，及時總結試點經驗，優化工作流程，適時穩步推廣。

　　（五）強化機構主體責任，推動歸位盡責。明確管理人、託管人及相關中介機構（產品架構預計是“公募基金 ABS”，涉及幾個重要角色，公募基金、券商等，大大拓展了資產管理行業的規模和空間）的職責邊界，加強監督管理，嚴格落實誠實守信、勤勉盡責義務，推動相關參與主體歸位盡責。

　　（六）完善相關政策，有效防控風險。健全法律制度保障與相關配套政策，把握好基礎資產質量，夯實業務基礎，有效防範市場風險。借鑑境外成熟市場標準，系統構建基礎設施REITs審核、監督、管理制度，推動制度化、規範化發展（此次是公開發行、公開交易，權益型導向，相關的風控要求將更高）。

　　三、基礎設施REITs 試點項目要求（這一部分是全文的重中之重）

　　（一）聚焦重點區域。優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲（點出了六個重點區域，都是經濟發達區域）等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區（這個也是重點）開展試點。

　　（二）聚焦重點行業（對於受益領域，要明確兩大方面：盤活什麼存量領域、行業資產；增量資金投向什麼。這部分主要闡述盤活什麼存量領域、行業資產）。優先支持（優先支持和下面鼓勵明顯不同，三大行業，交運、環保、公用事業）基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施（交運），水電氣熱（公用事業）等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理（環保）項目。鼓勵（鼓勵是三大方面）信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集羣、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點（5G等新基建；戰略新興產業；高新科技、特色園區）。

　　（三）聚焦優質項目。基礎設施REITs試點項目應符合以下條件（這部分第一條明確了些較硬性標準，其他更多是原則性的，將更多的項目選擇權交給發改委）：

　　1. 項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收（較硬性標準）。PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。

　　2. 具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，並具有持續經營能力、較好的增長潛力。

　　3. 發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力（要求更多是原則性的），最近3年無重大違法違規行為（這個門檻不高，將更多的項目選擇權交給發改委）。基礎設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力。

　　（四）加強融資用途管理。發起人（原始權益人）通過轉讓基礎設施取得資金的用途應符合國家產業政策，鼓勵將回收資金用於新的基礎設施和公用事業建設（這部分明確了增量資金投向什麼：新基建、公用事業），重點支持補短板項目，形成投資良性循環。

　　四、基礎設施REITs 試點工作安排

　　（一）（這段對架構設計進行了清晰説明，公募基金 ABS）試點初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金（公募基金，涉及兩大主體），經中國證監會註冊（先期是個案審批，不是備案制）後，公開發售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人（控制和管理人統一）設立發行的基礎設施資產支持證券（ABS），完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施REITs業務。公開募集基礎設施證券投資基金符合《證券法》《證券投資基金法》規定的（公募基金 ABS都不突破現行法律框架），可以申請在證券交易所上市交易。

　　（二）各省級發展改革委主要從項目是否符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、固定資產投資管理法規制度，以及鼓勵回收資金用於基礎設施補短板領域（回收資金的用途是後續關鍵）等方面出具專項意見。各省級發展改革委要加強指導，推動盤活存量資產，促進回收資金用於基礎設施補短板項目建設，形成投資良性循環。在省級發展改革委出具專項意見基礎上，國家發展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監會，由中國證監會、滬深證券交易所依法依規，並遵循市場化原則，獨立履行註冊、審查程序，自主決策（項目的選擇權等主要在於國家發改委）。中國證監會各派出機構、滬深證券交易所與省級發展改革委加強協作，做好項目遴選與推薦工作。

　　（三）中國證監會制定公開募集基礎設施證券投資基金相關規則，對基金管理人等參與主體履職要求、產品註冊、份額髮售、投資運作、信息披露等進行規範。滬深證券交易所比照公開發行證券相關要求建立基礎設施資產支持證券發行審查制度。中國證監會各派出機構、滬深證券交易所、中國證券業協會、中國證券投資基金業協會等有關單位要抓緊建立基礎設施資產支持證券受理、審核、備案、信息披露和持續監管的工作機制，做好投資者教育和市場培育，參照公開發行證券相關要求強化對基礎設施資產支持證券發行等環節相關參與主體的監督管理，壓實中介機構責任，落實各項監管要求。

　　中國證監會指導各派出機構、滬深證券交易所、中國證券業協會與中國證券投資基金業協會制定完善試點項目遴選相關配套措施，加強基礎設施REITs的業務過程監管，並結合實踐情況，適時完善法律制度保障。

　　（四）中國證監會、國家發展改革委密切溝通協作、加強信息共享，協調解決基礎設施REITs試點過程中存在的問題與困難，並依據職責分工，不斷優化流程、提高效率，推動基礎設施REITs試點工作順利開展，並支持探索開展基礎設施REITs試點的其他可行模式。

　　有關單位應按照本《通知》要求，做好項目儲備等前期工作，待相關配套規則明確後，按規定報送相關材料。

　　中國證監會國家發展改革委

　　2020年4月24日