伴隨着中概股“回港潮”，三年前在納斯達克敲鐘的B站即將在港交所敲鑼，二次上市發行價上限988港元/股，擬最多集資247億港元，有望超過其過去三年183億元人民幣的融資總額。
2018年B站在納斯達克上市時，市值只有32億美元左右，沉寂兩年時間後，股價在2020年騰飛，一度超過500億美元，上漲超過15倍。近期伴隨着大盤動盪，B站股價在調整後，最新市值依然高達近400億美元，相較於三年前上漲超過13倍。
以相對更高的價格在港交所募集規模可觀的資金，並不容易，但B站似乎並未遇冷，據騰訊《一線》駐港記者報道，多位在港大型機構投資人表達了下單意願。
B站的問題與“錢”有關在資本市場，B站是近年來最炙手可熱的中國互聯網公司之一。2020年7月，雪球上曾有一個投票：繼美團、京東與拼多多突破千億美元市值後，誰是下一個新貴？得票最高的是B站，超過了造車新勢力，當時其市值只有152億美元。
互聯網人口紅利消失，很多公司都面臨增長問題，增長能力相當程度決定了股票定價。B站衝擊千億美元市值，首先要回答的卻不是增長的問題，因為最沒有問題的就是增長。
伴隨着B站的“破圈”戰略，其目標用户從Z次元擴展到35歲以下的Z+次元，MAU從三年前的7000萬一路攀升到2020年Q4的2.02億，且依然有55%的增速，與此同時用户付費意願、用户粘性、使用程度、UP主數量、投稿數量等關鍵業務指標，均保持高速增長。在發佈Q4財報時，陳睿公佈了B站新三年目標，在2023年內MAU做到4個億，雖然有挑戰，但B站對此有信心。在視頻化、5G、PUGC等浪潮下，B站用户天花板依然看不到。換言之，B站的業務增長是確定的。
B站急需回答的問題與錢有關：商業化，即業績兑現的問題。一直困擾B站的“不賺錢”質疑都未能消退，2020年B站總營收達120億元人民幣，同比增長77%，其中Q4營收同比增長91%，達38.4億元人民幣。增速可觀，但當季度卻淨虧損8.44億元，同比有所擴大；2020年全年B站淨虧損30.12億元。
如果B站財務業績長期不能兑現，資本恐怕很難再有耐心。近期美港股大盤調整，呈現出一個比較明顯的趨勢：資本更青睞有持續盈利能力的股票，“理想豐滿、現實骨幹”的股票普遍出現更大程度的回調。在資本市場，“出來混總要還的”是一個真理，亞馬遜、特斯拉等長跑型選手雖然一度同樣面臨商業化問題，但它們最終都做到了業績兑現。
B站商業化現狀的喜與憂從表面數字看，B站的商業化現狀呈現出幾個特徵：
一個是營收相對均衡。其營來源分四部分：增值、遊戲、廣告與電商，Q4營收分別為12.5億、11.3億、7.2億與7.4億，佔比分別為33%、29%、19%、19%，是為數不多的不對單一收入高度依賴的互聯網公司，如此均衡，只有騰訊等少數企業做到了，阿里、百度等巨頭都未曾做到這一點。
二個是營收增速可觀。此前B站營收較高依賴遊戲，現在遊戲佔比已低於增值，Q4增值、廣告與電商以及其他收入增幅分別為118%、149%、168%，四隻現金牛有三隻增速超過100%，直接推動了整體營收77%的同比增長，在同等體量的互聯網公司中，這不多見。
三個是社區生態健康。對於內容型的互聯網平台來説，商業化往往會有兩重矛盾，一個是廣告主/平台與用户體驗的矛盾，營收高速增長往往會伴隨體驗直線下滑，即商業化開發如果操之過急，不論是加載更多廣告，抑或是想辦法直接從用户荷包掏錢，往往會傷害用户體驗。百度、愛優騰、知乎、微博等等平台，無不遭遇這一困境。另一個則是創作者與平台的矛盾，平台與創作者都能滿意太難，微博、知乎、字節跳動均面臨這一困擾，最典型的是平台賺錢創作者不賺錢，或者反過來。
B站在商業化開發上相對剋制，截至目前沒有強制貼片廣告，管理層將效果廣告的Ad-load控制在5%（可以簡單地理解成用户看到內容出現廣告的幾率），即便如此，B站廣告營收依然實現連續七個季度的同比加速增長，Q4增速更是高達149%。視頻平台流行的會員模式，B站也是謹慎地開發，通過增加OGV專業長視頻內容來讓用户心甘情願付費，沒有像一些平台低價送。
應該説，B站在社區生態健康度上是維持得相對較好的，能夠與其比肩的，我想到的只有微信，在微信生態內，用户、品牌、創作者與平台，皆大歡喜。
以上，是B站商業化現狀中的“喜”，但“憂”則是其營收的絕對值，依然不高。由於B站虧損我們不能以市盈率（PE）來衡量其估值，但市銷率（PS）可作參考。
B站2020年營收為120億元。微博剛剛發佈的財報顯示2020年營收16.9億美元（約110億人民幣），但同時卻有5.48億美元的淨利潤，市值卻只有118億美元。愛奇藝2020年營收297億元，最新市值219億美元。雖然微博與愛奇藝營收出現同比下滑的這一點很重要，但看完這組對比人們難免有疑問：B站營收跟微博相當，不及愛奇藝，市值憑什麼看向千億美元？
另外三家千億美元俱樂部玩家，美團市值2525億美元，三季度營收354億元，同比增長28.8%，市盈率200左右；拼多多與快手均虧損，但營收很高，截至2020年11月30日止的11個月，快手營收為525億人民幣；拼多多2020年營收增長97%至595億元。
如果“以收入論英雄”，B站要衝擊千億美元俱樂部，沒有千億級年收入，有點難以説服資本市場。如果接下來幾年B站營收可以保持77%的年增長率，2024年營收能突破千億。問題是，B站能否繼續保持如此高的增長？在營收體量變大後增速能否保持？在高速增長的同時，能否繼續保持“剋制”的商業化，確保社區、用户、內容、品牌等平台核心競爭力？這些挑戰都非常巨大。
B站到底是否可以？要看其商業化本質，這個話題很少有人討論，卻對其未來發展至關重要。
B站商業化的核心邏輯B站在與A站的二次元大戰中脱穎而出，如今風頭蓋過愛優騰，最底層的邏輯，是獨特的“內容生態模型”。陳睿在Q4財報會上進行了詮釋：“這個模型是能夠讓我們的好內容越來越多，並且這些內容都是自然而然地從平台上產生。我們在用內容不斷吸引用户的同時，我們獨特的社區氛圍也讓我們能夠更好地去留住這些用户，並且提高這些用户的活躍度和黏度。”
B站商業化的核心邏輯是什麼？在我看來，這是一個獨特的內容消費模型。陳睿未曾針對此解釋過，不過在詮釋內容模型時曾有帶過一句：“我們整個的商業化，也是與我們的內容生態以及社區相結合的，就是不僅不會明顯地降低用户體驗，同時還能反哺內容生態。”
簡單地説，B站的內容消費模型，就是：
以視頻為原點，一圈圈發展出影視劇綜藝（OGV）、紀錄片、直播、PUGV（專業人士或普通用户創造的視頻）、虛擬偶像、晚會等內容，這些內容對於用户來説是不同的消費場景，用户因此聚集在一起形成一個活躍的社區，對於品牌來説，這個社區裏不同的的內容消費場景，背後都是不同的商業或者説生意機會。B站則逐漸完善廣告平台、智能算法、商業中台等基礎設施，在確保用户體驗的前提下，不斷提高這些內容消費場景的變現效率。
深入思考可以看到，B站的內容消費模型是一種環環相扣的精密商業設計。就像《王者榮耀》一樣：通過不斷更新遊戲（內容），創造氪金場景（消費場景），儘量延長用户在遊戲（社區）中的停留，以增加氪金（消費）的可能。正是基於這樣一套模型，B站可以“剋制”漸進地商業化，在給人感覺温和的同時，實現了77%的營收增速。
要理解B站的內容消費模型，我們可以先看看互聯網此前場景的商業化模型。
互聯網最通用的商業模型就是流量模型，最直接的變現手段是廣告。百度、阿里、微博、字節跳動，本質都是“流量模型”，一切商業化的底層都有一個“流量漏斗”，如同摩爾定律在半導體產業扮演的角色一樣。對於平台來説，距離交易越近流量變現效率越高，阿里是最大廣告平台，百度們也不甘於給他人做嫁衣，紛紛發展教育等垂直業務，提高流量變現效率。
移動互聯網時代，隨着移動支付的普及，“內容模型”出現。靠內容本身變現的商業模式逐漸增加，如視頻會員、知識付費、直播打賞、網文、直播帶貨、音頻付費等，均是讓用户直接掏錢，購買內容、服務或者商品。
在流量模型與內容模型外，我們發現還有一些平台，靠的是獨特的“場景模型”。它們不再關注流量本身，而是關注用户基於這些流量完成了什麼任務。不同用户、不同地方、不同時間、不同形式使用不同服務，不同場景的流量價值截然不同。
最典型的就是美團、滴滴與拼多多。美團與滴滴分別佔據高頻的生活與出行場景，再“八爪魚”一樣地延伸到更多行業更多場景，形成多元化的商業模式，比如美團已覆蓋吃穿住行等場景，現在正在進攻阿里的“買買買”消費場景。再比如滴滴在深耕出行的同時，探索社區團購等新業務。拼多多則是挖掘微信流量，基於社區團購模式重塑了“買買買”場景，在消費中引入了“拼”這一快樂元素，進而改變市場格局。
場景對同樣的流量或者説注意力背後的用户，進行更加立體、細緻與深入的洞察，針對此設計產品與服務。B站的增長靠的是內容生態模型，但B站的商業化，卻更像是“場景模型”，只不過是內容消費場景。它的商業模式不是流量管道，即便廣告也是內容驅動的廣告；不是簡單的內容付費，增值在整體營收佔比也只有33%。B站的商業模型，本質是基於視頻內容消費的場景模型，在不同內容消費場景下，探索不同的商業化，這跟美團很像，後者既有商家傭金收入如外賣/酒旅、用户直接付費如出行訂單/外賣會員，也有廣告推廣，2019年廣告營收158億，同比增長78.7%。
B站商業化有着獨特的內容消費模型，只因其有獨特的內容消費場景：視頻社區，特別是社區。奈飛、YouTube等視頻平台的收入，要麼靠會員，要麼靠廣告，要麼兩者都靠，因為它們都沒有社區屬性。B站是視頻社區，粉絲、up主、品牌在其中聯繫。B站此前也一直強調説，自己更像一個居委會在運營一個小區，小區裏面也有零食店、水電燃氣、水果店、幼兒園、餐飲文具等底商的消費場景。
內容消費模型與社區產品形態是一體兩面的，正因為此，這一模型目前只在B站用到，豆瓣、知乎理論上可以，但目前尚未做到，兩者均高度依賴廣告，知乎招股書顯示2020年廣告營收佔比62%，2019年這一比例更是高達86.1%。豆瓣沒有公佈數據，但阿北此前曾透露營收大部分來自廣告。
B站商業化的主要特徵B站的內容消費模型，決定其商業化有如下幾個特徵：
1、視頻是一切的原點或者説驅動。
B站不會説PUGC，而是説PUGV，強調V(視頻)，而不是C（內容），是因為其整個內容生態模型與內容消費模型，均是以視頻為原點。
在其商業化模型中，各種營收都依賴視頻。視頻可以賦能會員購、遊戲，比如任何有關於公主聯結、FGO的視頻下，都會連接到相關遊戲的下載頁面，會員購同理；視頻是B站給金主爸爸提供的營銷解決方案的基礎，B站做的廣告不是簡單粗暴地基於流量的效果廣告，而是致力於通過視頻幫助金主爸爸影響Z+世代圈層用户；視頻是用户打賞UP主（直播、充電）或者觀看遊戲廣告的基礎；視頻是“最美的夜”新年晚會等IP運營的基礎。
視頻，是B站一切商業化的基礎。
2、“不可能三角”變成了“可能”。
不論是流量模型還是內容模型，互聯網傳統的商業模型，都是一個“取捨”問題。互聯網平台能夠做的，是儘量平衡用户、客户、創作者與平台利益，儘量平衡不同用户的利益（付費/不付費，新/老用户，會員/非會員用户）。當然，一碗水端平很難。
先後創立汽車之家與理想汽車的李想曾有一個分享：“互聯網創業到底什麼最重要？無非兩個選擇，一個是用户，一個是客户。選擇用户第一，還是客户第一，沒有對錯，只是一種選擇，合適自己的企業就可以了。”互聯網企業，都曾面臨這樣的抉擇，美團等互聯網巨頭甚至將選擇結果放在價值觀中，美團強調的是“用户第一，客户第二”。
當平台有了第一第二的抉擇，就會有人不滿意，特別是在關鍵利益點上，這就解釋了為什麼傳統互聯網營收模式，總是要麼會讓用户不爽，要麼會要讓客户不爽。基於流量模型的廣告模式，往往會以犧牲用户體驗為代價，搜索引擎等平台的“原罪”來源於此；基於內容模型的付費模式，在邏輯上則會“懲罰”不付費用户，讓付費用户認為特權物有所值；基於場景模型的外賣平台，用户、騎手、商家與平台，一直在一個系統內博弈着，要讓大家都滿意太難。
在B站的“內容消費模型”中，我們看到“各方都相對滿意”的勝利曙光。B站社區則是一個平衡的生態系統，其商業化不會讓社區中的某類角色特別不爽：比如廣告就是在相對剋制的前提下開展，5%的Ad load的控制確保用户體驗，以花火為例，這是一個以內容IP為核心驅動，兼顧用户體驗、Up主收益與廣告主利益的商業模式。再比如會員購，只有對某類內容有濃厚興趣的用户才會心甘情願付費，不付費的用户不需要接受“強制看廣告”“畫面不清晰”等“懲罰”。
3、IP生產力決定了商業化空間大小。
説到內容消費就不得不提IP。
IP本質是具有內容延展性的精神文化符號，基於內容延展實現消費場景延展，最終形成不同產業與生意，比如“三國”從文學延展出電影、動漫、遊戲、旅遊諸多產業。《王者榮耀》成為家喻户曉的遊戲IP後，延伸出動漫、電影、音樂、虛擬偶像等相關內容，由《王者榮耀》授權的首部影視劇《你是我的榮耀》正在拍攝中，預計將於2021年登陸騰訊視頻。同時，王者榮耀吸引了故宮、派克鋼筆、魅可、奈雪等不同領域的品牌聯名，一些購物中心靠舉辦王者榮耀特展吸引客流。
IP底層是價值文化認同，提供精神消費的平台更容易批量製造IP。正好，優質的視頻內容都自帶IP屬性，這是B站商業化的另一個故事：不論是影視劇綜/紀錄片/PUGV節目內容，還是Up主，都是大大小小的IP。視頻IP商業延展性同樣很大，比如《人生一串》、《生活如沸》、《但是還有書籍》三個B站官方出品的紀錄片，都開設了同名線下店，分別售賣燒烤、火鍋與書。
其實，這個故事跟遊戲很像，遊戲基於IP而生，遊戲本身以及遊戲中的人物，又可以成為IP，基於此延展出網文、電影、動漫、皮膚、電競與周邊等商業。
這就解釋了，為什麼豆瓣、知乎等平台均有社區屬性，卻很難靠“內容消費模型”商業化。雖然它們都提供精神內容消費，但相對於視頻、文學等內容而言，碎片化內容或者説知識內容成為IP更難，因此平台難以批量出現IP。
B站商業化的內容消費模型，就是與內容創作者一起，以內容為驅動，通過產品與技術創新，滿足內容延伸出來的娛樂、物質、服務等消費需求，增加用户在社區內消費的可能性，並從中獲利。B站在乾的是重塑場景、重塑體驗、重塑價值的事情，這一點同樣跟美團很像。
現在就很容易理解B站招股書關於商業化部分的詮釋：“以用户為中心的商業化帶來巨大機遇（B站以內容吸引用户，以社區留住用户，並通過滿足他們的需求來實現變現。）”
B站商業化的重大挑戰在商業化上，B站需要進一步考慮的問題有三：
一個是與行業深度結合意味着要“做重”，路徑是什麼？
阿里説自己是經濟體，佔據人們消費方方面面；美團以“吃”為中心，延展出吃穿住行等生活服務場景，要讓國人“活得更好”；B站以視頻為中心，延展出不同內容消費場景，不同內容消費場景下會有不同IP，不同IP延展出不同商業消費場景，視頻+演藝，視頻+電商，視頻+教育，+餐飲，+旅遊，+商業，+母嬰，+寵物……B站未來的營收構成，將不會是今天我們看到的廣告、增值、直播與遊戲四大塊。
百度、字節跳動等“流量模型”的平台，同樣在延展場景，它們都通過類似的中間頁戰略，做不同的垂直業務，比如百度做了愛奇藝、去哪兒、安居客等垂直業務；字節跳動正在大張旗鼓做大力教育、內容電商，它們都是在最大化流量變現效率。
B站商業化如何“破圈”？B站的延展，不能只考慮提高流量變現效率，而是要思考如何擴寬內容消費場景邊界。與商業深度結合意味着要將業務做重，每一個垂直業務要做成都很難，要讓品牌或者用户滿意都不容易，同時會分散本身聚焦於內容的注意力。
因此，B站不大可能像字節跳動一樣，靠自己去做B站教育、B站金融、B站汽車這樣的垂直業務，更可能借助合作伙伴力量去做產業縱深，這一過程可能會採取資本聯姻的形式，就像百度垂直戰略的落地一樣。
二個是在智能化技術上B站依然有大量的工作要做。
B站有流量、有內容、有場景，要在不提高Ad Load、兼顧各方利益的前提下，釋放流量價值，最大化商業化效率，就離不開智能技術的加持。視頻與AI技術的結合本身已是大勢所趨，在商業化層面，基於AI技術理解視頻內容，理解用户行為，理解行為數據，再匹配對應的商業產品，會越來越重要。
在發佈Q4財報時，B站COO李旎對分析師表示，2021年B站將持續加強商業中台能力、將商業化接入更多消費場景、實現標準化與工業化的整合營銷能力，提升單個客户投放效率的同時，深耕與服務垂直領域客户。標準化與工業化是B站提高中台效率的舉措，但智能化的探索B站似乎尚未重點去抓，這一點，字節跳動、愛奇藝們相對走得更快一些。
三個是將豐滿的理想轉變為豐滿的現實。
基於“內容生態模型”B站大盤可以持續增長，陳睿提出了2023年MAU 4億的目標；基於“內容消費模型”B站商業化理論上可以持續增長。B站2020年營收保持了77%的增長。正如前文所言，如果接下來幾年B站營收依然可以保持77%的年增長率，2024年營收就能突破千億。不過，隨着B站營收基數的增加，保持如此高的增長率本身就會越來越難，短期內B站需要至少培育一隻新的現金牛,或者説在某一個垂直產業獲得規模化營收，才能讓投資者心安。
在商業化上，衝擊千億美元市值俱樂部的B站，依然有待證明自己。