公司與行研 | 科技股集體“啞火”，反壟斷刺痛了誰的神經？

兩個交易日過後，互聯網巨頭們全線回吐此前數日漲幅。

11月10日股市開盤前，市場監管總局發佈《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》（下簡稱“意見稿”），文件不僅對經營者集中的申報標準予以營業額和協議控制（VIE）架構的特別考量，也對廣受批評的大數據殺熟、搭售、二選一等作出分析界定。

徵求意見稿的出現，外加輝瑞公司與BioTech共同研發的新冠疫苗進展順利，對於互聯網巨頭們來説，卻像是打開了潘多拉魔盒一樣，股價紛紛應聲下跌。

來源：Bloomberg

兩日來，代表中國互聯網風向標的科技巨頭們股價持續大範圍回調，領跌眾多互聯網巨頭的美團與阿里受到的影響最大。

其中，距離兩萬億港元市值僅一步之遙的美團，10日盤中一度跌近14%，創其2020年以來最大單日跌幅，單日蒸發超2000億港元市值，收盤重挫10.5%。

監管收緊，一個是上市2年股價翻了3倍的“新貴”美團，一個是頂着雙十一光環的電商“霸主”阿里，二級市場上又會有何波動？

意見稿第三章的“濫用市場支配地位行為”中，強調了《反壟斷法》禁止具有市場支配地位的經營者從事濫用市場支配地位行為。界定支配地位，包含市場份額、控制市場的能力、財力技術條件等因素。

在電商和外賣領域市佔率上，阿里與美團是當之無愧的老大。根據交銀國際測算，從GMV角度觀察，阿里在電商行業中市佔率達到60%以上，美團在外賣行業中佔60%以上。

“濫用市場支配地位行為”的相關界定，將和美團推至輿論的風口浪尖。對於投資者來説，針對二者的業務和財務數據來解讀監管帶來的影響才是釐清投資思路的關鍵。

• 美團：佣金的天平

4月份廣東省餐飲服務行業協會針對美團外賣的交涉函一事，就在當時因佣金和獨家合作限制等其他壟斷條款引起了輿論。隨着意見稿重點強調平台支配地位與不公平價格等指標，外賣的平台市場化運營再次成為了市場焦點。

美團的業務營收主要由佣金和營銷服務費構成，其中佣金在20年二季度達到87.5%，是外賣收入的核心構成。

儘管從美團近幾個季度的財報看，Take rate（抽傭率，收入/GTV）的波動維持在13%~14%，但綜合商家類型來看，大品牌的KA商家能幫平台引流，相較於中小商家話語權更大，抽傭率也自然維持在中低區間水平。而中小型商家由於沒有完善的供應體系，在從堂食轉移至外賣的商業模式過程中，為了追求更高的資源位和訂單量，話語權較低，佣金的議價空間也更小。

來源：美團各季度報告，36氪整理

因此，政策性文件落地後，美團take rate變化將在四季度乃至明年一季度成為市場關注的重點方向。

• 阿里領銜的電商們

根據高盛此前的互聯網行業觀察報告。在四大電商中，阿里巴巴（淘寶+天貓）的GMV佔比在四者總和中超過60%，是目前市場份額最高的電商平台。

來源：高盛

由於意見稿中對“搭售”和“大數據殺熟”等內容作出瞭解讀，由此未來電商平台中的產品和內容定製推薦將有所放緩，其中阿里巴巴和拼多多由於多為第三方商品，受到的影響相對較大，京東由於自營模式受到的影響較小。

在11月10日市場監管總局官網發佈的通報特別指出，在“雙十一”促銷期間，強迫商家“二選一”等競爭失序問題突出。面對反壟斷指南中的“限定交易”和“不公平價格”競爭，電商面對的問題顯然也要更加棘手，尤其在電商準備近一年的雙11大促之際。

股價短暫性的回調並不意味美團的價值縮水。

針對美團連續兩個交易日跌幅居前，某券商人士告訴36氪，“市場都願意給美團高估值，現有股價甚至有2022年甚至2023年的業績水平。但這次大跌和反壟斷關係不大。”

根據摩根大通的觀察，反壟斷指南征求意見稿短期來看將引起相關股票的下跌，尤其是阿里和美團，但更多原因主要是投資者從這些股價表現優異的公司中獲利退出，不太可能引發大規模或長期拋售。

該行還建議投資者關注騰訊和京東。前者的微信業務即使運營有調整，也幾乎不受到影響，且騰訊的遊戲業務前景穩固，對於京東則建議逢低買入。

對互聯網巨頭們來説，反壟斷指南的出現在未來幾個月可能帶來兩種情形：要麼經營環境基本不變，風險逐漸減少；要麼經營環境變化對盈利有重大影響，股價進一步修正。

此外，MSCI也準備公佈半年度指數評估結果，這舉或將影響到報價阿里巴巴在內的大型科技股權重。中金公司在點評中指出，由於MSCI中國指數調整了成分股，根據測算，騰訊、阿里巴巴、美團因淘寶在指數中的權重下降係數最大。

回到業務的本質，如何探討美團和阿里的長期投資邏輯？除了監管因素，還有哪些變化可能會對投資者決策造成影響？

• 美團：外賣的依賴，社區團購的想象力

美團之所以在疫情後保持極高的日均漲幅，主要原因有兩個，一是疫情刺激了供需雙方對外賣平台的依賴，非餐飲商家也加入到平台中；二是社區團購的入局進一步打開了美團的估值想象力。

美銀美林指出社區團購將成為美團新的利潤增長極，隨着未來兩年社區團購業務規模擴大，美團的收入和獲利將有望在兩年後提高。

或是由於供需對平台的依賴，美團股價短期內成功實現翻倍，整體GTV（平台交易額）緩慢恢復的同時，客單價實現大幅增長，一季度同比增長14%，達到52元/單，二季度同比增長9%，達到48.8元/單。

儘管外賣GTV佔據市場60%以上的份額，美團也並不能高枕無憂。根據QuestMobile的最新數據顯示，餓了麼在10月份的MAU（月活躍用户）已經超越美團外賣，這是餓了麼近兩年以來月活用户首次在App端高於美團外賣。雙方各自在微信小程序和支付寶中擁有大量入口，但就目前的情況看，餓了麼的百億補貼策略還是成功為App端引入了新用户的增量。

Source：QuestMobile TRUTH 中國移動互聯網數據庫 2020年10月

未來，美團在外賣市場的頭部地位或將繼續受到來自餓了麼的衝擊，而如何將份額穩固、如何立足於社區團購業務都將是美團在四季度發力的重點方向。

• 電商的價格戰，品牌商的顧忌

意見稿明確指出了具有市場支配地位的平台經濟領域經營者可能濫用市場支配地位，以不公平的高價銷售商品或者以不公平的低價購買商品。

這背後影響的是為了爭奪用户訂單，打價格戰的電商們。

拼多多橫空出世後，電商巨頭們已經不單單隻惦記下沉城市的用户流量，一二線城市的價格敏感型用户、中高端消費型用户，都是他們渴望收割的標的。

而基於價格戰，走中高端路線的品牌商受到了不小的傷害，包括對其定價體系的干擾。舉例來説，品牌商擁有自己的線上、線下兩條分銷體系，如果線上價格過低，線下的經銷商和門店就會不滿意零售價格；如果線上價格過高，又不利於電商平台的銷量。久而久之，品牌商的聲譽也會受到影響。

好在隨着電商們各自獨立出新的App和小程序後，不同購物需求的用户都將得到滿足。如若不出現單方面的“二選一”強壓制，品牌商的權益也能得到進一步保證。