創業14年來，張學政帶領聞泰科技一步步從電子產業鏈上低毛利、低技術門檻的代工廠，蜕變成上游業務壁壘最高的半導體廠商，華麗轉身成A股最炙手可熱的科技公司。
聞泰科技的成功，帶有典型的中國產業升級印記：靠低價策略左右逢源，最終借大勢站穩腳跟；而後在芯片尋求國產替代的大背景下，敢下重注，堅定選擇風險最高、收益最大的路徑，向技術壁壘更高的產業鏈上游延伸，以高槓杆收購芯片商安世半導體，成功晉級。
在這場金額超過300多億元的併購中，聞泰科技自有出資僅17億元，其他均通過借款+股份支付的方式籌得。併購完成後，聞泰科技估值從借殼上市時的35.8億元暴漲至最高1800億元，而張學政的股權稀釋不到一半。
收購安世半導體後，聞泰科技償債壓力陡增，商譽高達227億元，其近2000億市值能否得到有力支撐？
2020年6月10日，聞泰科技發行股份收購安世半導體剩餘股權事宜，獲得證監會併購重組委無條件審核通過。
7月28日，聞泰科技發佈非公開發行結果，配套融資申購名單中，出現了高毅資產、睿遠基金、灣區產融投資、葛衞東、UBS、JPMORGAN等知名投資者， 最終16名發行對象以130.1元/股大幅度溢價認購，總共募資58億元。其中私募大佬葛衞東獲配金額5億元，高毅資產獲配金額1.41億元。收穫大佬加持，29日聞泰科技開盤後一字漲停，報收於145.8元/股，市值衝擊到1816億元。
2016年借殼中茵股份上市時，聞泰科技主營手機代工業務，估值只有35.8億元。2019年控股安世半導體後，聞泰科技華麗轉身，最高峯時市值超過1800億元，3年時間翻了足足50倍，成為A股最炙手可熱的科技公司之一。
從3G時代生產功能機主板，4G時代製造中低端智能機，再到5G時代收購安世半導體、佔領芯片技術高地，為什麼曾是低端代工廠的聞泰科技能逆襲成功？
01
隨行業起舞，千元機背後的大佬
智能手機剛出現時，很多人可能曾在華為、小米、魅族、聯想中左挑右選。其實怎麼挑，都繞不過聞泰科技。這些品牌旗下的爆款千元機，大都由聞泰生產設計。小米與華為在中低端機領域打得“頭破血流”時，聞泰科技卻在背後悶聲發大財。
從3G功能機到4G智能機，聞泰科技創始人張學政抓住時機，先是跟芯片商展訊合作，後綁定小米的低端機“紅米”，成功引起了國內各大手機品牌的注意。2015年，聞泰通訊成立不到10年，智能手機整體出貨量達到5950萬部，成為全球出貨量最大的ODM企業。
國內那麼多手機ODM貼牌廠商，為什麼聞泰能做到第一？這要從張學政10萬元創業説起。
10萬元起家，與展訊合作一戰成名，躋身一線IDH廠商
2002年前後，中國的ODM廠商陸續出現。它們多聚集在北京，給國內外品牌廠商做設計，比如給日本客户做外包。
摩托羅拉貢獻了中國最早一批ODM創業者。當時，國內很多手機廠商有牌照，卻沒有設計能力，摩托羅拉不少技術骨幹看準機會，開始嘗試做ODM生意。董德福就是其中的佼佼者，他創辦的德信無線，當時客户囊括阿爾卡特、西門子、三菱、TCL、波導等品牌，年收入很快超過千萬美元，並於2005年成功登陸納斯達克。
2005年前後，中國手機市場進入最好的掘金期，“隨便一塊主板能賺100多元”。大家紛紛往這一市場擠。當時的ODM廠商，更確切地説是IDH廠商，最多時一度接近500家。
1997年，22歲的張學政從廣東工業大學畢業後，先後在意法半導體、中興通訊等多家手機廠商工作。9年後，31歲的他決心放手一搏。
2006年，張學政以10萬元起家，組建起三四十人的小團隊，開始做IDH。有深圳手機業人士稱，當時為了賣主板，張學政親自扛着兩台電腦，帶着手機，在華強北挨個推廣，一遍遍演示主板結構圖、ID設計等。
深圳華強北有許多手機集成商，初出茅廬的張學政還只是“小弟”，不過，他發現雙卡雙待手機大多是雙芯片結構，厚且笨重。於是，他找到展訊，一起開發出單芯片的雙卡雙待主板。憑藉單芯片的輕薄，以及便宜的價格，張學政一戰成名，迅速在華強北崛起。
2006年12月，張學政設立聞泰通訊，註冊資本1000萬美元。2007年，聞泰賣出1800萬片主板，拿下了海爾、海信、長虹、TCL、夏新、波導等手機品牌客户，躋身中國一線IDH廠商行列。
聞泰巨大的出貨量，主要源於低價。2007年，在一般IDH/ODM企業都選用聯發科的平台時，聞泰堅定地站在了展訊這邊。
展訊是一家頗為傳奇的國產半導體公司，2001年由陳大同、武平等硅谷海歸回國創辦，主要針對雙卡手機，瞄準中低端的基帶芯片、多媒體芯片和射頻芯片市場。2007年，展訊在納斯達克上市，成為中國第一家芯片上市公司。
2013年12月，清華控股的紫光集團，以17.8億美元完成對展訊的收購。2014年，紫光集團收購了展訊的競爭對手瑞迪克，並將兩家公司合併，組成了紫光展鋭。2020年7月5日，紫光展鋭宣佈，計劃在國內建設DRAM芯片工廠。一旦成功，美韓的壟斷地位將被打破。目前，紫光展鋭已啓動科創板上市準備工作。
相較於聯發科，彼時的展訊能給聞泰更大的合作空間和更有競爭力的價格，讓其從激烈的價格戰中殺出血路。
與展訊的合作，還讓聞泰拿下了中國移動。3G時代，中國移動受命運營具有中國自主知識產權的TD-SCDMA網絡。由於TD-SCDMA芯片不夠穩定，主板研發週期長，極少有品牌廠商願意拉出單獨的團隊做TD-SCDMA。聞泰與展訊合作，拿出了許多基於TD-SCDMA的手機設計方案。每次中國移動招標，十款手機裏面最起碼有兩三款是由聞泰製造的，但品牌可能是華為、長虹或者其他。
聞泰一度成為展訊最大的客户，佔到展訊芯片整體出貨量的50%。不少ODM廠商看到聞泰的成功，也開始與展訊合作。這時，張學政顯示出“逆向博弈”的智慧，為了分散過度依賴展訊的風險，聞泰開始尋求與聯發科的合作。
聯發科與展訊在低端市場競爭已久，與聞泰合作遭到了聯發科IDH/ODM供貨商強烈反對，但聯發科依然力排眾議，選擇“挖角”聞泰。
這也讓張學政意識到了風險：IDH競爭太激烈，而且門檻較低，從成熟的手機廠商里拉出十幾個人都可以做設計方案，必須向產業鏈上游延伸。
“綁定”小米，成為國內手機ODM霸主
2008年，聞泰投資8000萬美元，在浙江嘉興建了自己的手機制造工廠，佔地200畝，員工規模也由不足百人逐漸擴張到千人。這意味着，聞泰幫客户設計完手機方案之後，可以向手機供應鏈各個環節的廠商採購零部件，在自己的工廠裏生產、組裝。
進入4G時代，聞泰再次迎來新的轉機。
小米2010年誕生，2011年推出第一款手機，憑藉着性價比和互聯網飢餓營銷的模式，一炮打響。2012年，小米手機銷量達到719萬台，收入達到126.5億元，成為互聯網手機的代表。
2013年，小米希望拓展產品線，挺進運營商市場。但其當時沒有做中低端產品的經驗，且一直使用高通的芯片，與聯發科沒有實質的商務往來。聞泰既熟悉中國移動定製業務，又是聯發科的重要合作伙伴，被小米相中。
2013年7月推出的紅米1，定位大眾市場，雷軍稱要做“體驗最好的千元機”。彼時，功能機正在向智能機迭代，小米風頭正勁，再加上運營商的補貼政策，紅米1創造了單機出貨量3011萬台的奇蹟。
橫空出世的紅米，不僅為小米攻佔二三線市場打開局面，還刺激了競爭對手，國內迅速湧現出大批互聯網手機品牌，進一步擴大了聞泰的業務。
一直與小米貼身巷戰的魅族，在2014年底推出子品牌“魅藍”，魅藍同樣採用了ODM方式，其中魅藍系列由上海ODM廠商與德通訊代工，魅藍Note系列一開始由龍旗代工，後來也轉給了聞泰。
早期聞泰一度擁有200多個客户。但接單多了之後，聞泰的產品定義、規格、設計必然類似，產品間會形成競品關係，某種程度上帶來了內耗。
於是，張學政轉變了策略，放棄“機海戰術”，聚焦“千元機”。2012年，聞泰開始砍掉小品牌，只與國際大品牌和國內的主力品牌合作。到2013年，聞泰的客户進一步集中，不超過十個，機型也在縮減，每個客户只做一兩款，最多不超過3款。
小米逐漸成了聞泰的綁定品牌。2015年初上市的紅米2累計出貨量超過2500萬台，2016年，紅米3、紅米3S及聯通定製版紅米3X也都由聞泰設計、研發並參與生產。
除了聞泰，站在小米、華為等品牌廠商背後的ODM企業還有華勤、龍旗、中諾等。它們都非常低調，極少主動接受媒體採訪，就像追隨品牌廠商的暗影，默默支撐起千萬量級的爆品。這些知名的ODM廠商，基本上都是在2011-2015年間，從日漸邊緣化的傳統IDH公司轉型，逐步成為了集產品規格定義、工藝設計、研發、供應鏈把控、製造、交付為一體的ODM模式公司。但其中，唯獨聞泰成為了“老大”，而後又走出了一條不一樣的道路。
市場研究機構IHS Technology的報告顯示，2015年聞泰穩居全球出貨量最大的ODM企業之位，智能手機整體出貨量達到5950萬部。此時距其2006年創業，不到10年。2017年，小米仍然是聞泰最大的客户，營收貢獻佔比達到46.8%；華為居其次，貢獻20.7%。
依託國內互聯網手機品牌的興起，2016年聞泰出貨6550萬台，在ODM行業的市佔率高達13%，連續兩年位列第一。國內市場為其貢獻了88%的收入，主要客户包含小米、華為、聯想、魅族、TCL等，特別是2016年底上市的華為暢享6、紅米4、魅藍Note5等明星機，貢獻強勁；而海外則有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客户，對其收入貢獻為12%。
此時的聞泰，或者説張學政，已經是中國式成功的典型：10萬元資金白手起家，靠低價策略左右逢源，最終借大勢站穩腳跟。不過，它與那個時代的所有ODM廠商一樣，仍屬於野蠻生長，跟着中國的手機廠商在賺錢，還談不上強大的能力和格局。
02
兩次資產重組，借殼登陸資本市場
隨着品牌廠商集中化趨勢越來越明顯，手機ODM廠商的高速發展期也結束了，終端品牌訂單逐漸向少數ODM大廠靠攏。2015年後，ODM第一梯隊中，聞泰、華勤、龍旗、天瓏4家廠商的出貨量佔到整體市場的50%以上。
與此同時，2017年下半年，國內智能手機出貨量首次出現同比負增長，市場由增量轉為存量。至2018年9月，中國智能手機出貨量累計同比減少16.8%，全球智能手機出貨量當月同比減少6%。
雖然在第一梯隊，而且綁定了下游大客户，但是聞泰要面臨ODM這門生意的關鍵問題：毛利率很薄。年報顯示，聞泰科技2016-2018年的毛利率分別為6.56%、7.63%、7.56%。一旦下游出貨量低，聞泰的利潤可能會更低。
眼看ODM體量見頂，利潤受到擠壓，聞泰通訊開始謀劃轉型。
最開始，聞泰嘗試向產業鏈上游延伸，曾在注塑、模具、噴塗等領域佈局，因為生產工藝和材質的成本幾乎佔到了手機成本的30%甚至40%。手機對工藝、材質的要求會越來越高，聞泰需要有自己的模具廠、注塑廠、噴塗廠。
同時，張學政意識到無論怎麼轉型，聞泰都需要更大的融資平台。
借殼中茵股份，曲線上市
2011年，聞泰通訊曾衝刺過IPO，但遭遇IPO財務核查風暴後主動撤回了資料。首次IPO折戟後，張學政將目光瞄準了業績下滑、急需轉型的中茵股份。
中茵股份算是資本市場的“老殼”了。其前身最早是1996年上市的黃石康賽，此後兩次易主，先後做過紡織、電子元器件、房地產業務。
對中茵股份來説，聞泰的出現恰逢其時。主攻二三線房地產的中茵股份，在2011年遭遇調控後，2012-2013年通過收購跨界進入了礦產、酒店、醫療養老、支付等產業，均無起色，2014年其營收同比下降40%以上。主業萎縮，多元化失敗，擺在中茵原控股股東面前的，只剩一條路——撤退。
2014年12月25日，中茵股份宣佈進入重大資產重組停牌程序。不到4個月，中茵股份與聞泰就資產收購事宜基本達成一致。
聞泰科技通過兩次資產重組，借殼中茵股份上市。
第一步，定增、購買資產。根據雙方協議，中茵股份以11.86元/股的價格，向聞泰母公司聞天下發行1.54億股，以18.26億元的對價獲得聞泰51%股權。交易完成後，聞天下成為中茵股份第二大股東，佔股24.16%。
第二步，資產置換。第一筆交易敲定之後，2015年底，張學政再次將聞泰剩餘49%股權注入中茵股份。其中，中茵股份將旗下7處房地產公司股權作為置出資產，置換聞泰20.77%股權；此外，中茵股份及下屬公司以10.1億元現金收購聞泰28.23%股權。
經過這兩步，聞泰成為中茵股份的全資子公司，此時的聞泰估值僅為35.8億元。
2016年12月5日，張學政受讓中茵集團的3700萬股，增持後，張學政與聞天下合計持有中茵股份29.96%股權，成為控股股東。
聞泰科技的資產注入後，上市公司營收體量和規模均有較大提升：2016年營業收入達到134億元，同比暴增17.7倍；歸母淨利潤0.48億元，同比增長133%。同時，其主營業務從房地產轉向通信，2018年，其通訊製造行業收入達到166億元，佔比超過96%。
主營業務走下坡路，轉型勢在必行
借殼次年，聞泰科技就受到打擊。
自2015年以來，全球智能手機市場增速放緩，2017年中國市場增速首次下滑，總出貨量為4.59億部，較2016年下跌4%。2018年，聞泰科技淨利潤同比下降逾8成，僅有7200萬元。
同行中，背靠蘋果的代工業巨頭鴻海淨利潤也出現了小幅下滑，2018年同比下降7%，至261億元。而佈局更廣的立訊精密，顯然抗風險能力更強。
與聞泰科技相比，立訊精密除了在消費電子領域佈局，還涉足通信設備、汽車電子。2015-2019年，立訊精密的營收和淨利潤一直穩定增長。不過，其近年收入越來越依賴於消費電子產品，這一業務的收入佔比已經從2015年的43.56%提高到了2019年的83.16%。
在此背景之下，聞泰科技在手機領域外，曾推進平台化戰略。2016年，其聯合創維、暴風科技推出VR產品；在車載領域，其還研發出車規級車聯網模塊和4G車聯網通訊模塊產品。
值得一提的是，聞泰科技是高通“5G領航”計劃中唯一的手機ODM廠商，並且也是唯一做高通平台手機的ODM廠商。
雖然在ODM上，聞泰依然有自己的優勢，隨着5G驅動的換機週期到來，聞泰科技出貨量存在一定的想象空間，但事實上，5G時代的真正到來，從基站的建設覆蓋到終端製造的技術實現，至少需要5年時間。主營業務已經走下坡路的聞泰，面臨着再次轉型。
參照消費電子領域的其他公司來看，擺在張學政面前的選擇有三個。
一是打入更高端的手機ODM產業鏈，比如做蘋果手機的代工。
二是進入行業下游，做自有品牌手機。例如，深圳手機制造商天瓏移動與法國合夥人共同創立的wiko，2014年市佔率達到16.8%，在法國份額僅次於三星。
三是進入其他技術壁壘更高的領域，向產業鏈上游延伸。譬如2016年富士康收購“液晶之王”夏普，獲得上游元器件優勢。
第一條路上，蘋果手機的ODM基本被富士康把持，聞泰科技很難與之匹敵。第二條路，做自主手機品牌，難度最小，但在市場已經飽和、手機產業越來越集中化的情況下，中小品牌手機不論是在本土還是出海，都生存艱難，而且毛利率依然不高。
值得參考的是，張學政的胞兄張學營，早年從聞泰科技出走後，於2011年5月創建了聞尚通訊，總部在深圳，工廠設在印度，主要幫印度的一些中小品牌手機代工。2017年，聞尚開始發展自主手機品牌mobistar、VSUN，但轉型反而將聞尚徹底拖垮。2019年5月，成立8年的聞尚，因其印度手機品牌累積虧損1.5億元，導致資金鍊斷裂，宣佈啓動破產申請。
張學政沒有走哥哥這條路。2017年，聞泰曾嘗試在注塑、模具、噴塗等領域佈局，但這只是為了降低成本，整合手機制造的產業鏈，業務仍然沒有跳出原有的框架。
最後，張學政選擇了第三條路：向技術壁壘更高的產業鏈上游延伸。從商業邏輯上來説，這或許是最優解。但在操作上，這條路最艱辛，風險也最高。當然，跟風險並存的是收益。
一直以來，聞泰科技的研發投入都十分有限，因為高研發投入會讓原本的低利潤更受拖累。
2016-2018年，聞泰的研發投入分別為4.81億元、7.88億元、10.48億元，持續提升；不過，規模上仍低於工業富聯、立訊精密。但是，2019年並表安世半導體後，其研發支出迅速增長到了20.87億元。
不難發現，在手機產業鏈中，代工公司的研發費用率都偏低，比如工業富聯基本維持在2%左右，傳音控股接近3%，聞泰科技在5%左右。為蘋果Airpods代工的立訊精密，研發費用率略高，在7%左右。而越往上走，研發成本也越高。如購入芯片業務的韋爾股份，2019年研發費用跳升10倍，費用率也驟然從4%提升至12%；而中興通訊的研發費用率最高，近幾年均高達13%。
另一方面，聞泰科技的毛利率、淨利潤率即使在代工行業內，也是相對偏低的，這也側面佐證其在ODM產業鏈上的話語權並不強。如工業富聯的毛利率略高於聞泰，均值為10%，但由於強大的成本管控能力，其淨利潤率可維持在5%左右。而立訊精密毛利率基本超過20%，淨利潤率則在7.5%以上。
對毛利率只有9%、淨利潤率下滑到2%之下的聞泰科技來説，技術研發週期長、壁壘高、投入多，容易陷入虧損。但借殼上市後，資本市場顯然給了聞泰科技和張學政更大的騰挪空間。
03
從豪威到安世，一波三折的半導體升級之路
2016年，全球手機出貨量超過14億部，在中國市場，本土手機品牌實現大逆襲，並推動多位富人登上新財富500富人榜。作為代工廠的聞泰，幾乎拿下了除了蘋果之外其他所有的手機品牌，在這一行業已是身處巔峯，但下一個風口是什麼？在手機產業鏈中，上游的芯片半導體話語權完全掌握在外資手中，本土替代的藍圖若能實現，又是一個萬億級的市場。或許正是基於此種背景，張學政及其控股的聞天下悄然參與了對豪威、安世集團等半導體資產的私有化。
與韋爾股份同時看上豪威科技
張學政向產業鏈上游整合的意願強烈，在聞泰科技借殼上市之前，他就曾在2015年參與豪威科技的私有化和後續的併購。
豪威科技成立於1995年，2000年12月在納斯達克上市，以“蘋果手機攝像頭芯片供應商”身份而聞名。豪威曾研發出世界上首顆單芯片彩色CMOS圖像傳感器，2010年之前一直是圖像傳感器芯片中高端市場的老大。
不過，隨着索尼、三星的衝擊到來，2011年，iPhone 5更換攝像頭供應商，豪威被蘋果拋棄，市場份額逐漸被蠶食。豪威遂將重心轉至中國市場，並尋求私有化，於2014年8月作價19億美元，“賣身”於華創投資牽頭的中國財團，成為北京豪威。
值得一提的是，豪威雖然是美國公司，但是如今它背後的資本和創始人都來自中國。豪威科技聯合創始人陳大同、首席運營官何新平都畢業於清華大學電子系。而2014年成立的華創投資，背後是北京清芯華創、中信資本等；其中，北京清芯華創屬於清華系的官方投資平台。
原本是“清華系”聯姻的故事，因為張學政的加入而變得有戲劇性。
2016年12月私有化結束後，北京豪威先是被彼時市值不到80億元的北京君正看上，北京君正欲出價120億元，拿下北京豪威100%股權。北京君正由清華電子系校友劉強2005年創立，是目前出貨量最大的本土嵌入式CPU芯片提供商。但是停牌10個月後，2017年3月，北京君正公告稱因“市場環境和政策”原因終止併購。
兩個多月後，又有清華校友光速接盤。2017年6月5日，上市不足一個月的韋爾股份宣佈，因籌劃重大事項停牌。2017年9月5日，韋爾股份宣稱，已經與北京豪威35位股東中的33位簽署了協議，購買其合計持有的北京豪威86.5%的股權。韋爾股份創始人虞仁榮同樣來自清華電子系，而韋爾股份本身從事IC設計和分銷，其設計的半導體產品主要有分立器件、電源管理IC、直播芯片和射頻芯片等。
在此期間，作為北京豪威最大單一股東的珠海融鋒表示反對，並且不願放棄優先購買權。而珠海融峯的實際控制人正是張學政。
韋爾股份收購受挫。經多次協商，2017年11月，態度強硬的珠海融峯選擇退出，將其所持北京豪威11.79%股權，以17.09億元轉讓給青島融通，較其10億元的投資成本溢價近70%。而之前同樣投反對票的深圳測度，也一併將股權轉讓給青島融通。青島融通是青島市政府設立的一隻半導體基金。
雖然協商的過程，我們不得而知，但可以猜測，在豪威這場交易中，不論是虞仁榮如願以償，還是張學政最終放棄，其中的關鍵人物，或許是陳大同。
陳大同頗為傳奇，與眾多清華系芯片公司有着密切聯繫。他1995年創辦了豪威科技，2000年豪威上市後，回國創立了展訊通信，並在2005年擔任北極光創投合夥人。2010年1月，他又參與華山資本的聯合創辦，先後投資過兆易創新和聯合光電，其中，做存儲器的兆易創新如今已是中國半導體界的“當紅炸子雞”。
張學政的發家，也正是因為當初和展訊合作。在收購遇阻後，2017年8月，北京豪威的臨時CEO變成了陳大同。欲收購豪威的，一邊是清華校友，一邊是合作多年的客户，或許正是在陳大同的撮合下，豪威的併購以張學政退出收尾。
不過，張學政願意退出，一大可能是他有了更好的併購標的。
200輪競標後，終於迎娶安世半導體
2016年，芯片巨頭高通啓動對全球最大的汽車電子半導體提供商——恩智浦的收購。
為通過反壟斷審查，恩智浦剝離了標準產品業務部門，後者獨立為安世半導體。2017年2月，來自中國的建廣資產等以27.6億美元收購安世半導體78.39%的股權，這成為中國迄今為止半導體行業史上最大的併購案。這意味着，安世半導體估值達到了231億元。
建廣資產成立於2014年，具有半官方資金背景，主要專注於IC產業與戰略新興產業投資。其由中建投資本管理持股51%，李濱等8名自然人持股49%，穿透到最終，由建銀投資控制。
由建廣資產為GP、合肥芯屏為主要LP設立併購基金合肥廣芯，合肥廣芯再聯合11家專項併購基金成立合肥裕芯；合肥裕芯與境外基金JWCapital共同在境外設立裕成控股，最終完成收購。
其中，張學政通過珠海融悦，向合肥廣訊出資2億美元，為其單一LP，合肥廣訊則持有合肥裕芯12.22%的股權。這一次埋伏，只是後續收購的序曲而已。
2018年4月23日，合肥芯屏公告稱，公開轉讓合肥廣芯49.4億元基金份額，轉讓底價高達70億元。
公告一經發布，諸多A股上市公司參與競逐，東山精密、曠達科技、銀鴿投資均參與其中。經過200輪激烈競標，2018年4月23日，聞泰科技公告稱，與聯合體以114.35億元拿下安世半導體33.66%股權。按此計算，安世半導體整體估值高達339.75億元。相比上一輪建廣財團收購時231億元的估值，1年2個月時間上漲了47%。而合肥芯屏賬面浮盈65億元。
04
下重注蛇吞象，三步走完成收購
站在2018年初的節點上，聞泰收購安世，最大的障礙是“缺錢”。
聞泰之前靠ODM打下的家底並不算厚。年報顯示，2017年末，聞泰科技歸屬上市公司股東的淨資產僅有35.39億元，總資產109億元，其中存貨佔比達到29.19%，賬面上的貨幣資金僅9.36億元，佔比僅為8.58%。
聞泰科技盈利能力也不夠強悍，2017年淨利潤3.35億元，好在經營活動產生的淨現金流達到了13.94億元，但如此資產規模和經營狀況，想收購一家估值達到300多億元、淨利潤超過10億元的明星標的，無疑又是一場蛇吞象的驚險歷程。
儘管如此，張學政依然敢下重注。其先“拉人合夥”拿下部分股權，然後再通過借款、質押、引入投資者等方式不斷加槓桿、騰挪；並把併購拆成三步，這樣一方面能通過不同聯合投資者募集更多資金，另一方面也為籌錢“拖延”了時間。而在收購一步步落實後，聞泰股價也大幅上漲，這個時候再把其他投資者之前的注資置換成上市公司股份，稀釋的股權相對較少，最終，聞泰以相對較少的自有資金和相對較低的股權增發比例，拿下了安世半導體。
聞泰科技對安世半導體的收購分為三步。第一步，組成聯合體參加拍賣，以114.35億元的價格得到安世33.66%股權；第二步，收購相關境內基金和境外基金股權，取得安世74.46%左右股權，擁有控制權；第三步，發行股份及支付現金，進一步收購剩餘少數股東權益，完成後，聞泰科技間接持有安世集團98.23%股權。
第一步：“自有資金+銀行借款+引入權益類資金方”組合拳
第一步中，114.35億元以現金對價支付，聞泰科技以“自有資金+銀行借款+引入權益類資金方”的組合方式籌集資金，收購合肥廣芯的全部LP份額，並採用分兩期支付的策略。
收購主體是聞泰的孫公司合肥聞泰，而聯合體另兩家主角則是雲南省城市建設投資集團有限公司、上海鵬欣系。其中，雲南城投間接持有聞泰科技5%的股份。
2018年5月22日，支付首筆57.175億元價款時，聞泰科技子公司上海聞泰以“股權+債權”出資17.05億元：包括投給合肥聞泰的註冊資本8.525億元，提供借款8.525億元。這17.05億元為聞泰科技的自有資金。
而引入的投資人共出資40.6億元，其中，雲南城投出資20.3億元，上海鵬欣系共出資20.3億元。之所以外部投資人採取一半股權出資，一半借款，或是為了保持合肥聞泰的股權不被過分稀釋，畢竟此時上海聞泰僅持有合肥聞泰29.58%的權益，不過，外部投資人的借款保留了債轉股的條款。
第一步中的首付之所以拆成兩半來支付，聞泰出資17.05億元，甚至低於雲南城投和上海鵬欣，主要是為了在迅速介入併購安世的同時，規避重大資產重組認定。
由於聞泰科技2017年淨資產僅為36.66億元，根據《重大資產重組管理辦法》規定，若出資額超過上市公司最近一個會計年度期末資產總額或淨資產額的50%，則構成重大資產重組。因此，若其首期付款超過18.33億元，即會被認定為重大資產重組，需要報證監會重組委審核，這些無疑會拖長時間，增加併購的不確定性。
在第一步“低出資”成功避開重組認定並達成併購協議後，聞泰聯合體將第一筆資金在5個工作日內完成了支付，先將併購安世做實，而剩餘尾款則在後兩個月內付清。
2018年7月14日，上海聞泰再次對合肥聞泰增資49.975億元，其中41.45億元為現金出資，8.525億元為此前的債權轉為股權出資。41.45億元的現金出資中，35億元為興業銀行上海分行向上海聞泰提供的併購貸款，6.45億元為張學政控制的聞天下的借款。增資後，上海聞泰持有合肥聞泰76.76%的股權，張學政取得合肥聞泰實控權。而合肥聞泰受讓了合肥廣芯的LP份額，間接持有安世半導體33.66%股權。
完成這第一步，聞泰科技自有出資17.05億元，向張學政控制的聞天下借款6.45億元，通過併購貸款向興業銀行貸款35億元，引入上海鵬欣、雲南城投外部資金40.6億元。籌款總額達到了98.6億元，不過與114億元的總支付款仍有差距。
張學政繼續四處網羅戰略投資者進行籌資。2018年10月，格力電器、國聯集成電路分別出資30億元，智澤兆緯出資8000萬元，注入合肥聞泰。而上海鵬欣系也將此前形成的10.15億元債權轉為股權。
格力電器30億元入局安世收購，對於聞泰而言，是雪中送炭；對於格力而言，也是其利用芯片產業多元化轉型的契機之一。
一方面，格力背景強大，現金充裕，與聞泰有潛在的合作機會；有利於聞泰科技的業務從消費電子擴展到空調等家電領域,並給安世集團帶來更多的市場份額。另一方面，格力對芯片一直興趣滿滿，空調業涉及多種芯片，高端芯片如變頻驅動芯片、主機芯片等主要供應商為美國德州儀器、意法半導體、日本瑞薩、中國台灣漢芝等。董明珠曾對外披露，格力一年在芯片採購上就要花大約40億元，這些芯片大部分依靠進口。因此，格力想研發芯片進行進口替代。格力電器於2018年8月出資10億元成立珠海零邊界集成電路公司，實施造芯計劃。
拉來董明珠入局，不僅是聞泰和格力的雙贏，更為張學政本人提供了退出渠道。
格力電器出資的30億元中，只有8.85億元用於增資合肥聞泰，其餘21.15億元出資至珠海融林，珠海融林又引入了珠海威迪出資1.66億元；珠海威迪比較神秘，由2017年成立的堡光集團100%持股，而珠海威迪通過珠海明郡間接持有格力電器0.55%股權。珠海融林受讓了合肥廣訊90.12%的LP份額，而此前在建廣財團收購安世時，張學政控制的珠海融悦為合肥廣訊的單一LP。
合肥廣訊剩餘9.88%的LP份額，則由上海矽胤以2.5億元接盤。上海矽胤的股東為武嶽峯資本，而武嶽峯資本還通過子公司上海矽同，持有聞泰科技5.51%股份。武嶽峯資本和聞泰的交集不僅於此，其董事長為武平，是展訊通信的創始人之一。而且，國家集成電路產業投資基金為武嶽峯資本旗下基金LP之一。這意味着，聞泰科技此前已經“曲線”入選半導體國家隊。
按此計算，合肥廣訊全部LP份額轉讓時估值為25.3億元，這意味着，此前出資2億美元的張學政本人，以約11.3億元浮盈退出。
第二步：股份+現金，收購絕大部分基金份額
2018年12月，併購進行到了第二步。
首先，聞泰科技通過全資子公司聞泰通訊和合肥聞泰，向小魅科技注資，併合計持有其99.61%股權。而後，小魅科技以合計12.84億元的價格，購買了合肥廣芯、合肥廣訊的GP權益，搭建了GP控制結構。
值得一提的是，雖然張學政將合肥廣訊的LP份額全部轉讓，但格力和上海矽胤並未爭奪該合夥基金的GP權益，聞泰科技控制的小魅科技成為了合肥廣訊的GP。通過這一操作，聞泰以極低成本獲得合肥廣訊在安世的控制權益。
然後，聞泰科技以發行股份及支付現金相結合的方式，通過小魅科技收購其他投資者絕大部分GP和LP份額，交易對價為199.25億元；其中，現金支付99.69億元，發行股份支付99.56億元。
此前與聞泰科技關聯的聯合注資方，包括雲南城投、西藏風格、西藏富恆、鵬欣智澎、國聯集成電路、格力電器、智澤兆緯，以及它們合計持有的合肥聞泰54.51%股權，都置換為了聞泰科技的股份。
向張學政本人收購合肥廣訊LP份額的珠海融林、上海矽胤，同樣獲得的是上市公司股權。
也就是説，張學政前期拉來的戰略投資者，均選擇了置換為聞泰科技股份的交易方案。
而此前的財團收購安世半導體時，建廣資產、合肥建廣為GP的9只境內基金，以及智路資本為GP的JW Capital的全部財產份額，都為現金支付。其中，境外基金LP份額8.235億美元的對價都為現金收購，支付資金來源為境外銀團貸款；境內GP、LP的收購份額則通過發行股份募集配套資金支付，共支付了43.37億元。
第二步交易完成後，聞泰科技間接持有安世半導體74.46%的股權。
第三步：收購剩餘股權，實現進一步控股
第二步收購完成後，聞泰科技已經間接持有安世集團的控股權。聞泰科技又通過發行股份+現金支付，收購剩餘少數股東權益，實現進一步控股。
2020年4月27日，聞泰科技公告，擬以發行股份和支付現金的方式，收購北京廣匯、寧波益穆盛、合肥廣韜、寧波廣宜上層出資人的有關權益份額，交易價格為63.34億元；其中，發行股份61.84億元，現金支付1.5億元。收購完成後，聞泰科技最終間接持有安世半導體98.23%股權。
覆盤交易過程，這項整體對價超過300億元的交易中，現金對價達到168.34億元，股份支付對價161.4億元。在支付的現金對價中，發行股份募集配套資金43.37億元，通過債務獲得的資金為107.92億元，其中境內借款51.6億元，境外借款56.32億元。而聞泰科技的自有出資僅為第一步首付50%時拿出的17.05億元。
併購過程中，前期最重要的就是標的選擇和籌錢方案。在這場蛇吞象的併購中，聞泰以17億元出資撬動了接近20倍的標的，令人歎為觀止。上百億的借款，168億的現金支付，中間的騰挪和協調並不容易。
不過，隨着收購的逐漸明朗，聞泰科技的股價也隨之上漲。2019年8月23日，聞泰科技公告稱《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易》獲得證監會核准後，其股價開始上漲，到2019年年底時，股價已從約40元/股上漲到了約100元/股。2020年1月18日，發佈業績預增公告後，聞泰科技的股價繼續增長，最高曾達到171.88元/股，市值超過了1800億元。
2019年，收購了芯片資產的韋爾股份和聞泰科技，成為A股漲幅最大的兩隻科技股，股價漲幅分別達到389.56%、337.77%，市值雙雙破1200億元。而兩年前先發併購豪威科技失敗的北京君正，如今市值410億元左右，只有韋爾股份的1/3。競購安世半導體未遂的東山精密，如今市值也僅有459億元，被聞泰科技碾壓。
而這場財富盛宴中，聞泰科技引入的注資方，也因股價水漲船高而受益。
格力30億元的注資，全部置換成了聞泰科技的股權。其中，格力電器置換了35,858,995股，持股比例為2.88%；珠海融林置換了92,420,040股，持股比例達到7.42%。按2020年7月2日收盤價131.2元/股計算，格力及其一致行動人合計持股市值達到168.29億元。相比30億元的成本浮盈138.25億元，短短兩年時間，擒獲4.5倍的收益率，格力電器豪賭安世可以説是賺大了。
由無錫市政府控制的國聯集成電路，同樣注資30億元，被置換成121,555,915股，略低於格力及其一致行動人的持股比例。按131.2元/股計算，國聯集成電路目前持股市值達到159.48億元，相當於浮盈129.48億元，賬面收益翻了4.3倍。
而云南城投對合肥聞泰增資的10.15億元，對應置換為聞泰科技41,126,418股，持股市值53.96億元，浮盈43.81億元，相當於翻了4.3倍，收益也相當可觀。而成本20.3億元的上海鵬欣系，全部置換為聞泰科技82,252,236股，持股市值接近107.91億元，浮盈高達87.61億元。
此前牽頭安世半導體收購的GP建廣資產，同樣是這場併購中的大贏家。小魅科技搭建雙GP結構時，向建廣資產相關方合計支付了20.36億元現金對價。而在收購“第三步”中，建廣資產將在寧波益穆盛、合肥廣韜、寧波廣益的GP份額，置換為聞泰科技854,447股股權，持股比例0.07%，如今市值約1121萬元。
而當初和張學政競購安世的東山精密實控人袁永剛，其持有寧波益穆盛99.9944%的LP財產份額和相關權益，聞泰除了支付給其現金3500萬元，還置換了7,547,918股，這部分持股市值持股接近9.9億元。按建廣資產181億元收購安世78.39%股權的交易價格、寧波益穆盛對合肥裕芯持股3.04%的比例計算，袁永剛的購買成本約為5.5億元。如今約10.25億元的收益，袁永剛賺了約4.75億元。
加入清華系半導體新貴陣營
不過，最大的贏家還屬張學政。在他煞費苦心的安排下，4年前估值僅為35.8億元的聞泰科技，成功吃下估值300多億元的安世半導體，成為A股炙手可熱的芯片概念股，不僅從低端代工廠成功轉型，還將市值推高至近2000億元，結交了建廣資產、格力電器、雲南城投、國聯集成電路基金等一眾巨擘朋友，成為產業和資本市場中不可忽略的存在。
2020年新財富500富人榜中，張學政通過間接持有聞泰科技16.99%的股權，收穫179.5億元的身家。他還憑藉344%的財富增速，成為中國財富最快成長50人中的第三名。而成長最快的第一名則是財富增速達到500%的虞仁榮，他通過持有韋爾股份32.36%的股權，擁有493.1億元的財富。虞仁榮和張學政的身家，輕鬆碾壓了同為清華半導體圈的兆易創新朱一明的66.4億元。
值得一提的是，不僅豪威與“清華系”有千絲萬縷的聯繫，國內半導體產業的大半江山基本被清華電子系、微電子研究所校友佔據：除了兆易創新朱一明、北京君正劉強，還包括中芯國際趙海軍、華虹半導體張素心、上海貝嶺董浩然、紫光集團趙偉國等。
並非“技術科班”出身的張學政，原本遊離在清華系芯片圈之外，而其2014級清華大學五道口金融EMBA身份的加持，讓其成為“編內”人員。
這次拿下國內屈指可數的優質半導體資產，也讓張學政名正言順地進入清華半導體圈。
05
聞泰科技能否撐得起2000億市值？
併購成功只是第一步，後續的整合和協同才是考驗。進入2020年後，人們更關注的是，安世半導體與聞泰科技未來能否協同？能否實現張學政在5G時代的佈局和厚望？
張學政曾在接受採訪時提到，新一代信息浪潮的代表性技術是5G、物聯網、人工智能、大數據等,而這一切實現的基礎和核心就是芯片,是半導體技術。而在主要的半導體終端應用中，汽車電子的增速是最快的。
這也是為什麼張學政不惜一切代價，“傾盡所有”也要拿下安世半導體。安世究竟牛在哪兒？這家公司，聞泰科技是不是買貴了？
1.5倍溢價拿下安世半導體，值不值？
在拆分之前，安世半導體部門貢獻恩智浦約2成收入。安世為IDM模式，即集芯片設計、芯片製造、芯片封裝和測試等多個產業鏈環節於一身；相比Fabless模式和Foundry模式，IDM模式更有利於產業鏈各環節的協同優化，但也最難運作，其對運營管理和資金的要求都更高。
安世集半導體標準件的設計、生產、銷售於一體，其中生產為核心業務環節，分為前端晶圓加工和後端封測兩個階段。晶圓加工階段包括晶圓處理、晶圓測試及晶粒流轉；後端封測包括組裝、最終測試環節。
目前，全球集成電路市場的60%由IDM企業所掌握，比如三星電子、恩智浦、英飛凌等。而中國現有的所謂IDM，製造工藝水平和設計能力較低，多集中在功率半導體，產品應用面較窄，規模不大。
內地芯片概念股普遍估值較高，而半導體主要上市公司集中在美股，若將聞泰科技與美股市值前幾名的半導體公司對比，這7家公司的市盈率平均值為53.1倍，完成安世半導體收購後的聞泰科技，市盈率已經從最高的2000餘倍調整到了87.74倍，但仍然高於平均值。
再看EV/EBITDA，這一指標作為PE估值考察的加強版，由於不受折舊會計處理、企業資本結構的干擾，可比性更好。這7家公司EV/EBITDA的平均值是39.58倍，聞泰科技的EV/EBITDA達到71.7倍，高於平均值，但低於英偉達和超威半導體兩大巨頭。
不過，聞泰由於身處A股，市場環境特殊。優秀的半導體公司在A股較為稀缺，包括韋爾股份、兆易創新、中芯國際、瀾起科技等，市盈率、估值整體都非常高，市盈率基本都是100倍起步，市場將其總結為情懷估值。
2016-2018年，安世半導體每一年的淨利潤都超過了10億元；而在併購前，聞泰科技這3年淨利潤之和也只有4.38億元。若相比另一芯片標的豪威科技，安世半導體無論是行業地位，還是盈利能力的穩定性，也都略勝一籌。
豪威科技業務主要集中於手機圖像傳感器，安世半導體的產品更廣泛，多應用於汽車、工業、通信基礎設施、消費和計算及便捷式設備眾多市場。其在通用分立器件領域排名全球第一、標準邏輯器件領域排名全球第二、功率MOSFET領域排名全球第二。
尤其在汽車電子領域，安世半導體擁有極高的產業地位，其在汽車半導體芯片領域市佔率第一。
由於環境多變，以及較長時間的使用壽命，使得汽車行業相比於消費電子產品對半導體器件的要求更高。美國汽車電子協會針對車載應用、汽車零部件、汽車車載電子實施標準規範，通過認證即需要15年。光是這個認證過程，就是一大護城河，代表着這個行業很難有新進入者。
而在無人駕駛的未來，智能汽車的芯片需求還將進一步爆發。
2020年聞泰科技定下的發展戰略是：在5G、IoT、汽車電子和半導體領域全面發力。5G時代，聞泰可以基於自身對下游消費類智能終端、汽車等應用領域的深刻理解，與安世芯片技術上深度融合，開發4G/5G、IoT模組產品，實現價值的最大化。
此前，安世半導體40%的客户和市場在歐美，40%以上的營收來自於汽車功率半導體。但落户中國後，安世半導體總裁弗蘭斯·舍伯表示，2018年安世半導體產量增長了近20%，收入增長超過35%，2021年銷售目標為20億美元。
芯片尋求國產替代、自主化的大背景下，安世半導體這種稀缺標的自帶資本追逐屬性。
併購之後，償債壓力凸顯
雖然2019年安世半導體並表後，聞泰科技業績迅速提升，營收從2018年的173億元上升至2019年的416億元，淨利潤也從0.72億元提升至13.8億元，但同時商譽也高達226.97億元。而2019年，收購完豪威的韋爾股份商譽僅有22.49億元。此外，2018年上半年，聞泰科技資金最緊張的時候，資產負債率一度超過80%；雖然2019年已經降到67%，但高於韋爾股份的54%。
據收購預案披露，聞泰科技預計5年內還清境內50億元併購借款，還款來源為上市公司的盈利和目標公司的盈利分紅。此外，安世集團還揹負境外銀團借款56.32億元。按照2019年並表後的盈利表現，聞泰淨利潤在14億元左右，5年內要還清超百億的貸款本息，還是有相當壓力的。
速動比率，是衡量企業償債能力的指標之一，其考察企業流動資產立即變現能否償還流動負債，通常維持在1:1較為正常。而聞泰科技2017-2019年的速動比率都不到1倍。流動比率、速動比率較低，這也一定程度説明，聞泰科技短期償債風險較大。
此外，半導體市場的週期特徵非常明顯，具有強波動性。一旦行業需求下滑，也會造成後續的還款陷入不利境地。享受到併購的美妙，還只是甜蜜開始，聞泰科技後續道阻且長。
“聞天下系”能否成型？
市值從幾十億元一路攀升到1800億元，聞泰科技給投資者帶來了一場饕餮盛宴。但其華麗轉身的故事，未來很難再複製。一是隨着美國對中國半導體出口等限制，再出現安世半導體這樣的併購機會非常困難。二是張學政的戰略和野心，在這起併購中起着至關重要的作用。
2017-2018年，電子類上市公司的市場環境並不算好，聞泰科技自身的ODM業務正處於瓶頸，沒有十分充裕的資金。但張學政敢於逆勢而上，在自有啓動資金只有17億元的情況下，加槓桿撬動379億元的安世半導體。為了多方籌措資金，張學政本人也頻繁質押上市公司股權，部分質押款用於借給公司收購安世半導體。截至目前，張學政持股已質押了6.5成；其中，2018年質押頻繁最高，一共8筆。
幸運的是，隨着收購的逐步落實，2019年A股颳起了科技旋風，聞泰科技股價暴漲，客觀上也為本次收購順利進行奠定了基礎。至於在市場週期啓動之前就堅持瞄準芯片轉型，這源自張學政的前瞻眼光和有備而來。
除了展訊，早期和小米同樣有着密切合作的張學政，為何沒有選擇“追隨”雷軍，而是和陳大同走得更近？畢竟，繼續做手機外的其他硬件，或者以ODM模式給小米做其他消費電子產品代工，對聞泰科技而言最容易，也最安全。和聞泰一樣的一線ODM廠商華勤、龍旗，都在試水可穿戴設備、智能機器人等新興領域，尤其是龍旗，與小米合作開發智能硬件更是如魚得水。
但張學政的野心顯然不止於此。想要造就“聞天下系”的他，並不甘於做“小米系”的代工和合作商，而是直接切入半導體領域。回頭來看，張學政堅持的轉型邏輯或許更有眼光。
在小米自主研發澎湃系列手機SoC類集成式芯片遇阻後，雷軍也密集投資了大量半導體企業。在已申報和已上市的科創板企業中，包括晶晨股份、樂鑫科技、方邦股份等半導體產業鏈公司在內，至少10家企業屬小米直接或間接投資。
當然，對於消費電子領域智能終端的老業務，張學政並沒有放棄，只是一直在升級。比如聞泰科技也做筆記本，但不是給小米代工，而是直接跟高通合作。2017年，聞泰科技在合肥設立人工智能研究院，承擔人工智能終端產品的研發與設計工作。2018年，聞泰科技還研發推出了柔性摺疊屏手機。
除了在產業轉換賽道上，體現出敏鋭的嗅覺，張學政的另一過人之處是對資本市場的駕馭。在安世的併購過程中，交易對手眾多，且利益訴求不一，這對張學政和聞泰科技團隊的協調和談判能力提出了很高要求。而併購交易方案的設置，分步收購來緩解資金壓力，上百億借款的“騰挪”，都體現了張學政的資本運作能力。
張學政自己也曾説過“收購安世集團，開始時很多人也認為我們做不到”，但他認為，“人生就是一個接一個的馬拉松，當你堅持下來，那些看起來不可能的事情也就完成了”。
在收購安世半導體前的2018年，張學政間接持有聞泰科技29.9%的股權。而經過三次股票增發後，2020年7月，聞泰科技的總股本從收購前的6.37億股上升到12.45億股，張學政對聞泰的持股稀釋到了15.34%，但依然掌握控股權，股權稀釋不到一半，聞泰估值則獲得了50倍的增長。