一路“買買買”的新乳業（002946.SZ）再下一城，將觸角伸至西北地區。
5月6日，新乳業發佈公告稱，將以17.11億元的代價乳企寧夏寰美乳業發展有限公司（以下簡稱“寰美乳業”）。
這是新乳業自2019年上市以來發起的第三起併購，也是其史上最大一筆。
中國乳業版圖中，新乳業是一家別具特色的企業。
與伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業（02319.HK）、光明乳業（600597.SH）等龍頭乳業不同，新乳業多年來是通過併購整合的方式不斷壯大。
不過，四處跑馬圈地之後，併購後遺症亦逐漸顯現，如何整合這些區域性乳企成為其成長過程中長期面臨的問題。
反應在業績上，自2018年以來，新乳業淨利潤增速僅保持個位數增長，負債率亦居高不下。
近日，時代週報記者就新乳業併購相關事宜聯繫公司董秘採訪，截至發稿未獲回覆。
發佈併購消息後的兩個交易日，新乳業連續錄得兩個漲停板。
截至5月11日收盤，新乳業股價下跌1.73%，報收13.05元/股，總市值達111.41億元。
一箭雙鵰
收購寰美乳業，新乳業可謂一箭雙鵰，既補齊西北地區佈局的一角，也穩定其奶源供應。
從市場佈局看，截至目前，新乳業在中國西南、華中、華東、華北等地擁有13個主要乳品品牌、14家乳製品加工廠。
作為西北地區乳製品行業的龍頭企業，寰美乳業市場覆蓋寧夏、陝西、甘肅等西北省份以及長江以北主要城市，在寧夏的市佔率超過50%。
數據顯示，2017年度、2018年度及2019年1-11月，寰美乳業營業收入分別為13.66億元；14.84億元和13.81億元；淨利潤分別為8000萬元、7800萬元和1.1億元。
新乳業表示，本次交易完成後，上市公司業務覆蓋區域將拓展至西北地區，有利於上市公司通過地域拓展培育新的盈利增長點，實現跨越式發展，將西南、西北的戰略佈局連成一片，進一步鞏固新乳業在西部市場的領先地位，並進一步提升新乳業在全國的影響力。
另一方面，寰美乳業處於中國優質奶源帶，這對於主打“鮮戰略”的新乳業來説，此番收購也是為獲得穩定的奶源供應。
新乳業表示，為取得穩定優質的奶源供應，滿足公司業務規模擴大和產品升級的戰略需求，加上以“鮮戰略”為品牌綱領，低温巴氏奶和高端酸奶必須用生牛乳為原料，且對奶源品質要求很高，擬通過長遠佈局上游的方式進行戰略投資。
5月11日，資深乳業分析師宋亮對時代週報記者表示，新希望迫切需要解決北方奶源穩定的問題，新希望有兩大奶源，第一個是東部地區奶源，由於現在東部地區奶源形勢比較嚴峻，其之前跟現代牧業簽訂了購買合同；第二個就是要穩定北方奶源。長期來看，國內缺奶的情況是必然存在的，各大乳企都在加強對奶源的建設和控制，新乳業在北方地區則指望寰美乳業，其收購具有戰略意義。
“此次收購也明確表明了新希望對區域性乳企整合的信心，同時也釋放出一個信號——龍頭企業將加快對區域性企業整合，引起在低温領域的軍備競賽。”宋亮對時代週報記者表示，疫情之後，在中國消費放緩的背景下，區域乳企業績會進一步惡化，而不得不迫使其以出售的方式離場。
這也是新希望從區域性乳企走向全國性乳企的一環。
新乳業表示，通過本次交易，有助於上市公司產業版圖佈局的進一步完善，提高在西北地區的品牌影響力和市場佔有率，推動公司由區域性龍頭乳製品企業向全國性龍頭乳製品企業發展壯大。
“收購後，上市公司將獲得標的公司在西北地區的營銷渠道網絡，進入寧夏地區及西北地區的乳製品市場，下一步上市公司還將發揮自身優勢，擴充標的公司低温奶的銷售，提高在西北市場的佔有率，進一步優化標的公司產品結構，提升盈利能力。”新乳業表示。
負債率居高不下
由小到大，由區域走向全國，新乳業的公司發展史也是一部併購史。
自創立以來，新乳業的拓展之路即以整合併購模式展開。短短十幾年時間，新乳業從西南地區發跡，再到深度佈局華東、華中、華北三大區域，成為了中國領先的大型綜合區域性乳製品供應商。
新乳業併購主要分為三輪，第一輪併購在2001-2003年進行，但並不順利，併購後經歷了7-8年連續虧損。
2015-2016年，新乳業開啓第二輪併購，相繼併購了蘇州雙喜、昆明海子、湖南南山等多家併購企業為地方性老牌乳企。
第三輪併購始於2019年公司上市之後，且併購步伐也有所加快。
2019年7月，公司宣佈通過股權投資方式進行戰略投資，以自有資金人民幣7.09億元認購及購買現代牧業（01117.HK）5.95億股股份，獲得後者9.28%的股權。
同年8月，新乳業宣佈併購華南乳企福州澳牛，不過該項併購並不順利，目前已兩次延期。
據新乳業招股説明書顯示，新乳業旗下共有37家子公司，多數子公司均是通過併購獲得，但盈利水平參差不齊。截至2018年上半年，有21家盈利都不過百萬元，另有13家處於虧損狀態。
近年來，新乳業的營業收入仍能保持一定增長，但淨利潤增長卻逐漸放緩。
數據顯示，2015-2019年，新乳業營收分別為39.15億元、40.53億元、44.22億元、49.72億元、56.75億元；同期淨利潤分別為3.02億元、1.5億元、2.22億元、2.43億元、2.44億元，其中2019年淨利潤同比增速僅為0.4%。
2020年一季度，受疫情影響，新乳業實現營業收入10.55億元，同比下滑13.66%；歸母淨利潤虧損2644.24萬元，同比由盈轉虧。
“新乳業淨利潤保持個位數增長，是因為這些年巴氏奶運營成本偏高，造成很多企業的淨利潤都不高。只能通過這種併購的方式來不斷的壯大市場規模，來提升淨利潤。”宋亮對時代週報記者説。
對於併購之後，怎麼有效地進行整合？整合過程中，被併購企業能不能持續盈利？在整個宏觀經濟形勢不好，消費形勢不振的情況下進行併購，如何去度過這樣經濟形勢下帶來的困境？
宋亮認為，“這些都是巨大的挑戰。”
頻繁併購背後，新乳業負債率居高不下。
數據顯示，2015-2019年，公司資產負債率分別為68.5%、71.59%、64.66%、63.6%、61.66%。
截至2020年一季度末，新乳業負債率為66.2%，短期借款達18.1億元。
相比之下，2019年，伊利股份、蒙牛乳業、光明乳業、三元股份（600429.SH）的資產負債率分別為57%、 57.54%、57.95%、54.93%。
在這次併購之後，新乳業的資產負債率還將進一步提高。
新乳業表示，本次交易擬採取上市公司自有資金和併購貸款相結合的方式支付擬收購的寰美乳業60%股權的交易對價，本次交易完成後，上市公司的資產負債率將暫時有所上升。
“雖然本次交易將擴大公司資產規模，提升公司盈利能力和償債能力，並將通過利用資本市場融資工具提升上市公司抗風險能力，但仍存在因資產負債率暫時上升而可能帶來的風險。”新乳業表示。
5月11日，廣州雪球投資管理有限公司董事長李昌民對時代週報記者表示，乳業為充分競爭的行業龍頭企業，擁用品牌，渠道，資金和技術優勢，行業進入擠壓式增長階段，中小企業生存空間越來越小。新乳業本次收購寰美乳業後資產負債率近90%，財務風險和整合風險較大，在蒙牛、伊利兩強的擠壓下經營風險較大。
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