原標題：財政赤字貨幣化之爭美日鏡鑑：探究“硬約束”與“獨立性”的平衡木
來源：21世紀經濟報道
2020年全國兩會即將舉行，一場關於中國是否推進財政赤字貨幣化的爭議這幾天驟然升温。
所謂財政赤字貨幣化，概括而言，就是在當前疫情導致經濟下滑與財政收入回落的壓力下，中國央行直接出錢以零利率認購財政部所發行的鉅額特別國債，為積極財政措施與經濟刺激計劃籌資。
贊成財政赤字貨幣化的經濟學者認為，此舉既能減輕特別國債發行募資所造成的擠出效應，令社會大量資金依然能投向實體經濟，又可以避免天量特別國債發行所帶來的利率上漲效應，令實體經濟融資難、融資貴問題再度凸顯。
反對財政赤字貨幣化的經濟學者普遍認為，隨着疫情得到控制且經濟企穩反彈，國家財政收入狀況趨於好轉，未必需要財政赤字貨幣化“助力”。此外，財政赤字貨幣化必須建立在傳統貨幣政策無操作空間、財政政策擴張空間匱乏（比如零利率、QE政策無效）等條件下，但中國目前仍有很大的貨幣政策寬鬆操作與財政擴張空間，不必急於啓動財政赤字貨幣化。
“某種意義而言，他們之所以反對財政赤字貨幣化，是因為它可能損及央行貨幣政策獨立性。”一家國內大型私募基金宏觀經濟學家認為，一旦央行為天量國債“買單”，就意味着央行開始幹財政的事，其結果是央行貨幣政策被財政鉅額發債“綁架”，丟失獨立性同時，還可能因央行投放資金過多，引發惡性通脹與貨幣大幅貶值等系統性風險。
“事實上，財政赤字貨幣化並不是一個全新的概念。過去數十年以來，不少政府曾扣動財政赤字貨幣化的扳機，導致本國財政預算缺乏硬約束，財政部一味鉅額發債（由央行買單）亂花錢，導致經濟非但不見起色，惡性通脹與貨幣劇烈貶值接踵而至。”他指出，這是前車之鑑，或許是不少央行背景出身的經濟學者反對財政赤字貨幣化的一大原因。
記者多方瞭解到，這場爭議的核心，除了央行貨幣政策獨立性是否需要捍衞，還有財政預算硬約束機制能否嚴格遵循。
其實，不少已悄然落實財政赤字貨幣化的國家同樣存在着相關爭議。
以美國為例，越來越多金融機構擔心美聯儲無限量QE等貨幣寬鬆措施（承接美國財政部數萬億美元發債募資需求）正在打開潘多拉魔盒。一方面，美聯儲自身貨幣政策獨立性已受到衝擊，未來很難輕鬆拋售國債壓縮資產負債表規模，另一方面美聯儲此舉正導致美債收益率人為壓低，迫使大量海外投資機構撤離美債，令美國反而“作繭自縛”。
21世紀經濟報道記者注意到，美聯儲似乎也注意到此前無限量QE等措施正令自己陷入財政赤字貨幣化的旋渦，因此近期它正持續壓縮每週QE購債額度。截至5月18日，美聯儲每日購買國債的額度降至60億美元，較3月中旬的750億美元/天驟降逾90%。
“這背後，是美聯儲也在避免自己淪為財政鉅額發債的附庸，儘可能維護自身貨幣政策獨立性。”對沖基金Axiom負責人Gordon Johnso分析説。
上述國內大型私募基金宏觀經濟學家表示，國內掀起財政赤字貨幣化爭議，與此前市場熱議相關部門發行萬億特別國債為積極財政措施（應對疫情衝擊）籌資有着密切關係。
“關鍵是誰為萬億特別國債買單。”他表示。不少經濟學家之所以贊成財政赤字貨幣化，主要基於兩大原因，一是若民眾與企業出資購買特別國債，將造成資金擠出效應。那麼社會可貸給實體經濟的資金相應減少，不利於實體經濟復甦。二是萬億特別國債發行勢必推高債券利率，導致整個社會融資成本上漲，令實體經濟融資難融資貴問題更加突出，因此他們建議由央行按零利率認購特別國債解決上述兩大問題，適度開啓財政赤字貨幣化。
然而，此番言論也遭致不少央行背景出身的經濟學家反對。
記者多方瞭解到，他們之所以持反對態度，主要原因是財政赤字貨幣化必須在特定條件下才能開啓。
具體而言，一是貨幣政策處於流動性偏好陷阱，無法通過極度寬鬆的貨幣政策刺激經濟增長；二是財政政策擴張也沒有操作空間，只能依靠新一輪大規模赤字政策，且政府赤字擴展難以通過常態化的國債銷售籌資，必須由央行在一級市場直接購買國債提供資金；三是基準利率為零，如此國家發債融資與央行提供的資金成本基本相當；四是需要修訂《中央銀行法》等相關法規條款，允許政府在突破財政赤字上限後，由央行直接買入國債為財政赤字籌資。
“事實上，目前中國上述條件無一具備。”這位國內大型私募基金宏觀經濟學家分析説。不過，在雙方各執一詞背後，其真正的核心矛盾分歧主要有兩點，一是財政赤字貨幣化能否做到“適可而止”，否則在財政赤字貨幣化的誘惑下，整個國家財政預算硬約束將被打破，二是央行貨幣政策獨立性能否得到維護，一旦央行幹起財政的事，其貨幣政策將被財政鉅額發債所綁架，貨幣政策獨立性不但趨於丟失，甚至會因央行投放貨幣過多而觸發惡性通脹、貨幣大幅貶值等系統性風險。
一位國內大型券商機構宏觀經濟分析師則向記者坦言，要解決兩大核心矛盾分歧，就需要解決三個關鍵問題，一是由財政赤字貨幣化所衍生的積極財政措施能否做到公正與效率，而不是亂花錢，二是財政赤字貨幣化措施能否及時退出，三是央行若發現通脹明顯上升，能否自主及時終止財政赤字貨幣化進程等。
“在上述三個關鍵問題尚未解決前，目前財政赤字貨幣化肯定是利弊互現，雙方各執一詞並不意外。”他表示。
記者多方瞭解到，2015年起中國推出較大規模的貨幣化棚改措施，即央行直接通過抵押補充貸款（PSL），將3.6萬億元貨幣投放給國開行，再由後者向地方政府放款支持棚改建設。此舉也被不少金融機構經濟學家視為“財政赤字貨幣化”。
“目前這項舉措是否取得理想效果，主要看三個成效，一是它是否有效地刺激當地經濟發展，二是它是否對當地實體經濟信貸融資環境構成負面衝擊，三是它是否令一些地方隱性債務顯性化，有效緩解了地方債務壓力。”這位券商宏觀經濟分析師指出。
值得注意的是，財政赤字貨幣化爭議同樣發生在不少歐美國家。
以美國為例，3月中旬美聯儲啓動無限量QE措施與零利率政策起，其資產負債表規模驟增至創紀錄的約7萬億美元，較疫情前增加約3萬億美元，其中大部分QE資金都用於購買美國國債與市政債，為美國數萬億美元經濟刺激計劃與鉅額財政赤字“買單”。
然而，此舉也引發美國金融市場的巨大爭議。
“有金融機構看好美聯儲的財政赤字貨幣化行為，因為它有兩大好處，一是美國財政部不再擔心發債融資問題，從而制定更具力度的經濟刺激計劃提振市場信心，二是美聯儲此舉也有效降低了美債收益率，進而減輕美國鉅額債務利息支出等財政壓力。”對沖基金Axiom負責人Gordon Johnso透露，但隨着美聯儲持續大舉購買美債，其弊端也日益顯現，一是越來越多金融機構抱怨美債收益率被人為調低，紛紛選擇撤離美債市場，反而令美國財政部在金融市場的發債募資難度驟增，二是美聯儲此舉正令美國財政部大幅調高財政赤字以刺激經濟復甦，將美國財政赤字推向史無前例的峯值，反而令美聯儲“作繭自縛”，即整個貨幣政策走向被鉅額資產負債表規模綁架。
因為一旦美聯儲決定拋售美債縮表，有可能會觸發美債市場劇烈動盪，最終導致美聯儲不得不長時間維持極度寬鬆的零利率與QE措施，徹底喪失貨幣政策獨立性。
目前，美聯儲似乎也注意到這個潛在風險，不斷壓縮QE購債額度。此外金融機構預計美聯儲在6月貨幣政策會議上將拋出國債收益率曲線控制（YCC）的新貨幣寬鬆措施，以替代此前的無限量QE措施。此舉好處是美聯儲可以限制自身財政赤字貨幣化規模同時，又能引導國債收益率以滿足海外機構持有美債的收益要求，從而分擔自身購買美債壓力。
BK Asset Management 宏觀經濟研究主管Boris Schloss⁃berg向21世紀經濟報道記者表示，儘管美聯儲有意收緊財政赤字貨幣化規模，但不少金融機構依然堅信在疫情衝擊導致美國經濟遭遇前所未有的停擺壓力下，美聯儲此舉是相當明智的。因為現代貨幣理論MMT提出，若國家用本國貨幣承接天量債券，只要不發生惡性通脹，那麼鉅額財政赤字不大會對經濟構成威脅。
“這些機構之所以力挺美聯儲的財政赤字貨幣化做法，主要鑑於日本央行的做法。前些年日本央行大舉買入日本國債，令日本財政赤字持續擴張，目前日本政府債券佔到GDP的比重高達逾250%。所幸的是，日本沒有因此發生嚴重的通貨膨脹狀況，金融市場也很少擔心日本經濟會陷入債務兑付違約、財政赤字惡化與經濟全面衰退風險。”Boris Schlossberg表示。
不過，目前華爾街金融機構更關注的，是美聯儲貨幣政策獨立性是否被財政赤字貨幣化徹底“綁架”，因為它直接關係到美國金融市場的遊戲規則是否徹底改變，由此帶來多大程度的資產劇烈波動與實體經濟衰退壓力。何況，日本央行的財政赤字貨幣化做法並未讓日本經濟擺脱多年停滯的窘境，這也是不少華爾街金融機構對美聯儲財政赤字貨幣化倍感焦慮的主要原因之一。
海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP
責任編輯：孫劍嵩