芒果超媒的“奈飛關”

01 千億俱樂部門檻

截止到2020年6月上旬，A股一共有3,860家上市公司，平均市值174億元，其中超過萬億市值有5家，超過千億的有98個，千億巨頭個數佔比僅僅2.5%，千億俱樂部的門檻不可謂不高。

而對於傳媒行業，千億就顯得更難得了。申萬傳媒行業（剔除東方財富）共有股票170支，目前僅有中公教育超千億，傳媒行業千億股數量佔比只有0.6%。

而下一個接近千億的，也是市場重點看好的股票——芒果超媒(SZ:300413)。6月10日，芒果超媒的市值為948億元，離千億僅咫尺之遙，而實際上在2020年6月1日，芒果超媒曾短暫站上過千億之巔。

由於得到機構認可，過去一年，芒果超媒市值從400億穩步上漲到近千億。股價的上漲大部分都來自估值的擴張。

在長視頻這個賽道，現在上市的主要是中概股愛奇藝、嗶哩嗶哩和A股的芒果超媒，非BAT主導的芒果超媒成了A股的稀缺選擇，因此估值也節節高升。

圖1：芒果超媒曾在6月1日突破千億

02 奈飛——每個視頻股的夢想

從2011年最低的7.5美元算起，9年內奈飛股價漲了56倍到430美元，公司市值超過1900億美元。作為世界最大的收費視頻網站，奈飛擁有海量的原創內容，想必每個人對其都不陌生，推出過《紙牌屋》、《黑鏡》、《怪奇物語》、《毒梟：墨西哥》、《女子監獄》等諸多高分劇集。

圖2：奈飛（Netflix）是傳媒行業的長期大牛股

在較為成熟的美國市場，印象中的大牛股一般是像可口可樂這樣擁有高分紅、良好的現金流的企業，而奈飛更像一個異類，過去的快速擴張靠的是燒錢帶來的急劇擴張。

奈飛雖然目前每年盈利超過18億美元，但實際上奈飛的快速擴張期和股價起飛階段，經營性現金流缺口是快速擴大的，而這背後主要靠的是債券融資。這也反映了資本市場願意相信這個燒錢的故事。

圖3：奈飛並沒有賺到真金白銀

03 A股長視頻第一股

對於商業模式來説，最容易模仿的莫過於“燒錢”了，這在長視頻行業被奉為圭臬。國內長視頻賽道的前三名為優酷、愛奇藝和騰訊視頻，俗稱“優愛騰”組合，而他們的背後就是BAT，視頻作為互聯網巨頭對於流量的必爭之地，燒錢也就顯得更加順理成章。

除去頭三名之外，排名第四的即為芒果，2019年末芒果TV的付費用户數為1800萬人，同比增速超過60%，付費用户數量為頭部平台水平的1/5。

芒果超媒是2018年通過借殼快樂購上市，整體打包的5家全資子公司為快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂，這幾家子公司讓芒果超媒具有新媒體平台運營、新媒體互動娛樂內容製作及媒體零售全產業鏈能力。

簡單來説就是通過生產、購買視頻內容並完成分發，通過廣告、會員付費、電信及有線電視運營商增值服務收入分成、視頻電商等多種方式變現。

為了方便和可比公司進行討論，一般將芒果超媒的業務分為：1）互聯網視頻業務，主要為app端的廣告和會員收入進行變現，當前盈利很薄，是資本市場最為看重的業務；2）運營商業務，即通過運營商分發渠道賺取收入；3）內容，包括內容的運營和製作。

作為稀缺A股長視頻股上市標的，芒果超媒自上市後就得到市場的追捧，主要因為以下幾個亮點：

1）芒果超媒主要聚焦於聚焦青春都市女性，這是消費者羣體中最大的金礦，坊間有一句犀利的評論，在消費能力方面，女人>寵物>男人。芒果區別於追求“大而全”BAT視頻平台，其垂直用户羣體為年輕女性，女性佔比70%，35歲以下佔比超過90%。

2）具有更好的原創基因。芒果不同於優愛騰，依託湖南廣電，有成熟的內容自制體系，芒果TV自有內容製作人員超過1500人，突出原創的實力在綜藝領域更是無人能及，主導過包括《明星大偵探》、《妻子的浪漫旅行》、《乘風破浪的姐姐》、《歌手》等諸多大熱綜藝節目。

圖4：2020年芒果TV綜藝（自制和版權）預計上線時間表

3）增長空間更大。由於基數更低，芒果TV相對頭部3傢俱有更大的增長空間，且從2019年開始，芒果TV奮起直追，截至2019年底芒果TV月的MAU達1.34億，同比增長47%，成長為國內第四大的在線視頻平台。

圖5：芒果TV的MAU自2019年起增速最高

4）唯一實現盈利的平台。由於鉅額內容投入，三大視頻平台一直處於虧損狀態，而芒果TV成為國內唯一實現盈虧平衡的視頻平台。

04 千億門前，該何去何從？

芒果超媒的業務發展仍然具有巨大的想象空間，畢竟公司可以做的事情還有很多，比如從女性用户拓展到男性用户、增加影視劇投入、發展粉絲社羣經濟、提升付費用户數量等等。

站在千億的門前，芒果超媒的奈飛夢也並不算遙不可及。但隨着估值進入偏貴的區間段，審視潛在風險是當下更為合理的選擇。

由於不同業務板塊盈利差距大，市場一般採用分部的方法來給芒果超媒估值。互聯網視頻業務由於盈利薄、增速快，且可比公司都是虧損的狀態，因此一般用PS估值，其他盈利板塊運營商業務、內容業務盈利相對穩定可預測，一般按PE估值。

具體來説，對於2020年：

（1）互聯網視頻業務收入樂觀估計為80億元，對標愛奇藝、奈飛和嗶哩嗶哩並給出明顯的溢價，PS給到7倍，那麼這塊業務對應市值為560億元；

（2）運營商業務，偏樂觀假設實現淨利潤5億元，偏樂觀估值給到40倍的PE，這塊業務對應市值為200億元；

（3）內容等其他業務，樂觀假設實現淨利潤7億元，偏樂觀估值給到20倍的PE，這塊業務對應市值為200億元；

（4）較為傳統的媒體零售整體估計40億元市值。

把這四部分相加，可以看到在估值和盈利同時樂觀情況下，芒果超媒的整體市值約為1000億元。因此從純估值的角度上來看，芒果超媒並不在所謂的“價值區間”，而是偏貴。在估值樂觀的時候，應該更多去關注風險點。

短期內，要關注2020年是業績承諾的最後一年。根據2018年重組時的公告，5家整體併入的子公司均給出了業績承諾，並都在2017-2019年均實現了業績承諾。

根據當時公告，5家子公司2020年合計需要實現的淨利潤為15億元，也可以看到，市場現在對2020年芒果超媒淨利潤的一致預期也就是15億元左右。隨着業績承諾期到期，2021年業績釋放上可能存在更大的不確定性，市場可能失去盈利預測的錨。

圖6：5家併入子公司的業績承諾

芒果超媒仍有幾個懸而未決的問題，可能動搖公司的增長邏輯。包括但不限於以下三點：

1）隨着互聯網滲透率提升接近尾聲，長視頻平台也進入“後紅利”時代，用户增長逐步放緩，在龍頭未立的情況下競爭可能加劇；

2）抖音、快手等短視頻平台的崛起構成潛在的影響，雖然使用場景有一定的差異，但每個人每天在視頻上的時間是有限的，蛋糕不會變大，怎麼切就至關重要；

3）和湖南廣電的關聯交易，根據公司全資子公司快樂陽光和湖南台的協議，2018到2020 年期間湖南台將獨家電視節目的信息網絡傳播權獨家出售給公司，採用整體打包的方式進行定價，隨着協議到期，較低的授權價格還能否持續畫上巨大的問號。