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文 | 財健道，作者 | 安富建
六年來首度跌停！8月20日，恆瑞醫藥（600276.SH）迎來“至暗時刻”。
股價腰斬、公司裁員、基金出逃......曾經的“大白馬”和“醫藥一哥”，已屈居邁瑞醫療（300760.SZ）和藥明康德（603259.SH）之後。
19日晚間，恆瑞醫藥披露2021年半年報，報告期內累計研發投入25.81億元，比上年同期增長38.48%，研發投入佔銷售收入的比重高達19.41%，但淨利潤卻近乎零增長，增速創下18年來新低。
8月20日開盤後，恆瑞醫藥股價多次觸及跌停，至上午11時，已被逾2.5萬手賣單封死跌停，收盤報48.46元/股，總市值3100億元。相比今年一度6000億的市值，已然腰斬。與此同時，網傳的安徽省臨牀檢驗試劑採集會議紀要，令“器械茅”邁瑞醫療大跌17%。
受“藥茅”和“器械茅”影響，南微醫學（688029.SH）、萬孚生物（300482.SZ）、金域醫學（603882.SH）、通策醫療（600763.SH）等醫藥龍頭股紛紛跌超10%。
上市21年來，整體向上的恆瑞股價雖有起伏，但這大半年來下行曲線之陡峭，前所未有，“藥茅”何以至此？最近兩年，恆瑞接連失誤，利潤空間不斷縮窄，一如《財健道》半個月前所指出的：恆瑞醫藥無以容錯。半年報的風吹草動，即刻就在資本市場上引起一波巨浪。
仿製藥後路已斷，創新藥和國際化的前景仍然不明朗。日前，63歲的孫飄揚重回董事長之位，被認為是挽救恆瑞醫藥的一線曙光。
01 集採不利，醫保談判失策恆瑞醫藥之所以出現流年不利的局面，主要有兩個原因：
據公司半年報顯示，受國家和地方帶量採購的影響，公司傳統仿製藥銷售下滑。2020年11月開始執行的第三批集採涉及的6個藥品，報告期內銷售收入環比下滑57%。另一方面，主要產品卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起開始執行醫保談判價格，降幅達85%，加上產品進院難、各地醫保執行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗銷售收入環比負增長。
冰凍三尺非一日之寒。今年6月開展的第五批集採中，因恆瑞報價策略不當而釀成大錯，重磅產品碘克沙醇注射液和格隆溴銨注射液大意丟標，二者佔公司營收合計達7.1%；其他中標產品的價格，與競爭對手相比差距懸殊而缺乏優勢，比如，中標量最大的苯磺順阿曲庫銨注射液報價158元，遠高於其他兩家（241.8元和343.8元）。
集採和醫保的重要性，對於製藥企業而言不言而喻。若稍有不慎，前期付出便可能功虧一簣。
卡瑞利珠單抗PD-1醫保談判已經失策，因此即將到來的醫保談判便尤為關鍵。
7月30日，271個通過初步形式審查的藥品名單對外公佈，恆瑞醫藥、百濟神州各有3款新藥進入，係數量最多，且其中2款面臨直接競爭。恆瑞醫藥新藥包括PD-1單抗、PARP抑制劑。還有一款重磅新藥是化藥1類創新藥TPO-R激動劑海曲泊帕乙醇胺片。根據國盛證券測算，若能進入醫保快速放量，預計該藥品峯值銷售有望超過10億元。這輪的醫保談判，對於恆瑞醫藥而言，是必須抓住的救命稻草。
02 被推倒的多米諾“股”牌自2000年上市以來，恆瑞曾跑出了百倍長牛的行情，甚至成為2008年金融危機最能抗跌的大藍籌之一——當時全年的股價跌幅也不過18.79%。2021年二季度，恆瑞單季度扣非淨利潤下滑，而上一次單季度利潤同比下滑，是在11年前的2010年第四季度。
但這一切早有預示。
恆瑞醫藥持倉基金上半年即已陸續出逃。截至6月30日，共有326只基金披露持有恆瑞醫藥，合計持有2.36億股，環比上季度減少29.38%。相較一季度，北上資金香港中央結算有限公司二季度減持股份約0.19億股，持股7.66億股，持股比例由12.26%降至11.97%，仍為恆瑞醫藥第3大股東；而奧本海默基金公司-中國基金因減持，甚至已經退出前十大股東之列。
機構退場，散户接盤，但不斷進場“抄底”的散户已然被套牢。據統計，恆瑞醫藥的股東數量大幅增長，尤其二季度增速超過60%。2020年末，恆瑞醫藥股東數量為28.18萬户，至3月末，增長為36.76萬户，增幅約30%。二季度末，恆瑞醫藥股東數量激增至61.01萬户，較三月末增幅高達65.97%。
值得注意的是，高瓴資本被動新晉成為恆瑞醫藥十大股東，這或許是一個信號：資本市場仍然有大機構在看好恆瑞醫藥。高瓴資本自2015年12月左右開倉進場恆瑞醫藥，一年內曾兩次加倉。從恆瑞醫藥公開的十大流通股東數據來看，2016年三季度增持到2193萬股，去年2020年退出十大股東。時至今日，高瓴資本持股4046.19萬股，持股比例0.63%。
與之同時，亦有牛散告訴《財健道》，下個交易日即入場抄底。
03 裁員風波不斷。恆瑞何以絕地反擊？8月20日，關於“恆瑞醫藥大幅度裁員”的信息在網上瘋傳，甚至登上“東方財富”導讀欄。此次裁員主要涉及仿製藥的醫藥代表，同時會增加創新藥的研發人員。有消息稱，恆瑞醫藥大刀闊斧的裁員，要將人數從3萬減到2萬。針對此事，恆瑞醫藥證券部工作人員回應稱，公司在半年報中對這件事情做了説明，“公司要集中資源做創新和對國際化進行運營改革”。早先，有恆瑞醫藥內部人士接受媒體採訪稱，“實際上，組織結構進化從今年6月份已經開始”。
新業務調整、大幅裁員，這些新招頻出的背後，站着恆瑞醫藥“大家長”、頭號靈魂人物孫飄揚。8月4日，孫飄揚正式重新出任董事長。它能否成為恆瑞的一劑強心針？仍然尚未可知。
財報數據顯示，恆瑞已在美國、歐洲等地建立了136人的海外研發團隊，主要成員均是來自羅氏、諾華、輝瑞、默克等知名藥企的中高層人才；23項國際臨牀試驗正在推進開展，其中國際多中心Ⅲ期項目7項，並有10餘項研究處於準備階段，共啓動86家海外中心。
值得關注的是，主力產品卡瑞利珠單抗，則為恆瑞帶來首個國際多中心Ⅲ期臨牀研究——卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心Ⅲ期研究已完成海外入組，並啓動了美國FDA BLA/ NDA遞交前的準備工作；另外還有多款產品實現全球同步開發。
這些海外項目能否儘快破局？這正在考驗孫飄揚的速度。
為突出恆瑞的持續創新能力，本次半年報還披露了恆瑞創新藥收入和管線，創新藥實現銷售收入52.07億元，同比增長43.80%，佔整體銷售收入的比重為39.15%。和高研發投入一樣，恆瑞押注創新藥的本色未有絲毫改變。雖然競爭愈發激烈，但研發、國際化、運營優化，以及孫飄揚的王者歸來，依舊是恆瑞的護城河。
1990年，32歲的孫飄揚臨危受命擔任廠長，挽救了一家賬面資金只有8萬元的小廠“江蘇恆瑞醫藥股份有限公司”，後來，他一手將其扶至“白馬股”醫藥龍頭的地位。電影《至暗時刻》結尾，丘吉爾説：沒有最終的成功，也沒有致命的失敗，最重要的是繼續前進的勇氣。