報告摘要
● “金融條件寬鬆”是“漸入佳境”的核心驅動力，近期信號是否轉變？
19年初開啓的“金融供給側慢牛”由貼現率下行驅動，新冠疫情對貼現率並非削弱、反而增強。展望年內有2個確定性&1個大概率，中國經濟可持續修復2-3個季度是確定的，中國貨幣政策難以更寬鬆是確定的，新冠疫苗取得實質進展是大概率。A股近期關注：金融條件寬鬆是否發生轉變？借鑑歷史可比時段，觀察兩個重要前瞻信號。
● 觀察條件一：A股非金融單季盈利增速何時由負轉正？
歷史3次寬鬆約束時點出現在A股非金融企業盈利的單季增速由負轉正的當季。我們用兩種方法驗證：1． 結合最新的7月工業企業利潤增速與量價高頻數據構建盈利預測模型；2． 截止8月29日的A股上市公司財報（披露公司利潤佔比已達94%）自下而上彙總。我們判斷：A股非金融單季盈利增速轉正時點大概率落在Q4、小概率提前至Q3。
● 觀察條件二：央行或高層政府會議表述口風是否轉變？
在歷史上寬鬆約束轉向的附近，高層政策表述出現或微妙、或嚴格的轉向，如“微調、不能持續、總閘門”等字樣。我們認為近期的央行公開市場操作（14天逆回購）和流動性便利工具（MLF）均釋放了正常平抑流動性波動的信號，而高層最新講話表述也維持引導市場平穩的預期。
● 綜合上述兩個重要的前瞻信號，我們認為當前金融條件寬鬆暫未轉變。
預計本輪金融條件收斂的節奏和幅度較歷史時段將更為平緩，只要經濟數據未確認強勢，企業盈利未修復到合意水平，央行就難以趨勢收緊。我們基於上述“觀察條件一”預判Q4是流動性約束較敏感的時點。
● 從我們搭建的全動態估值體系與最新的中報披露梳理“估值降維”。
1． 參考8.28《重構全動態估值：尋找性價比》，繼續關注疫情受損鏈條業績修復彈性“順週期”板塊，即“高估值+高盈利修復彈性”的休閒服務、交運、化工等，另一方面也可積極佈局經濟修復線索中潛在受益“中等估值+中等盈利修復彈性”領域如機械、建材、輕工、商貿等。2． 截止29日最新中報披露情況，順週期的行業中報業績修復彈性繼續佔優：塑料、汽車、金屬製品、航運、酒店、建材、機械設備等。
● 牛市中期，堅持估值降維，配置順週期中的阿爾法。
當前A股仍處於“盈利弱修復+流動性維持寬鬆”的權益友好環境，堅定“估值降維”：配置疫情受損鏈條業績修復彈性較大順週期中的阿爾法以及牛市貝塔主線泛化自主可控中估值相對合理的龍頭：1． 投資內循環（有色、化工、建材）；2． 金融內循環（非銀金融）；3． 製造內循環（軍工、新能源）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。
● 風險提示：
疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外不確定性。
報告正文
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核心觀點速遞
（一）19年初開啓的“金融供給側慢牛”由貼現率下行驅動，新冠疫情對貼現率並非削弱、反而增強，因此我們始終強調股市的核心矛盾是“金融條件寬鬆”。展望年內有2個確定性&1個大概率，A股短期聚焦點在於：當前金融條件發生變化了嗎？展望年內有2個確定性&1個大概率，第一是中國經濟可持續修復2-3個季度是確定的，第二是中國貨幣政策難以更寬鬆是確定的，第三是新冠疫苗取得實質進展是大概率。全球擺脱疫情影響的時間表由未知到開始呈現大概輪廓，進一步強化了經濟復甦的預期，全球市場買入風險資產（股票/商品）賣出避險資產（黃金/美債）的趨勢仍在延續。自7月中國金融數據披露以來，部分投資者擔憂金融條件轉向收緊並壓制A股，從歷史上A股盈利自大底回升的過程中來看，金融條件約束確實是市場轉向的重要變量（09年7月自金融危機後轉向收緊，上證綜指8月一個月下跌23%；16年8月央行重啓14天逆回購，上證綜指8月下跌5%）。我們在2020.6.7《漸入佳境—A股20年中期策略展望》提示貨幣政策轉向的最重要的前瞻信號有二：1． A股非金融單季盈利增速由負轉正；2．央行或高層會議政策表述變化。
（二）觀察條件一：A股非金融單季盈利增速由負轉正。結合最新的7月工業企業利潤增速與量價高頻數據，及截止8月29日的A股上市公司財報（未披露中報的取業績預告），我們傾向於判斷：A股非金融單季盈利增速轉正時點大概率落在Q4、小概率落在Q3。從上表1來看，歷史上A股非金融單季盈利增速由負轉正，是觀察貨幣政策約束的有效信號，歷史3次寬鬆約束時點出現在A股非金融企業盈利的單季增速由負轉正的當季。我們用兩種方法觀察業績預測：1． 在4.9《再議如何減記A股盈利預測》中我們通過工業增加值、PPI、工業企業利潤等高頻量價利指標構建了對A股非金融的盈利預測模型，其中四個模型的置信水平超過50%（如下表2），結合7月量價利數據，四個模型中有三個模型的Q3單季盈利預測是落在負值區間，考慮到模型的可靠性及指向意義，我們傾向於維持“Q4A股非金融單季盈利增速轉正”的判斷、不排除小概率領先至Q3。 2．截止8月29日，按板塊淨利潤佔比已有94%的A股非金融公司披露中報或中報業績預告，統計的公司中報歸母淨利潤累計增速將從Q1的-47%回升至-21%（與下表2中模型預測值接近），根據歷史的環比規律（歷史上Q3單季環比增速均值-3.2%、中值-2.6%）也較難實現Q3A股非金融單季盈利增速轉正。綜上，兩種方法交叉印證，我們暫時維持“Q4A股非金融單季盈利增速轉正”的判斷、不排除小概率領先至Q3，可對實際中報業績披露完畢後做動態調整。
（三）觀察條件二：央行或高層政府會議表述出現轉變。我們認為近期的央行公開市場操作和流動性便利工具均釋放了正常平抑流動性波動的信號，而高層最新講話表述也維持平穩。從上表1可知，政策表述口風轉變是另一個重要判斷依據：在寬鬆約束轉向的附近，央行貨幣政策執行報告、政治局會議、中央經濟工作會議等高層政策表述出現或微妙、或嚴格的轉向，如“微調、不能持續、總閘門”等字樣。這一點近期變化如何？——1． 7月10日央行上半年金融數據發佈會提出“貨幣政策更加靈活適度，現在更加強調適度二字，一是總量上適度…二是價格上適度…”，近期的公開市場操作及高層表態並未偏離“適度”的基調；2． 本週央行連續多天進行14天逆回購操作，部分投資者類比16年8月重啓14年逆回購並解讀為流動性收緊，我們認為不可簡單對標，16年並非資金面緊張而是高槓杆風險積聚，因此央行重啓14天逆回購明確“收短放長”、隨後正式開啓金融去槓桿，而當前在較低超儲率和政府債券發行節奏下資金面確實偏緊，因此14天逆回購的主要目的在於正常緩解資金面緊張，與8月MLF增量續作等操作相似，符合央行下半年貨幣政策“總量適度、精準導向”的整體思路；3． 8月25日貨幣政策司司長孫國峯講話指出“貨幣政策堅持三個不變”，仍然堅持“正常貨幣政策”的決心，這一方面意味着市場部分投資者對於降準降息預期的修正，也意味着短期內不必過度擔憂貨幣政策轉向收緊。
（四）因此，從上述兩個重要觀察信號來看，在中國經濟修復至合意水平前，金融條件寬鬆的核心邏輯暫未破壞，且預計本輪金融條件收斂的節奏和幅度較歷史時段將更為平緩。對應配置上我們堅持“估值降維”至順週期的α，結合最新構建的全動態估值體系與中報業績情況梳理線索。1． 參考8.28《重構全動態估值：尋找性價比》，我們基於900多家分析師重點跟蹤公司構建全動態估值數據庫，解決了業績一次性減記帶來的A股被動高估、以及尾部公司“估值噪音”等問題，更真實的追蹤基金重倉的重點公司的動態估值情況。按照按照分析師重點跟蹤公司的盈利增速（預期）和動態估值分位，我們建議繼續沿着景氣修復的方向積極佈局“估值降維”，一方面繼續關注疫情受損鏈條業績修復彈性的“順週期”板塊，即“高估值+高盈利修復彈性”的休閒服務、交運、化工等，另一方面也可以積極佈局經濟修復線索中潛在受益的“中等估值+中等盈利修復彈性”領域的“估值降維”方向，如機械、建材、輕工、商貿等。2． 截止8月29日最新中報披露情況，順週期的行業中報業績修復彈性繼續佔優：塑料、汽車、金屬製品、航運、酒店、建材、機械設備等。
（五）牛市中期，堅持估值降維，配置順週期中的阿爾法。只要經濟數據未確認強勢，企業盈利未修復到合意水平，央行就難以趨勢收緊，股市就較難出現總量上的風險，當前A股仍處於“盈利弱修復+流動性維持寬鬆”的權益友好環境。我們在8.25《那些年，我們經歷的“牛市補漲”》中借鑑歷史經驗，發現牛市中期前期累積漲幅較低的品種開啓補漲行情是典型特徵，當前從相對盈利優勢、流動性趨勢、相對估值等角度考量，本輪順週期低估值補漲行情當前仍具有持續性。結合最新的中報業績（預告）及重點公司的全動態估值跟蹤，當前週期/成長的相對估值仍處於均值-1倍標準差以下的底部區域。建議堅定“估值降維”，配置疫情受損鏈條業績修復彈性較大順週期中的阿爾法以及牛市貝塔主線泛化自主可控中估值相對合理的龍頭：1． 投資內循環（化工、建材、有色）；2． 金融內循環（非銀金融）；3． 製造內循環（軍工、新能源）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。
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本週重要變化
2.1 中觀行業
下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年08月28日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌10.11%，相比上週的-10.79%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降5.94%，月同比上漲16.98%，周環比上漲2.97%。
汽車：乘聯會數據，8月第3周乘用車零售銷量同比增速增長23%，相比上週增長9%，增幅擴寬。中國汽車工業協會數據，7月乘用車銷量16.7萬輛，同比上升6.67%；商用車銷量4.5萬輛，同比下降3.78%。
港口：7月沿海港口集裝箱吞吐量為2124萬標準箱，高於6月的2009萬，同比上升5.36%。
航空：7月民航旅客週轉量為556.26億人公里，比6月上升116.5億人公里。
中游製造
鋼鐵：本週鋼材價格漲跌互現，螺紋鋼價格指數本週跌0.39%至3849.57元/噸，冷軋價格指數漲0.47%至4604.91元/噸。本週鋼材總社會庫存下降0.22%至756.05萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.97%至288.81萬噸，冷軋庫存跌1.80%至103.92萬噸。本週鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌10.23%至1009.00 元/噸，冷軋跌0.10%至1047.00 元/噸。截止8月28日，螺紋鋼期貨收盤價為3734元/噸，比上週下跌1.3%。7月粗鋼產量9335.90，同比上漲5.6%；累計粗鋼產量59317.4，同比上漲1.4%。
水泥：本週全國水泥市場價格環比繼續上漲，漲幅為0.8%。全國高標42.5水泥均價環比上週上漲0.55%至424.5元/噸。其中華東地區均價環比上週漲1.30%至446.43元/噸，中南地區漲2.21%至463.00元/噸，華北地區保持不變為423.0元/噸。
化工：化工品價格上漲居多，價差上行。國內尿素跌1.75%至1692.86元/噸，輕質純鹼（華東）保持不變為1325.00元/噸，PVC（乙炔法）漲0.38%至6491.29元/噸，滌綸長絲（POY）跌1.02%至5200.00元/噸，丁苯橡膠漲1.53%至8300.00元/噸，純MDI漲5.17%至14964.29元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.68%至691.00美元/噸，國際純苯漲2.04%至446.43美元/噸，國際尿素穩定在250.00美元/噸。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存增加，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車板含税價穩定在1250.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本週跌0.15%至550.80元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週減少8.95%至461.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.61%至11310.48萬噸。
國際大宗：WTI本週漲1.77%至43.61美元/桶，Brent漲3.80%至45.94美元/桶，LME金屬價格指數漲2.51%至3017.30，大宗商品CRB指數本週漲2.32%至153.44；BDI指數本週漲0.47%至1488.00。
2.2 股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週漲0.68%，行業漲幅前三為食品飲料（7.73%）、休閒服務（6.54%）和電氣設備（4.68%）；漲幅後三為採掘（-1.68%）、國防軍工（-2.23%）和商業貿易（-3.28%）。
動態估值：本週A股總體PE（TTM）從上週22.07倍上升到本週22.70倍，PB（LF）從上週1.96倍上升到本週1.98倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上週41.55倍上升到本週42.41倍，PB（LF）從上週2.68倍下降到本週1.98倍；創業板PE（TTM）從上週200.31倍下降到本週177.11倍，PB（LF）從上週5.50倍上升到本週5.70倍；中小板PE（TTM）從上週65.03倍下降到本週63.45倍，PB（LF）從上週3.54倍維持在本週3.54倍； 剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板PE（TTM）從上週84.78倍下降到本週80.80倍，PB（LF）從上週6.35倍上升到本週6.51倍；中小板PE（TTM）從上週47.70倍下降到本週46.45倍，PB（LF）從上週3.70倍上升到本週3.71倍；A股總體總市值較上週上升1.40%；A股總體剔除金融服務業總市值較上週上升1.88%；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由上週2.97倍上升到本週3.07倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週14.17倍下降到本週12.11倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週3.42倍上升到本週3.49倍； 剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上週6.66倍下降到本週6.20倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上週4.20倍上升到本週4.24倍；股權風險溢價從上週-0.58%下降到本週-0.71%，股市收益率從上週2.41%下降到本週2.36%。
基金規模：本週新發股票型+混合型基金份額為747.10億份，上週為640.25億份；本週基金市場累計份額增加922.43億元。
融資融券餘額：截至8月27日週四，融資融券餘額14815.52億，較上週上升0.14%。
限售股解禁：本週限售股解禁1288.46億，預計下週解禁1690.47億。
大小非減持：本週A股整體大小非淨減持60.58億，本週減持最多的行業是採掘（-9352.62萬）、非銀金融（-6412.34萬）、化工（-575.81萬），本週增持最多的行業是銀行（17.14億）、房地產（9.97億）、醫藥生物（2.29億）。
北上資金：本週陸股通北上資金淨入79.46億元，上週淨出41.64億元。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數上漲至140.62，上週A/H股溢價指數為137.48。
2.3 流動性
截至2020年8月28日，央行共有7筆逆回購，總額為8100億元，5筆逆回購到期，總額為6100億元；MLF366D回籠1500億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）共計500億元。
截至2020年8月28日，R007本週下跌8.95BP至2.48%，SHIB0R隔夜利率下跌91.30BP至1.345%；長三角和珠三角票據直貼利率本週都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本週漲3.16BP至0.58%；信用利差下跌2.10BP至0.98%。
2.4 海外
美國：週二7月新房銷售量為78千套，高於前值3千套；週四公佈第二季度預估GDP環比折年利率為-31.7%，低於前值26.7%；週五公佈美國7月核心PCE物價指數同比為1.25%，高於前值0.16%。
歐元區：週三公佈8月季調歐元區經濟景氣指數為87.7，比前值高4.8。
日本：週四公佈6月非農產業活動指數為93.6，高於前值10.4；週五公佈東京都區8月CPI同比0.3%，低於前值0.6%。
本週海外股市：標普500本週漲3.26%收於3508.01點；倫敦富時跌0.64%收於5963.57點；德國DAX漲2.10%收於13033.20點；日經225跌0.16%收於22882.65點；恆生漲1.23%收於25422.06。
2.5 宏觀
外匯儲備：中國2020年7月外匯儲備為31543.91億美元，較上月增加420.63億美元。
財新PMI：7月財新中國製造業採購經理人指數（PMI）為52.8，較6月提高1.6個百分點，為2011年2月以來最高。7月財新中國通用服務業經營活動指數（服務業PMI）為54.1，較6月的逾十年高位下降4.3個百分點，連續三個月處於擴張區間，顯示疫情後服務業擴張速度雖有所放緩，但快速恢復的趨勢未發生變化。
社會消費品零售總額： 7月份，社會消費品零售總額32203億元，同比下降1.1%，降幅比上月收窄0.7個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額28894億元，下降2.4%。 1—7月份，社會消費品零售總額204459億元，同比下降9.9%。其中，除汽車以外的消費品零售額184890億元，下降9.7%。
固定資產投資（不含農户）：1—7月份，全國固定資產投資（不含農户）329214億元，同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5個百分點。其中，民間固定資產投資184186億元，下降5.7%，降幅收窄1.6個百分點。從環比速度看，7月份固定資產投資（不含農户）增長4.85%。
工業企業利潤：1—7月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額31022.9億元，同比下降8.1%，降幅比1—6月份收窄4.7個百分點。
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下週公佈數據一覽
下週看點：
8月31日 週一：中國8月官方製造業PMI；日本7月工業生產指數同比；
9月1日 週二：英國8月製造業PMI；歐盟8月歐元區製造業PMI，7月歐盟失業率；
9月2日 週三：歐盟7月PPI同比；美國8月非製造業PMI；
9月3日 週四：美國8月非製造業PMI；歐盟8月歐元區服務業PMI；日本8月服務業PMI；
9月4日 週五：美國8月失業率季調，8月新增非農就業人數季調。
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