文章來源：財經鋭眼
白酒的高毛利決定了這個產業鏈上，有一大批的下游經銷商依賴大型、知名酒企生存。出廠價980元一瓶的茅台，市場價達到2500元以上，可見中間經銷商的利潤空間有多大！
基於白酒流通中的巨大利潤空間，擁有多年白酒流通經驗以及覆蓋全國的營銷網絡優勢的華致酒行（300755.SZ），經過兩次衝擊IPO後，終於在2019年初以27億營收規模登陸A股創業板，成為A股“酒商第一股”，最高市值曾一度達到155.13億。
但上市一年多來，它所表現出的盈利能力實在一般，與白酒行業的高毛利率相形見絀。其股價在近期白酒股持續大漲的背景下，作為重要的白酒經銷商，華致酒行的股價卻持續走低，近3個月跌幅近30%。
這卻又是為何呢？鋭眼哥認為，原因可能與一些隱性因素有關！
毛利率偏低，淨利率低至個位數
細數目前A股上的19家市值百億的商品零售上市公司，其中毛利率低於20%的僅4家、淨利率低於10%的有13家，而華致酒行就屬於毛利率低於20%、淨利率低於10%的那一類。
從投資的角度看，這樣的利潤水平註定成不了一家“偉大企業”。按“股神”巴菲特對“偉大企業”的定義，這樣的企業至少要連續五年保持淨資產收益率大於15%，而華致酒行要想達到15%的淨資產收益率就必須始終保持超過50%的高負債率。
如果這麼做，高負債產生的利息支出又會進一步壓縮華致酒行的利潤空間！
因此，理論上來説，華致酒行並不是一家很好的、值得投資的公司。
首先，華致酒行的低毛利率是因為公司採用的銷售模式是，先向上游酒企採購白酒、紅酒，作為自己的存貨，然後再通過自己的銷售渠道進行銷售。
根據財報顯示，2019年支出的營業成本為29.38億，2018年底存貨為15.11億，2019年底存貨為16.7億。由此可以計算出公司2019年的新增採購成本為30.97億，其中有19.34億來自前五名採購商，佔當年總採購成本的60.51%。
另據公司招股書顯示，這前五名供應商應該是包括茅台、五糧液等在內的酒企或酒企下面的經銷商。顯然，作為白酒流通企業，華致酒行在茅台、五糧液這類名酒面前應該是毫無議價能力的，最多也就是一個一級經銷商的地位。
因此，公司除了採購集中度較高的風險外，公司還存在因不能完成供應商下達的銷售任務，而被供應商減少供應或暫停合作的風險。
從這一點來看，華致酒行在做白酒流通生意的時候還是比較被動的。雖然公司也在主動與酒企合作開發符合消費者的年份酒之類的新品種，但在白酒行業，話語權始終是在酒企手中！
其次，在白酒流通過程中，華致酒行作為經銷商還需要自己承擔銷售存貨所產生的銷售費用，這部分費用佔到總營收的10%左右。因為公司只有20%不到的毛利率，再扣除10%的銷售費用，導致淨利率只剩不到10%！
好在公司的管理費用支出並不高，平均每年的管理費支出也就5000萬左右，對公司的淨利率影響很小。
這樣的商業模式其實就決定了公司賺的就是個辛苦錢，流通商賺差價嘛，真正決定能不能賺錢的還是你從廠家拿貨的成本，這個成本越低流通商的利潤空間越大，顯然廠家留給華致酒行的利潤空間並不大！
當然了，作為國內知名的、規模比較大的白酒流通企業，華致酒行已經算是佼佼者了，可想而知其他經銷商的日子其實也不太好過。
嚴重依賴五糧液
作為白酒流通企業，在面對茅台、五糧液這類知名酒企時毫無議價能力也就算了，可偏偏越是面對沒有議價能力的“對手”，它就越是依賴這種“對手”，這種狀況下，華致酒行想要翻身，難啊！
前面提到，華致酒行的主要供應商包括茅台、五糧液等，但實際上，公司與五糧液的合作是非常深的。
招股書顯示，華致酒行成立於2005年5月，主要從事酒類、茶葉等產品的批發零售。成立後，從2005年7月就開始與五糧液展開合作，合作的方式是，由五糧液負責生產，華致酒行負責產品外觀設計及市場推廣。到2009年與五糧液簽署為期5年的經銷商協議，成為50°、55°五糧液年份酒國內經銷商，2010年又將這份協議延期至2018年底。
可是，華致酒行與五糧液這麼“深厚”的合作關係，實際上並沒有讓公司從五糧液獲得更多的好處。據公司招股書披露，2015年-2018年上半年，公司銷售五糧液系列白酒的毛利率分別為：18.87%、21.06%、21.22%、17.81%，與公司整體毛利率基本相當。
不過，即使憑“深厚”的關係也得不到好處，華致酒行向五糧液的採購金額佔公司採購總金額的比重一直不低。
2015年向五糧液採購3.07億、佔比28.18%，為第一大供應商；2016年向五糧液採購3.48億、佔比21.47%，為第二大供應商；2017年向五糧液採購5.28億、佔比24.50%，為第一大供應商；2018年上半年，向五糧液採購4.55億、佔比34.17%，為第一大供應商。
值得注意的是，2016年五糧液成為公司的第二大供應商，而茅台卻成了第一大供應商，佔比為39.36%。足以證明，華致酒行面對越是沒有議價能力的供應商，就越依賴它！
用上市融資的錢購買實控人旗下房產
嗯，通過上面的分析，可以大致得出華致酒行這家公司不太賺錢的結論。而且，看了一下它的現金流量表也不是太好。但是呢，公司賬上實際還是有點錢的，截至2019年底，華致酒行總資產41.38億，其中貨幣資金13.56億，佔比32.77%。
這麼多錢哪來的呢？當然得靠借了、通過資本市場籌集了！
説到這就要説一下華致酒行兩度衝刺IPO的事了。其實，早在2011年的時候，華致酒行就第一次向監管提交了上市申請，但是因為關聯交易佔比持續上升以及董事長三年未變化，不符合相關上市規定，被監管給斃了。
6年後，2017年華致酒行再次提交上市申請，此前存在的關聯交易佔比上升的問題得到解決，這一次終於成功實現上市了。
結合鋭眼哥上面的分析，以及華致酒行兩度上市的經歷，這就説明華致酒行太缺錢了，不上市融點錢怎麼做大做強、怎麼提高品牌影響力啊。
還有一點可以説明公司很缺錢，從2014年到2017年，華致酒行每年都要向銀行借入2億以上的短期借款，從而也導致公司存在一定的償債壓力，那幾年公司的負債率始終在50%左右。
另一方面，從公司的現金來源結構看，目前華致酒行的現金主要來自籌資活動！
所以，上市是華致酒行解決自身主營業務現金流短期的途徑。2019年成功上市，實際融資9.72億，用於營銷網絡建設、產品研發等項目，到2019年底實際投入募集資金僅1.96億，其中包括1.5億補充流動資金項目，也就是説其他幾個項目使用募集資金不到5000萬。
可能有人會想，第一年沒用完募集資金很正常，後面慢慢再投入使用唄。嗯，其實鋭眼哥也是這麼想的。不過，事實往往讓人大跌眼鏡!
公司在2019年11月開了個會，説研發中心建設項目的實施地點改為北京。今年2月又開了個會，説要將募投資金沒用完的錢全部用於補充流動資金，並在今年4月把募集專户裏面的募集資金全部轉出。然後，公司堂而皇之的用這筆“永久性流動資金”以3394.06萬的價款購買實控人吳向東旗下公司擁有的位於北京通州的一套房產，因此構成關聯交易。
實控人吳向東這波操作厲不厲害？先以A股“酒商第一股”的身份將華致酒行搞上市，然後又將大部分募集資金變成公司“永久性流動資金”，再用公司的“永久性流動資金”購買自己旗下的房產，成功套現！
吳向東這一波操作下來，是不是都忘了華致酒行每年主營業務產生的現金流才1億，公司還要靠銀行借款艱難度日。
哦，好像忘了，吳向東作為華致酒行實控人，直接或間接持有上市公司58.71%股權。
華致酒行這家上市公司得吳向東説了算！
當然了，這也意味着公司2018年和2019年累計分紅的1.13億，其中有6600多萬分到他自己兜裏去了。