擴內需：僅僅靠拉動基建投資還不夠
當前公佈的一季度總量數據還不錯，GDP增速4.8％，但分項數據顯現出不少隱憂。例如，在固定資產投資方面，除了基建投資增速大幅回升外，製造業和房地產投資增速都顯著回落。從四月份的社會融資額數據中可知，企業貸款大幅新增的主要支撐為票據衝量，剔除票據後企業貸款僅新增704億，同比大幅少增3754億。而且今年居民房貸餘額月度數據第二次出現了淨減少。
固定資產三大類投資當月同比增速（％）
因此，最近穩房價的政策也頻繁出台，如央行推出差別化的房貸政策來支持剛性和改善性住房需求，房貸利率最低可至4.4％。但是，中國的房地產已經持續繁榮了20餘年，隨着人口老齡化的加速，尤其是今年可能首次出現我國總人口數量的下降，未來房地產行業需求不足將形成長期趨勢。為此，今後政府應該在保障房建設、危房改造等方面增加投入，至少不要讓房地產開發投資持續負增長。
地產分項指標當月增速（％）
此外，製造業投資是固定資產投資中佔比最大的，也應該在財政政策上支持新動能，加大研發的投入，提升自主創新能力。
在去年年末中央經濟工作會議上提出了三重壓力，其中一條是“需求收縮”，需求包括內需和外需，外需不是國內政策能把控的，內需則包括投資和消費兩大類。目前看，投資主要靠基建投資來拉動，但消費方面的政策力度還有待加強。
一季度社消零售、限額以上零售增速分別錄得3.3％、5.4％，其中3月當月增速分別為-3.5％、-1.4％，較1-2月增速均由正轉負，社零環比增速也同步轉負。受全國各地針對疫情采取管控措施的影響下，3月餐飲收入同比增速由正轉負至-16.4％，對社零形成較大拖累。分品類來看，3月必需和可選消費品增速雙雙回落，可選消費回落幅度更大。四月份數據還沒有公佈，由於四月份的全國疫情加劇，估計四月份消費數據更不樂觀。為此，擴消費，避免消費持續負增長成為當然之選。
疫情拖累消費尤其是服務性消費（％）
來源：WIND，中泰證券研究所
美國在2020-2021年的疫情大爆發期間，通過財政向居民部門發錢的方式，不僅讓美國居民部門直接獲得超過兩萬億美元以上的現金補貼，從而提高了居民儲蓄率，而且拉動了居民部門的投資和消費。
因此，我國財政部也可以考慮發行特別國債的方式，向居民部門發放消費券。儘管目前不少地方也採取了發放消費券的方式，但存在規模過小、購買商品限制過多的問題，實際上難以起到有效促消費的效果。例如，深圳近期發放了總額5億元人民幣的消費券，使用非常麻煩，與香港發放的超過700億港元的消費券相形見絀。
儘管通過基建投資也能起到穩增長和促就業的作用，但為何促消費的效果要比基建投資更好呢？因為通過發放消費券來增加居民收入的方式，更直接地提高居民的消費能力和消費慾望。基建投資只是間接通過增加就業和投資機會來增加特定羣體的收入，而且，基建投資創造的收入是企業、勞動者和税務部門的共同收入，勞動者在這一過程中能獲取佔比多少的收入，仍是未知數。
根據最新公佈的《2021年國民經濟和社會發展統計公報》，全年全國居民人均可支配收入35128元，比上年增長9.1％，扣除價格因素，實際增長8.1％。人均可支配收入的實際增速與GDP同步，但居民可支配收入總額佔GDP的比重只有43.4％，遠低於60％左右的全球平均水平，其中美國為83.4％，印度為76.9％，德國為60.7％。
部分國家的居民可支配總收入/GDP
注：中國為2021年數據，泰國為2019年數據，其他國家均為2020年數據
來源：彭博、CEIC、WIND，中泰證券研究所
也許這是我國統計部門抽樣調查獲得的數據，可能存在一定程度上的低估，但最終消費對GDP的貢獻遠低於全球平均水平卻是不爭的事實。因此，發放消費券可以在短期內改善居民部門的收入狀況，尤其在疫情期間。
最終消費佔GDP比重的國別比較
來源： 世界銀行，中泰證券研究所
目前，居民部門和企業部門的槓桿率都偏高。 如我國居民部門的槓桿率水平已經超過60％，也超過不少發達經濟體的居民槓桿率水平； 尤其當防控疫情的力度加大的時候，居民部門的資金鍊斷裂的風險會顯著上升。 而企業部門的槓桿率水平（150％以上）幾乎為全球最高，而且還存在債務成本在民企和國企之間較大差距的問題。 那麼，唯有政府部門加槓桿率，才能抵禦可能出現的全球性經濟衰退的風險。
我國的宏觀槓桿率及結構
來源：WIND，中泰證券研究所
來源：WIND，中泰證券研究所