4月6日晚間，證監會披露，同意雲從科技首次公開發行股票並在科創板上市的註冊申請。雲從科技在2020年12月提交科創板招股書，隨後獲得多輪問詢，並最終在去年7月過會。至此，AI四小龍將迎來第二家上市公司。但不同於商湯科技登陸港股的是，雲從科技選擇登陸A股科創板。
此次上市，雲從科技擬募集資金37.5億元。2021年12月，商湯科技在港交所上市時，發行規模57.75億港元，約為46.88億元人民幣。雲從科技此次募資金額，相當於商湯科技上市募資額的80%。
以人機協同操作系統為核心，構建技術產品體系
雲從科技上市募資，除了補充流動資金外，分別投向人機協同操作系統升級項目、輕舟系統生態建設項目、人工智能解決方案綜合服務生態項目三個項目。其中，人工智能解決方案綜合服務生態項目佔比最大，達到38%；人機協同操作系統升級項目和輕舟系統生態建設項目分別佔比22%。
雲從科技募資投向
雲從科技募資投向分佈
雲從科技募資投向，與其自身的業務體系高度相關。目前，人機協同操作系統和人工智能解決方案貢獻了雲從科技全部的營收。人機協同操作系統的營收佔比在逐年提升，並且是構建人工智能解決方案的基礎。
雲從科技技術產品體系
雲從科技營收結構
雲從科技將自己定位為一家提供人機協同操作系統和行業解決方案的人工智能企業，核心技術包括跨鏡追蹤（ReID）、3D結構光人臉識別、雙層異構深度神經網絡和對抗性神經網絡技術。
為了打造其技術產品體系，雲從科技將大部分營收都投入到研發當中。2018年-2020年其研發投入佔營收的比例分別為30.61%、56.25%、76.59%，呈現逐年上升態勢。
雲從研發投入佔營業收入的比例
雲從科技的技術研發主要由技術中台（感知研究院、數據研究院、AI平台中心和硬件產品中心）負責執行，前台業務線下屬產品和解決方案部，在產品設計開發方面提供行業經驗和技術支持。技術中台重點推進算法引擎、大數據分析技術、人機協同操作系統和AIoT設備及模組研發。產品和解決方案部份主要基於人機協同操作系統，針對金融服務、城市治理、交通出行、商業零售等應用場景進行具體產品的定製化設計開發。
對比商湯科技，預測雲從科技上市後的市場走向
在計算機視覺領域，業界經常將“AI四小龍”進行對比。在“AI四小龍”中，最先提交招股書的依圖科技已撤回科創板上市申請，曠視科技過會仍未獲批，目前只有商湯科技在2021年底登陸港股。因而，我們主要對比一下商湯科技和雲從科技的數據，來預測雲從科技上市之後的股價走勢。
根據更新之後的招股説明書，雲從科技2018年-2020年的營收分別為4.84億元、8.07億元、7.55億元，淨利潤分別為-2.00億元、-17.63億元、-7.21億元，扣除非經常損益之後的淨利潤分別為-2.11億元、-4.64億元、-6.77億元。可以發現，2018年和2020年的非經常損益較小，淨利潤和扣非淨利潤的差距並不大。只有2019年，淨利潤和扣非淨利潤相差超過13億元。非經常性損益主要是因為公司估值變動，這部分損益主要是在2019年進行操作的。
此外，雲從科技對2021年上半年的營收和利潤情況進行了初步測算。根據測算數據，2021年1-6月，收入預計為3.5億元-3.89億元，同比預計上升 58.40%至76.05%；淨利潤-3.7億元~-3.53億元；扣非淨利潤-3.29億元~-3.12億元。
雲從科技營收情況
在接下來的分析中，我們對雲從科技2021年上半年數據取平均數進行計算，即2021年上半年營收3.70億元，同比增長67.23%，淨利潤-3.62億元，扣非淨利潤-3.21億元。
雲從科技營收與利潤情況
01
營收為商湯的20%~30%
與商湯科技相比，雲從科技的營收要小很多。2018年-2021年上半年，雲從科技的營收佔商湯科技營收的比例分別為26.13%、26.67%、21.91%、22.40%。
雲從科技營收佔商湯科技的比例
02
營收增幅大體同步，總體低於商湯
商湯科技2019年-2021年上半年營收增速為63.36%、13.84%、91.81%，平均值為56.33%；雲從科技的營收增速為66.77%、-6.48%、67.23%，平均值為42.51%。從營收增速上看，2019年兩家公司大體相當，2020年、2021年上半年商湯科技要優於雲從科技。
雲從科技與商湯科技的營收增速對比
03
虧損為商湯科技的40%~100%
另一方面，2018年-2021年上半年，雲從科技的扣非淨利潤佔據商湯科技扣非淨利潤的比例分別為95.77%、44.74%、77.11%、44.21%。
雲從科技與商湯科技的利潤對比
04
應用領域大體重合，但在金融、交通等領域有區別
從營收的行業分佈來看，商湯科技的營收主要來自於智慧商業和智慧城市兩個領域，分別佔比近40%；雲從科技的營收則是智慧治理一家獨大，其次是智慧金融。
商湯科技營收結構
雲從科技營收結構
對比雲從科技和商湯科技的營收分佈，可以發現都有智慧商業，但營收佔比不同，商湯科技的智慧商業營收佔比近40%，是兩大核心業務之一，而云從科技的智慧商業佔比很小，不到3%；雲從科技的智慧治理解決方案，主要面向政法、公安、學校、醫院等政府和事業單位的數字化、智能化，跟商湯科技的智慧城市業務有部分重疊。這部分業務商湯和雲從的佔比都很大，説明政府、事業單位是人工智能企業的重要客户羣體。
雲從科技智慧治理綜合解決方案
雲從科技的智慧金融業務佔比超過20%，商湯科技的金融業務則歸類到智慧商業當中，並沒有單列；商湯的智慧汽車業務，主要是以無人駕駛為核心的軟硬件產品，而云從科技的智慧出行業務則是針對民航、軌道交通領域的數字化解決方案，區別比較明顯。
雲從科技智慧出行綜合解決方案
05
雲從科技客户集中度更高，但2020年已經趨近商湯科技
從客户角度，商湯科技前5大客户貢獻的營收基本穩定在25%-30%之間；雲從科技的客户集中度更高，2018年-2020年前5大客户的營收佔比分別為62.33%、51.83%、27.92%，呈現逐年下降的態勢。2020年，雲從科技的前五名客户的營收佔比已經小於商湯科技了。
雲從科技與商湯科技前5大客户營收佔比
綜上，雲從科技的營收介於商湯科技的20%-26%，虧損介於40%-100%，營收增速總體弱於商湯科技。同時，雲從科技與商湯科技的業務領域大體類似，客户集中度趨同。
截止2022年4月7日上午11點，商湯科技總市值2023.85億港元（1643億元人民幣），市淨率5.17。商湯科技上市之後，股價短暫衝高之後迅速回落，之後長期處於下跌態勢。
商湯科技股價走勢圖
基於以上數據，我們預計雲從科技的市值介於商湯科技的15%-30%之間。以商湯目前的市值計算，雲從科技上市之後的市值約為250億元~500億元。
商湯科技在港股上市，雲從科技在A股科創板上市。某種程度上，雲從科技登陸科創板，是對科創板流動性的一次檢驗。雲從科技上市之後，其市值及股價走勢，可以拿來跟港股的商湯科技進行對比：如果雲從科技的股價走勢明顯強於商湯科技，且其市值高於500億（商湯科技市值的30%），説明科創板的流動性較好，可以給人工智能企業較好的估值。那麼，雲從科技的示範效應就會很明顯，科創板將成為國內人工智能企業上市的首選，甚至部分港股、美股上市的人工智能企業也可能回到A股。
相反，如果雲從科技之後的股價走勢比商湯科技還弱，其市值甚至低於250億（商湯科技市值的15%），説明科創板的流動性還不夠，其對人工智能企業的吸引力還是不如港股。為了獲得更好的估值，美股、港股依然會是國內人工智能企業的首選。已經登陸美股、港股的人工智能企業，迴歸A股的動力也不會很強。
文：凝視深空 / 數據猿