來源：光大證券
報告摘要
噸毛利可以作為預測造紙行業上市公司股價的核心指標：造紙作為一箇中遊行業，行業的盈利水平主要受到原材料成本和終端價格的影響，且將最終反映在股價上。我們回溯文化紙行業的噸毛利和上市公司的股價走勢，發現總體而言，噸毛利與股價同向變動的頻率較高。而當噸毛利處在極端水平時，股價可能存在過度反應：即，噸毛利處在高位，股價有過度上漲現象；噸毛利處在低位，股價有過度下跌現象。
我們認為目前文化紙行業的分析框架是“短期看需求，長期看供給。”
需求端：迎開學季，紙價有望重啓上漲通道：短期內文化紙的價格將受益於需求的回升。由於文化紙主要下游需求是圖書期刊等，一年兩次的開學給行業帶來了明顯的季節性。通常來講，三月份和九月份開始，需求逐步走高，庫存同步增長，產品價格向上。但2020年新冠疫情的來臨擾亂了開學的節奏，導致需求延後，庫存高企。隨着開學季的重新開啓，行業將快速地去庫存，重新進入需求上升的週期，紙價有望重啓上漲通道。
成本端：木漿價格受庫存高企影響，海外疫情影響木漿需求：由於海外疫情存在不確定性，全球商品漿需求量可能出現同比下滑。未來一段時間全球的木漿供求都處於較為緊縮的狀態，核心的影響因素要看庫存。全球生產商的針葉漿、闊葉漿庫存均居歷史中高位，仍有繼續維持趨勢。在高庫存“壓迫”下，漿價上行動力不足。預計在接下來的文化紙需求回暖階段，漿價仍將維持低位震盪。
供給端：長期看，行業集中度還有提升空間：短期內文化紙產能趨穩，長期看新增的產能應該集中於頭部公司，龍頭通過不斷地增加產能擴充銷量，從而搶佔市場份額。據2019年產能數據，雙膠紙CR4為35.69％，而雙銅紙CR4已達73.70％。雙膠紙市場的集中度還可能進一步提高，龍頭長期的成長可期。
估值與投資建議：我們利用PB-ROE框架來分析國內外文化紙企的估值。我們以海外的文化紙龍頭公司UPM為例，發現該企業的估值基本符合PB-ROE的框架，而目前國內的龍頭企業在PB-ROE的框架下，PB存在着低估的情況，而從歷史估值的角度來看這些公司也處於低位。國內造紙公司估值低位的原因跟需求疲軟，週期向下有關，我們認為隨着需求的回暖，噸毛利逐步回升，估值有望向PB-ROE框架下的合理估值收斂，從而帶來投資機會。我們重點推薦太陽紙業，晨鳴紙業。
風險分析：原材料價格大幅波動風險；紙業需求不及預期風險；海外疫情發展超預期風險。