作者：朱振鑫 巨豐金融研究院院長、中國人民大學全球治理研究中心研究員
研究支持：李暢，巨豐金融研究院高級研究員
牛市後期，市場的變臉比翻書還快。從春節後第一個交易日到現在的不到30個交易日內，上證指數跌了8%，創業板指跌了22%，不僅把春節前的漲幅都跌完了，年初以來的累計收益都是虧損的。不只是散户頭疼，一度風光無限的明星基金經理也扛不住了，很多都跌去了20%以上。如此快速的下跌的確是比較罕見，但在牛市後期的高估值區間也不意外。
那麼問題來了，暴跌之後市場怎麼走？其實只要你回顧一下歷史，再看看當下的基本面，這個問題並不難回答。歷史雖然不會完全重複，但其中的內核規律永遠不會變。比如，從2018年開始的這輪經濟和市場週期基本和2014-2017年那一輪如出一轍，同樣的，近期的這種暴跌雖然罕見，但也不是無跡可尋的。從歷史來看，市場的暴跌大概有三種情況：
第一種情況是全面熊市的開端。典型的就是2015年的6月。當時市場剛剛觸及上證5178和創業板4037的歷史高點，相當於大牛市之後的股災開端，這種類型的調整不是暫時的，跌完一個月還有一個月。2015年那一次就是一口氣暴跌了四個月，這期間連續出現十幾個交易日暴跌20%-30%的情況，緩和的時候至少也有10%以上，最後累計下來，上證從5178點跌到2850點，跌幅45%；創業板從4000點以上跌到1779點，跌幅54%，然後有一個3個月左右的技術性修復，上證反彈了800多點，創業板反彈了1200點左右。
第二種情況就是結構性大分化的開端。這種劇烈的調整之後，市場沒有整體接連下跌，而是有的板塊迎來牛市，有的板塊迎來熊市。典型的就是2016年初的熔斷，當時2016年1月也是整體暴跌，跌幅甚至比現在還大，一個月之內上證和創業板指分別跌了23%和27%。但是經歷了這個調整之後，市場就開始分化了。
一方面，價值藍籌觸底反彈，開啓了一個兩年左右的新牛市，比如上證指數漲了1000點，滬深300漲了近60%，上證50漲了70%。其中的龍頭白馬大部分超過了2015年牛市的高點，比如茅台從最低的184一路飆到了767塊，完全超過了2015年240塊的高點。但另一方面，之前估值虛高的小盤成長股在短暫的技術性反彈之後進入了新一輪熊市，慘烈的下跌之後是持續的陰跌，比如創業板指在暴跌到2000點以下後仍未企穩，而是繼續開啓了一個長達三年的熊市，最終一路陰跌到1100點。
第三種情況是突然的外部衝擊導致市場暴跌。這種情況純屬意外，一般不會改變市場原來的趨勢。比如2020年初突然爆發的新冠疫情，導致2020年3月6日-4月13日26個交易日內上證指數暴跌9.4%，創業板指跌了17%。不過疫情衝擊導致的暴跌不僅沒有終結牛市，反而砸出了一個抄底的黃金坑，隨後市場就很快回到了全面牛市的原軌道上。
總的來説，當前的市場環境和之前幾次肯定都有明顯的不同，但是如果過濾掉次要矛盾，抓住基本面的核心矛盾來對比，你會發現當前的情況和第二種情況有更多的相似點，當然也有明顯的不同。綜合分析下來，我們可以做幾個判斷：
第一，全局性的牛市已經結束了，而且進入第二階段，更多的板塊會一路跌下去。所謂的全局性牛市，就是所有主要的寬基指數都還能創新高，不管是上證還是創業板，不管是創業板指還是創業板綜，也就是説市場基本閉着眼就能賺錢。嚴格來説，這個階段在去年7月就已經結束了，很多重要的寬基指數和行業板塊在7月已經見頂，邏輯很簡單，就是經過兩年的上漲，純粹依靠估值的板塊已經打到了天上，主要就是一些高估值的成長板塊和指數。
比如指數里面代表中小盤股的中證1000、中證500，去年7-8月見頂後早就進入熊市了，最近有一些投資者想去炒小盤股，這是很危險的。那些頂多是技術性反彈，中期趨勢早就熊市了，核心就是缺乏業績基本面支撐，只有在全局性牛市才有趨勢性行情。
又比如行業裏的計算機、通信、傳媒板塊，這些都屬於成長風格的科技股，也基本都是去年7月見頂，之後再也沒回去過。這個裏面除了極個別的龍頭資產外，其他的中期牛市早就結束了。
所以在這次暴跌之前，即便是在市場暴漲的時候，我們也反覆跟大家強調，現在是牛市的後期，不能再奢望全局性的牛市，類似上面説的這些板塊早就被牛市甩下車了。這次暴跌之後，會有更多的板塊被甩下車，而這些板塊無疑就是那些估值過高、業績景氣度又跟不上的板塊。
從指數來説，去年7月先被甩下車的是中證1000和中證500這些，這次可能會擴展到創業板，甚至是滬深300。從行業來説，去年7月被甩下車的主要是部分科技型行業，這次被甩下車的可能會擴展到所有的高估值科技行業以及部分的消費行業，比如科技裏最堅挺的電子，去年7月之後還又漲了不少，這次之後除了極少數的業績紮實的公司，也基本都會進入熊市了。又比如消費裏面的食品飲料，去年7月調整之後不僅沒一路下跌，反而一路上漲了50%以上，但這次不一樣了，板塊裏的大部分公司基本也要下車了，只有部分業績確定的龍頭還可以，因為他們的長期邏輯依然是成立的，殺完估值應該會重回長期牛市方向，不會一路陰跌。
但對於那些業績很一般的板塊和公司，這個時候千萬不要抱有幻想去抄底。邏輯很簡單，他們的估值高到了不是跌一個月就能消化的程度，舉個例子，醫藥的幾個龍頭，長期基本面確實沒問題，但估值太高了，儘管最近這段都跌了30%-40%，但估值竟然還有100-150倍，因為他們高峯時估值到了200倍，有的甚至超過270倍，這種泡沫需要很長的熊市來消化。
第二，市場的確會進入分化而不是全面的熊市，但不同的是，結構分化的邏輯和方向會有明顯區別。簡單來説，相似的地方是後面結構性的機會還有，這也是我們反覆強調牛市後期還沒完全結束的原因。在真正的熊市裏，基本沒有賺錢機會，所有行業和公司通殺，那就是前面我們梳理的第一種情況，但現在應該不是。
核心還是我們一直強調的，因為經濟復甦雖然進入最後期，但滯脹的高峯還沒有來，流動性還沒有到實質加息、徹底收緊的階段。最近的波動是大了些，但主要原因是去年底到今年春節前的這一波上漲太瘋狂，有點脱離了中期的經濟和市場趨勢，所以有一個迴歸和調整。
但的確和2016年會有明顯不同，後面絕不是那種大級別的結構性行情。2016年之後結構性機會非常多，一是個股層面，大部分領域的核心資產基本都迎來牛市，二是行業層面，跨週期的消費、順週期的週期、金融基本都迎來牛市。但這次肯定沒這麼好賺了，因為有兩個明顯區別：第一，現在經濟復甦已經進入後期，當時是經濟復甦的初期。所以順週期的週期板塊和跨週期的消費已經漲了不少，估值也都處於高位了。第二，核心資產方面，由於長期因素的變化，導致這次的機構資金比上次發揮了更重要的作用，所以在牛市前期就已經受到追捧，而不是像2016年那次一樣，前面2015年像茅台這樣的核心資產並沒有漲太多，主要都是2016年之後漲的，而且到了2017年茅台最高的時候估值也才40多倍，現在跌下來還有55倍。
所以更可能的結果是，這次分化之後的結構性機會要比上次少得多，但是一定還會有，機會的主要邏輯就兩個：第一，相對低估值，有安全邊際，這種板塊只有到牛市最後期才能體現出性價比。第二，景氣度回升，光便宜還不行，還得有一定的業績增長，否則再便宜也沒人買。這兩個維度篩選下來，相對較好的方向有三個：
一是順週期的金融板塊，尤其是銀行和保險，除了少數的成長型龍頭估值比較高之外，其他的大盤藍籌其實估值還比較低，而且經濟復甦之後業績增長的確定性也很強，比如幾個最大的銀行，現在基本是0.5-0.8倍的PB，而上一輪牛市到了1-1.3倍的PB；
二是順週期的部分週期行業，不會是全部週期行業，最好是既有周期屬性，又不是長期沒有增長點的，而且行業格局比較清晰的，比如最近漲的相對比較好的鋼鐵。但這類行業雖然有機會，但很難賺錢，就是我們説的渣男型行業，波動大，來得快去得也快，畢竟長期配置價值偏弱，都是短線資金。
三是部分跨週期的消費龍頭，類似茅台這種，雖然最近跌
總的來説，現在的市場確實比較尷尬，雖然不是全面熊市，但賺錢的機會確實已經很少，而且很難把握了，空間也不大，所以我們從去年底就提醒投資者，牛市已經進入後期，不管是什麼風險偏好，都應該逐步降倉位。剩下的，如果風險偏好高，可以保留一些倉位佈局剛才説的最後的一些機會。如果風險偏好中性或者偏低，就基本逐步撤退就可以了，任何牛市都有終點，賺到錢不難，難得是知難而退。
來源：好股票
免責聲明：陝西巨豐投資資訊有限責任公司（以下簡稱"巨豐投顧"）出品的所有內容、觀點取決於市場上相關研究報告作者所知悉的各種市場環境因素及公司內在因素。盈利預測和目標價格的給予是基於一系列的假設和前提條件，因此，投資者只有在瞭解相關標的在研究報告中的全部信息基礎上，才可能對我們所表達的觀點形成比較全面的認識。巨豐投顧出品內容僅為對相關標的研究報告部分內容之引用或者複述，因受技術或其它客觀條件所限無法同時完整提供各種觀點形成所基於的假設及前提等相關信息，相關內容可能無法完整或準確表達相關研究報告的觀點或意見，因而僅供投資者參考之用，投資者切勿依賴。任何人不應將巨豐投顧出品內容包含的信息、觀點以及數據作為其投資決策的依據，巨豐投顧發佈的信息、觀點以及數據有可能因所基於的研究報告發布日之後的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效，巨豐投顧不承諾更新不準確或過時的信息、觀點以及數據，所有巨豐投顧出品內容或發表觀點中的信息均來源於已公開的資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。巨豐投顧出品內容信息或所表達的觀點並不構成所述證券買賣的操作建議。相關內容版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、複製、刊登、發表或引用。